让上市公司并购重组告别“高承诺、高估值” 定价模式

近年来，随着管理层对提高上市公司质量事项的重视，并购重组也受到了管理层的高度重视。尤其是现任证监会主席吴清自今年初上任以来，管理层对并购重组事宜的重视更是超过了以往，并在今年9月24日出台了《中国证监会关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称“并购6条”），助力新质生产力发展，加大产业整合支持力度，支持上市公司注入优质资产、提升投资价值。

在提高上市公司质量的背景下，管理层重视并购重组事宜这是情理之中的事情。毕竟并购重组是提高上市公司质量的重要途径，是企业外涵式发展的一种模式，通过并购重组，将企业自身之外的优质资产收归己有，这也是快速提高上市公司质量的一种方式。所以，管理层只要重视提高上市公司质量，就离不开对并购重组事项的重视。

实际上，对于A股市场来说，投资者对上市公司并购重组的故事并不陌生，甚至是相当熟悉。毕竟A股市场自从成立以来，并购重组的故事就一直在市场上上演，上市公司进行的并购重组有很多，但通过并购重组真正提高了上市公司质量的却很少，通过并购重组做大做强了的公司就更少。大多数公司的并购重组反倒成了一种利益输送行为，上市公司并购进来的资产，很多都是大股东及关联方的平庸资产或劣质资产，不仅资产的质量差，而且还高价收购，上市公司并购进来的资产成了公司发展的累赘。

正因为在A股市场的历史上并购重组给市场带来了这样一些教训，所以在当下并购重组热浪再起的情况下，深交所于今年10月中旬编发了《并购重组导刊》，宣传解读最新并购重组政策，引导优质上市公司深耕产业链上下游，借助资本市场实现培育产业增长极、提升核心竞争力，充分发挥资本市场优化资源配置的作用，持续推动新质生产力发展。

在《并购重组导刊》里，深交所明确提出，交易各方要摒弃“高承诺、高估值”的定价模式，结合标的资产经营业绩、核心竞争力、未来规划安排等，根据市场化原则自主约定是否需设置承诺安排，并可根据并购目的，采用多元化财务或非财务指标进行承诺。

深交所明确提出要摒弃“高承诺、高估值”的定价模式，很显然，深交所这是抓住了并购重组的“命门”所在。众所周知，并购重组的成败有两大关键，一是并购资产的质量，如果并购资产的质量存在问题，是劣质资产或平庸资产，这就注定并购重组是失败的，并购进来的资产就只能是企业发展的拖累。

二是并购资产的价格。正所谓黄金有价，任何资产都是与相应的价格相对应的，哪怕是并购资产的质量上乘，如果并购的价格太高，远远超过了并购资产的价值，这也是对并购资产质量的严重透支，这样的并购同样也不是成功的并购。而对平庸资产与劣质资产出高价并购，这种并购更是失败的并购，甚至不排除是一种利益输送行为。

正是基于并购重组成败的两大关键之所在，在管理层一再强调“支持上市公司注入优质资产”的背景下，深交所提出交易各方要摒弃“高承诺、高估值”的定价模式，这是非常及时的，同时也是十分必要的。这其实也就是让上市公司并购重组告别高价并购的做法。

从A股市场上市公司并购的历史来看，不少上市公司的并购重组，往往是并购资产的真实业绩不够，就拿高承诺的业绩来凑，从而依照高承诺来制订出高估值的并购价格，最终就是高价并购。这种按照高承诺来制订并购价格的做法无异于画饼充饥，最终损害的就是上市公司及广大投资者的利益。所以深交所要求交易各方摒弃“高承诺、高估值”的定价模式，这是值得肯定的，有必要在上交所及北交所推广。

当然，最重要的还是要把摒弃“高承诺、高估值”定价模式落到实处。在这个问题上，关键还是要按并购资产的质量来定价，即重视并购资产过去的业绩情况，并将此作为定价的重要依据。而且并购资产的估值也不能超过市场上同类资产的平均估值水平。而对于采取“高承诺、高估值”定价模式的，必须限制对价的支付，比如，收购时支付并购价格的50%，在承诺兑现且并购资产新增的盈利达到并购价格的情况下，再支付剩余的50%。采取这样的结算方式对于交易各方摒弃“高承诺、高估值”的定价模式将起到积极的推动作用。