2025年宏观脑洞开在哪儿

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报告摘要

一、投资摘要

2018年以来，我们已经连续多次发布年度宏观脑洞报告，目的是在市场一致预期之外，提供更多发散的可能。一致性预期往往已映射到资产价格中，而对一致性预期的偏离才是市场波动和博弈的空间所在。对于投资而言，应对的重要性远大于精准的预测。因此我们还是希望给出一些在一致性预期之外概率较高的情景，主要内容如下：

1. 美国经济陷入滞胀

2. 美联储重启加息

3. 美欧援助乌克兰的政策立场分化，避险需求转向美元

4. 海外政府债务风险溢价走高

5. 地产政策仍需继续探路

6. 需求管理政策最终大幅转向居民端

7. 中美库存周期共振

8. PPI的外部负面压力全面退去

9. 中国出口将在2025年再一次超预期

风险提示：

地缘政治冲击；政策超预期变动。

报告正文

一、美国经济陷入滞胀

投资者对于“特朗普2.0”美国经济一致预期是大规模减税措施将让美国经济再度“空中加油”，大概率营造一个通胀水平和企业产出双升的宏观环境，也就是高通胀与高增长并存，这有利于推升高风险美元资产回报，削弱长期美债和大宗商品的吸引力。由此美国通胀预期和长端美债利率明显上行，美股和美元持续上涨，也即所谓“特朗普交易”的主要特征。

相较于前一个任期，特朗普第二任期面对的美国宏观环境有较大差异，最典型的是当前美国经济增长和通胀水平远远高于2017-2019年， 其财政刺激政策的最终结果存在更多的不确定性，极端情况下，财政刺激政策推高通胀，却没有推高产出，美国经济可能陷入“滞胀”。届时高通胀侵蚀企业投资回报，金融资产上涨无法带来实际购买力的增加，投资者转投实物资产，美债和美股的表现或将差强人意。

从工业部门产出角度看，特朗普第二任期的财政刺激政策引发“滞胀”的风险较低，因为企业部门还有比较多的闲置产能。 但从服务业部门产出角度看，特朗普的移民政策引发“滞胀”的风险很高。 虽然当下美国劳动力市场已经逐渐走出后疫情时代的紧张状况，但值得注意的是，2019年四季度以来美国劳动力市场的新增供给大部分由移民贡献，据美国移民研究中心（Center for Immigration Studies）统计，2019年四季度至2023年四季度，美国新增就业270万，移民（包括合法和非法）新增就业287万。如特朗普采取极端的移民政策例如驱逐大量非法移民，劳动力市场供需格局可能再次转向急剧紧张，美国非法移民就业数量较多的各类生活服务业将面临劳动成本急剧上升和产出被动收缩的滞胀局面。

就通胀角度而言，过去2年，美国去通胀进程一直是结构性的，商品消费价格回落是通胀水平下行的主要来源，服务消费价格居高不下。 2022年2月份至2024年9月份，核心CPI商品消费价格同比从12.3%降至-1%，核心CPI服务消费价格同比从4.4%升至4.7%；核心PCE商品消费价格同比从9.6%降至-1.2%，核心PCE服务消费价格同比从5.1%降至3.7%。在美联储降息预期推动下，商品消费出现量价齐升，今年5月份以后，美国家庭实际商品消费支出从5.4万亿美元升至5.5万亿美元，核心PCE耐用品消费价格同比从-3%升至-1.9%。叠加财政刺激政策的直接结果是商品消费量价出现更大幅的上涨，这或将扭转美国去通胀进程，引发二次通胀。

可以说，特朗普第一任期面对的是深陷通缩风险的美国经济，财政刺激政策有利于通胀水平和产出水平朝着正常水平回升，所以营造的是高通胀与高增长并存的宏观环境，但是特朗普第二任期面对的是通胀压力犹存的美国经济，在货币政策率先宽松的背景下，财政刺激政策推高产出的空间不大，却可能把通胀水平推高至远远高于2%的水平，从而使得“滞胀”风险凸现出来。

二、美联储重启加息

从2022年3月份开始加息，直到今年9月份开始降息，美联储整个货币政策收紧都是在疫情期间财政政策大幅度改善私人资产负债表的基础上进行，由此导致货币政策收紧产生的负债压力，没有体现在私人部门。截至今年三季度，美国家庭部门未偿付按揭贷款有效利率为3.98%，如果考虑到私人部门债务杠杆一路下行，美联储加息无法真正意义上消除中期美国通胀上行风险，因为美国家庭部门的实际商品消费支出回到2008年之前的增长趋势，这意味着平均每年比疫情之前多增加10%的商品消费需求，绝对规模大约为5000亿美元。实际商品消费需求如此强，美联储利率水平难以持续压制商品/耐用品价格。财政政策的进一步发力很可能让通胀再抬头。在2024年11月的议息会议上，“委员会对于通胀水平朝着2%通胀目标下行已经有了更大的信心（The Committee has gained greater confidence that inflation is moving sustainably toward 2%）的”表述删掉似乎也在预示着通胀的潜在变化。

三、美欧援助乌克兰的政策立场分化，避险需求转向美元

自从2022年2月俄乌冲突爆发以来，美国及其欧洲盟友对于俄乌冲突采取一致的政策立场：积极援助乌克兰，维持其与俄罗斯持续冲突的能力。截至2024年10月份，美国向乌克兰提供的军事援助合计610亿美元，欧盟向乌克兰提供的军事援助合计470亿美元。不过双方也在为特朗普再度上台切断对乌援助做准备。

目前特朗普对于援助乌克兰态度消极，英法德三国则表达了继续支持乌克兰的政策立场，大西洋两岸对于援助乌克兰的政策立场或出现分化。自从俄乌冲突爆发以来，美国积极干预的政策立场促使海外投资者，尤其是各国储备资产管理人大幅增持黄金。国际货币基金组织（IMF）的数据显示，2022年一季度至2024年三季度，黄金储备规模突破3.6万吨，占全球外汇储备资产的比重从13.6%升至19%，触及1996年四季度以来最高水平。一旦美国终止援助乌克兰，不再直接涉及俄乌冲突，那么地缘政治风险引发的避险需求也可能出现变化，黄金不再垄断避险资产角色，美元的避险资产属性也可能增强。考虑到美国和欧元区也已存在的经济前景差异和货币政策差异，叠加避险需求，不能排除美元指数测试2022年9月份高点的可能性。

四、海外政府债务风险溢价走高

为了应对2008年金融危机和2020年新冠疫情的冲击，主要经济体加大财政刺激力度，促使整体政府债务水平持续走高。截202至3年二季度，主要经济体政府债务占GDP比重为80%，相较于2020年的峰值有所回落，但是仍然高于“二战”前后的高点。同时，这些经济体的央行也大幅度扩表，主要经济体央行总资产占GDP比重为40%，也是高于“二战”前后的高点。来自国际清算银行的测算显示，基准场景下，2040年发达经济体政府债务占GDP比重或将升至120%-130%，新兴市场经济体政府债务占GDP比重或将升至70%-80%。

目前，金融市场对于政府债务风险的定价仍然比较温和。一方面投资者对于财政刺激相对低效的经济体的政府债务违约风险定价不足，这突出体现在各个经济体的政府债券违约掉期价格偏低，并且2024年这些经济体的政府债券违约掉期价格系统性的下降，其中尤以意大利、巴西和印度最为明显，此类经济体一旦陷入经济衰退，债务违约风险或重新定价，引发潜在的债务危机；另一方面投资者对于财政刺激相对有效的经济体的政府债务通胀风险估计不足，这突出体现在一些经济体的政府债券期限溢价不高，最典型的是5年期美债的期限溢价低于零，10年期美债的期限溢价仅有0.2%。一旦美国经济出现二次通胀或者陷入滞胀，通胀风险或重新定价，引发潜在的美债抛售。

五、地产政策仍需继续探路

地产调控政策从2022年下半年松动以来，并未能有效止住下滑趋势。政策一定程度上的失效，核心是在地产大周期步入拐点叠加过度紧缩之后，简单的放松收缩或难以逆转趋势，而是需要托底政策的强加码，也就是强有力的外部动能的输入，或者更直接的，需要大体量真金白银的投入来打破向下负螺旋。截至目前出台的政策尚不足以打破这一循环，且利益相关方都不同程度面临掣肘及博弈，一定程度对冲了政策的效力。例如，地方政府的债务约束，银行的不良率约束等。如果这些约束仍然不能有效打破，化解地产库存加杠杆的成本依旧主要由地方政府和银行来承担，预计地产政策的实现尚需时日。2025年，若地产政策难以突破既定路径，预计真正的政策突破可能要到2026年才能看到。

六、需求管理政策最终大幅转向居民端

居民资产负债表的修复和重建是本轮政策能否最终改善企业盈利的关键传导。目前的政策重心主要在于修复地方政府的资产负债表，这的确对于缓解地方三保压力、公用事业类企业的现金流有帮助，但向居民部门的传导较为有限。房地产价格下跌对于居民资产负债表的冲击短期内难以恢复，需要另辟蹊径。

目前本轮政策对于需求端特别是社会保障着墨不多。从日本地产泡沫破灭后财政方向的调整来看，逆周期调控最终从基建转向民生保障，当然中间也经历了相当一段时间试错的过程。

日本在泡沫破灭后90年代一度将公共工程作为逆周期调节的重要手段，实际收效甚微，且形成了不少浪费工程。2000年之后财政支出结构更多转向扶持中小企业、创造就业环境、促进生育率，效果更为显著，也更为民众所认可。基础设施投资从90年代后期7万亿日元左右的中枢下降到2000年之后3万亿日元左右，促进生育率的财政投入从2001年开始，逐步提高到1万亿甚至2万亿左右，对中小企业的支持在2008年甚至高达21.8万亿日元，同期基础设施投资仅为3.8万亿元。

从目前的政策导向看，预计中国财政支出方向的转型会是渐进而缓慢的，我们姑且开个脑洞，财政转型的过程或许会加速度呈现。如果发生，那么由于居民资产负债表受损而衰退的行业也将有望出现全面反弹。

七、中美库存周期共振

2024年，中美都已进入新一轮库存周期的主动补库存阶段，但中美本轮补库周期都较弱。由于高利率环境，美国的本次主动补库存对美国经济和进口的拉动都相对温和，尤其是批发商补库意愿薄弱，三季度才进入补库阶段。而中国则因国内消费不振加上低价阴霾不散，企业补库意愿同样薄弱，三季度甚至出现了工业企业存货同比回落。2025年情况或将发生改变，美国可能出现类似2016年底至2018年年中的较长时间且较强的补库周期，补库周期或将至少延续至2025年全年，对进口的带动作用将比2024年更大，中美库存周期出现共振，原因有以下几点：

第一，就减税和加征关税对美国经济增长的影响而言，二者是反向的，但对于企业的补库存意愿而言，二者的影响却是正向叠加的，加征关税和减税政策的预期会开始在金融和非金融企业部门逐步兑现 （政策落地才会直接影响居民部门，政策落地前对居民部门的影响是通过金融和非金融企业部门的预期实现间接产生）。减税和加征关税的预期都会提振企业的补库存意愿，正因这个原因，2017年美国的主动补库存周期超预期的强劲和持久，持续了19个月。当下美国库存周期位置与形态都与川普第一任期前相似，已进入主动补库存周期但企业补库存意愿不强，主要受制造商和批发商库存的拖累，PPI中间需求拖累PPI的时间已达8个季度左右（彼时也恰是8个季度）。由于上任后政策预期的相似性，以及2025年美联储大概率降息，2025年企业部门补库意愿大幅提升可期，居民部门经营性收入和财产性收入可能如同2017年实现显著提升，支撑美国商业销售上行，居民部门雇员报酬和租金收入由于反应的滞后性，会持续支撑美国居民收入增速上行的持续，或将在2025年后半年甚至次年继续支撑美国商业销售。

第二，中国库存周期的拐点的最好预测指标是PPI，但中国补库周期的强度则与美国制造商库存周期强度的相关性更高。 从中国库存周期历史经验来看，PPI的回升拐点领先于库存周期进入补库阶段，PPI仍处在负区间的回升基本对应较弱的补库周期（如2013年三季度开启的补库周期，2020年是个例外），并且08金融危机以来，库存周期每一次进入补库阶段都对应地产政策的大幅调整或基建的发力。从统计数据上看，美国制造商库存周期的补库拐点对中国工业企业库存周期补库拐点的领先性（约1个月左右或基本同步）弱于PPI（三个月左右），但美国制造商库存与中国工业企业存货的同比数据的滞后相关性更高，也就是说估计工业企业补库的拐点，PPI的性能更好，但估计工业企业补库的强度，美国制造商补库强度是更好的指标。

八、PPI的外部负面压力全面退去

2023年以来，后疫情时代的欧美消费结构中商品与服务占比的再平衡对全球贸易商品价格形成了持续的向下的压力，根据WTO测算，2024年上半年全球商品贸易价格萎缩了约2.6% ，这使得中国出口虽不断超预期，但出口价格指数仍受到外部价格拖累，在负区间已运行一年半之久，中国的出口价格对PPI形成了向下的拖累。欧美需求结构中商品的比例已降至疫情前的水平，商品与服务占比的再平衡可能已近尾声，其对欧美PPI的负向拖累基本结束。加上美国2025年很可能将面临一个较强的补库存周期，以及美国PPI面临的国内终端需求本就不差，更强的补库将对美国PPI产生较强提振作用，中国PPI的外部压力或将全面退去。

九、中国出口将在2025年再一次超预期

正如我们在2024年脑洞报告中所说，受益于全球贸易复苏、美国居民部门消费结构的再平衡，以及美国的不利于中国出口的进口商品结构变化已于2023年年末结束，2024年中国出口再一次超预期。2025年，我们预计中国出口将有望再次超预期，有以下四点原因：

首先，全球贸易层面，包括WTO、IMF在内的国际机构对2025年全球贸易给出了3%以上的增长预测， 逆全球化的担忧在2022年至2023年持续发酵，但就过去两年的情况来看，表现出明显逆全球化趋势的产业仍主要是电子产业的上游芯片制造，全球贸易整体上并未有逆全球化的表现。特朗普当选后财政政策框架以减税为核心，目前来看并不会有类似芯片法案对特定产业补贴刺激的计划，对特定国家提高关税将带来全球产业链的进一步重构。

其次，中国贸易进出口链的分散化和中国出口的去向国家结构分别为中国带来更大的供应链及出口韧性和更大的出口动能，这是中国出口反复超预期的长期结构性因素。 中美贸易摩擦后，中国的进出口贸易集中度快速下降，“中国+”模式产业链的分散重构为中国出口和供应链带来更大韧性。东盟连续四年稳居中国第一大贸易伙伴，东南亚作为“中国+”的主要组成部分，是全球进口增长最为飞速的地区之一，对中国出口的拉动或将持续。

第三，美国对华关税落地不会早于2025年下半年，对进口的全面关税可能会更晚。 美国补库周期料将提振整个“中国+”的对美出口；单纯对中国的关税落地，中国出口仍然可能会受益于通过越南、墨西哥等国对美的“间接出口”（价值链贸易或转口贸易）。 川普第二个任期的关税加征很可能并不会在2025年太早落地，有两点原因：（1）减税和关税都存在通胀效应，当前美国通胀压力并未消退，核心CPI同比仍在3.5%左右，如按照此前的回落速度线性推断，2025年年末也将会在2%以上，通胀问题是此次美国大选民主党政府败选的关键原因，共和党控制的国会将比此前更重视对通胀的控制；（2）减税或需要至少不晚于关税落地，根据PIIE的估计，美国对进口加征关税的政策成本绝大部分由美国企业和消费者承担，虽然加征关税在国会的阻力比减税要小，但如在减税尚未落地前加征关税，美国企业和消费者的政策痛感将比较强烈。

第四，2025年美国进入进口商品结构再平衡的后半场，消费品与工业中间品在进口中的占比回升，有利于“中国+”的对美出口进一步复苏。 受益于通胀削减法案和芯片法案，美国在2022年末至2024年经历了半世纪以来增速最高的制造业投资周期，资本品在美国进口中的占比不断上升，消费品与工业中间品在美国进口中的占比在2023年持续下降。消费品与工业中间品在美国进口中的占比在2024年一季度已基本止跌稳定，由于两法案的影响逐渐出尽，并且特朗普的财政政策框架并不包含类似法案，以减税为核心，消费品与工业中间品在美国进口中的占比预计将在2025年回升，将有利于“中国+”的对美出口进一步复苏。