发行额低位徘徊！地产美元债何时重获资本“芳心”？

随着近期国家出台一系列促进房地产市场平稳健康发展政策“组合拳”，中资房地产企业境外美元债（下称“地产美元债”）再度受到资本关注。

一位国内信托公司国际业务部人士向记者透露，他们已重新将部分地产美元债纳入投资观察池。究其原因，是他们认为随着国家出台多项举措增强房地产项目信贷投放，未来房地产企业债券违约风险相应下降，带来特定的投资机会。

近日，高盛集团预计中资房地产美元高收益债券的违约率将从今年的约48%，降至2025年的19.2%，地产信用风险正逐步化解。

这位信托公司国际业务部人士表示，尽管他们将部分地产美元债纳入投资观察池，但距离二级市场投资与参与新发债券认购尚需时日。因为他们风控部门需继续观察相关房地产企业的财务状况与运营状况，先确认这些企业债券违约风险明显回落。

与此对应的是，资本的谨慎投资态度导致地产美元债发行持续“低迷”。

据新华财经企业外债风险监测系统统计，今年1~10月，中资企业境外离岸债发行总规模约1794.65亿美元，其中地产债发行额仅有45.69亿美元。而据企业预警通，2023年地产行业发行美元债34只，金额为94.18亿美元。

在上述信托公司国际业务部人士看来，导致地产美元债发行低迷的另一个原因，是众多境外资本更愿配置城投美元债，相应削弱地产美元债投资力度。

数据显示，就发行利率而言，截至11月4日，今年以来城投美元债与地产美元债的发行利率中位数分别为5.90%与5.95%，两者相差不大。但考虑到国家加大化债力度令城投美元债兑付能力显著提升，海外投资机构认为在同等利率区间情况下，城投美元债的投资安全性相对更高。此外，城投美元债发行期限多在1至5年，在这个存续期限内，城投美元债的择券空间相比地产美元债更多。

境外机构对新发地产美元债认购依然低迷

第三方研究机构克而瑞表示，今年以来，地产美元债新增发行主要用于置换旧债，化解存量债务风险。但是，境外投资机构对新发地产美元债的认购热情依然相当低迷。

上述信托公司国际业务部人士向记者透露，今年以来，受美联储降息与国家持续出台房地产平稳健康发展政策等因素的影响，截至11月15日，今年以来地产美元债指数较年初上涨23.7%，但这并未转化为资本对新发地产美元债认购热情回升。

“无论是境外投资机构，还是境内QDII等资金，都对认购新发地产美元债不大积极。”他告诉记者。这背后，是各路资本对地产美元债违约风险仍然心有余悸。

新华财经企业外债风险监测系统研发的企业风控模型显示，近期房地产行业主体违约风险仍处于高位。截至11月15日，风险系数上升幅度排名前十的发行主体，有八家企业来自地产领域。

“目前，众多房地产美元债仍处于折价交易，表明不少境外资本与境内QDII机构依然担心部分境内房地产企业财务状况突然恶化与债券兑付违约事件突然发生，宁可提前抛售相关地产美元债避险，导致后者陷入折价交易状况。”这位信托公司国际业务部人士向记者分析说。

在他看来，年内地产美元债发行低迷的另一个原因，是境外部分“秃鹰”基金不愿参与地产美元债投资，削弱了资本认购新发债券的意愿。具体而言，境外市场存在众多“秃鹰”基金，他们专门买入面临违约风险的各类债券，通过参与相关企业主体债务重组为自身争取到更好的兑付条件，从而获得可观回报。但是，随着这类“秃鹰”基金认为境内信用债违约后的债券投资者利益保护机制尚未完善，加之违约企业资产重组流程不够清晰，导致他们减少地产美元债的投资力度，也令众多配置型境外资本感到地产美元债若遇到违约风波就难以出售套现，随之同样压低新发地产美元债的认购意愿。

这位信托公司国际业务部人士告诉记者，当前境外资本还在关注远洋集团境外债务重组的最新进展。

据媒体报道，近日远洋集团发布的境外债务重组计划方案涉及总债权金额预计达到62.18亿美元，包括未偿还本金、应计及未付、违约利息。其中，远洋集团将发行本金总额22亿美元的新债券，包括新贷款及新票据，以及发行本金总额合计40.18亿美元的强制可转换债券及/或新永续债。其中22亿美元的新债券在5年内分3批次累计赎回15%，6年后赎回15%，7年后赎回35%，8年后赎回35%；强制可转债方式相对“激进”，其存续期限为2年，不计息，尽管2年后面临强制转股，但也留下在2年内随时可以全部或部分赎回的“单边含权”条件。

据市场人士测算，上述可转债换股最高上限是73.97亿股，相当于当前远洋集团现有总股本的97.1%，及经强制可转债换股后总股本的49.3%。

但是，处理远洋集团境外债权人小组事宜的法律顾问律所年利达表示，目前部分成员反对远洋集团的这份境外债务重组方案，原因是这份方案过于“优待”股东与拥有资产抵押的债权人。此外，部分境外债权人认为远洋集团拟直接削债最高近90%，剩余债务延长8至10年到期，最低回收率仅有1%~2%。

在这位上述信托公司国际业务部人士看来，远洋集团境外债务重组能否取得境外美元债持有人的广泛认可，将在某种程度上影响境外投资机构对二级市场其他地产美元债与新发地产美元债的投资兴趣。就目前而言，对地产美元债违约风险的顾虑，以及违约债务重组善后处理回报率不高的担忧，将影响不同类型境外资本对地产美元债的投资意愿，导致其发行量继续趋于萎缩。

城投美元债受宠的“挤出效应”

记者多方了解到，年内地产美元债发行依旧低迷的另一个不容忽视因素，是城投美元债受宠带来的“挤出效应”。

近年，就存量中资企业美元债的持有人结构而言，众多境外金融机构相当活跃，包括贝莱德、安联保险集团、先锋领航集团、瑞银集团等。

前些年，他们都会重仓地产美元债以博取较高的债券利息收入，但近年来，他们对城投美元债的青睐持续增加，相应削减地产美元债的配置力度。

Wind数据统计，2024年前三季度中资企业美元债共新发行610只，合计1127.09亿美元，与去年同期相比，无论是发行数量，还是总发行规模都实现显著增长。其中，城投美元债总计发行79只，合计115.71亿美元。

“就投资安全性而言，在国家持续出台大力度化债举措的情况下，城投美元债的兑付风险低于地产美元债。就投资收益率而言，高收益级城投美元债同样也能带来可观回报。”前述信托公司国际业务部人士指出。

天风证券发布的数据显示，截至11月12日，高收益级城投美元债指数年内回报率达到10.35%，不但跑赢Markit iBoxx中资美元债券指数涨幅（6.35%），还高于投资级城投美元债指数涨幅（6.55%）。

他告诉记者，近期他与部分境外投资机构沟通了解到，在国家出台新一轮大力度化债举措的影响下，后者普遍认为高收益城投美元债的收益风险比进一步上升，呈现更高的投资获利性与更低的债券违约风险，因此他们配置意愿正持续升温。

此外，鉴于未来国家将继续从严审核发行境内外城投债，部分海外投资机构认为未来城投美元债供给量将趋于减少，转而提前配置足够多的城投美元债以锁定可观收益。

相比而言，针对二级市场地产美元债投资与新债认购，这些海外投资机构仍高度关注发债主体的违约风险，尤其是首次违约的房地产企业数量是否增加，成为他们评估地产美元债整体投资风险高低的重要依据。

新华财经企业外债风险监测系统的数据，今年前三季度，中资境外债违约主体数显著减少，但首次违约主体数量较去年同期有所上升。截至9月30日，年内共计54家债券发行主体发生债券违约事件，涉及境内外违约债券97只，违约主体数仅为去年同期的25.59%；但今年前三季度首次违约主体达到18家，略高于去年同期的13家。

在这位信托公司国际业务部人士看来，这导致城投美元债与地产美元债的“跷跷板效应”仍将延续，即境外投资机构仍将继续青睐城投美元债，相应减少地产美元债的配置力度，导致地产美元债未来发行额继续低位徘徊，令两者发行额进一步“分化”。

“所以我们尽管将部分地产美元债纳入投资观察池，但若其他境外投资机构不愿入场，我们的最终投资力度估计也不会很大。”他直言。只有当境内房地产企业债务风险真正出清时，各方资本纷纷重返地产美元债，才能令后者发行额出现实质性复苏。