中国股市的可持续性取决于……

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Headline

股市反弹可持续性依赖企业盈利增长上市

企业资本支出显著放缓，民企降幅尤为明显
地缘经济研究显示全球新兴贸易中心更靠近中国
中国地方政府专项债务限额大幅上调
半导体设备成欧盟对华最大出口产品
特朗普关税威胁未影响美国股市，汽车股下跌
美联储会议纪要显示，官员们支持逐步降低利率
高盛：周期性股票已消化经济环境利好
英伟达期权交易额超5000亿美元，创历史新高
沃尔玛撤回多元化公平政策，可能引发行业效仿
拜登提议减肥药纳入医保，大幅降低患者费用
西班牙延长银行暴利税，银行反对
瑞士人口激增引发政治争议，移民成焦点
英国生产力停滞不前，基础设施投资不足成主因
日本藤仓公司股价暴涨，受益AI热潮
印度外汇储备创纪录下降，卢比遭遇重压
穆迪上调沙特阿拉伯信用评级，经济多元化获肯

中国

1.历史经验证据表明，股市反弹的可持续性取决于企业盈利是否会持续改善。A股短期反弹（如2014-15年的反弹）背后往往企业盈利并没有随之增长；而持续性反弹（如2016-18年的牛市）则以盈利持续增长为支撑。

来源：高盛（《中国2025年股市前景：政策登场》，更多外资机构2025年展望请参见知识星球）

2.2024年，中国上市公司的整体资本支出（Capex）显著放缓，所有企业类型的投资增速均接近零甚至为负值。剔除房地产行业后，情况仍未改善，民营企业资本支出降幅尤为明显。这表明企业普遍缺乏扩张意愿。

来源：Natixis（《2024年中国企业观察：特朗普来袭，资本回报率和盈利能力下降》，更多外资机构2025年展望请参见知识星球）

3.下图显示了基于地缘政治距离、贸易互补性和直接投资数据，不同经济体与中国和美国的相对距离。与传统的“全球北方”国家大多仍靠近美国相比，新兴世界的贸易中心更频繁地处于中国的影响范围内。还有些国家不明确归于一方，例如澳大利亚、加拿大、韩国或希腊。这些国家在地缘政治上更接近美国，但与中国保持着非常强的贸易和投资关系。

来源：安联研究（《地缘经济操作手册：全球贸易》，更多外资机构2025年展望请参见知识星球）

4.虽然中国已将许多产能转移到“一带一路”国家，但贸易顺差仍主要来自比较发达的非“一带一路”国家，而欧洲在其中发挥了关键作用。从2018年到2023年，中国对欧盟的商品贸易逆差已从1850亿欧元急剧增加到2910亿欧元。

来源：Natixis（《中国将如何应对即将到来的特朗普总统任期？》，更多外资机构2025年展望请参见知识星球）

5.财政部数据显示，全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额后，2024年地方政府专项债务新增限额从3.9万亿元增加到9.9万亿元，2024年末地方政府专项债务限额调整为35.5亿元。

来源：边际Lab | FinGraph

6.财政部数据显示，1-10月国有企业营业总收入67.7万亿元，同比增长0.9%；由此计算，10月当月收入为6.6万亿元，同比下降1.8%。1-10月，国有企业利润总额3.54万亿元，同比下降1.1%；由此计算，10月当月利润当月为2884亿元，同比上升14.8%。

来源：边际Lab | FinGraph

7.半导体制造设备超越汽车，成为欧盟对华最大出口产品。目前，前十大产品占欧盟对华出口的37%。

来源：Soupbox，Substack

美国

1.尽管特朗普威胁上任首日对墨西哥和加拿大进口商品加征25%关税，对中国商品加征10%关税，但美国市场基本上对其言论不屑一顾。美股三大指数上涨，标普500指数和道琼斯工业平均指数分别上涨0.6%和0.3%，均创下历史新高，纳斯达克综合指数上涨0.6%。这与特朗普上一届时市场表现不同，当时他的关税通牒不时会让市场感到不安。另外，福特、通用、Stellantis和日产等汽车股下跌，因为许多汽车制造商在墨西哥拥有大型工厂。据Wolfe Research的分析师称，对从墨西哥和加拿大进口的25%的关税可能会使普通汽车的价格增加3,000美元。

来源：边际Lab | FinGraph

2.根据美联储周二公布的11月6日至7日会议的纪要，官员们一致同意将基准利率下调25个基点至4.5%-4.75%区间，认为如果通胀持续回落，“逐步转向更中性”的利率水平是合适的。多数官员认为经济或劳动力市场大幅放缓的风险已降低，但对中性利率水平存在不确定性，因此支持逐步放宽货币政策。官员们仍相信通胀将回落至2%的目标，预计房价涨幅将放缓。

来源：边际Lab | FinGraph

3.世界大型企业联合会数据显示，美国11月消费者信心指数攀升至111.7，高于10月的109.6及市场预期的111.3，创下2024年1月以来新高。该机构指出，消费者对未来就业市场的乐观情绪是推动指数上升的主因，就业乐观程度达到近三年最高水平。

来源：Conference Board，边际Lab | FinGraph

4.高盛表示，尽管经济环境利好周期性股票，但股市早已经消化了这一观点，因此不应继续完全押注周期性股票。

来源：高盛（《2025年美国股市展望：交易的艺术》，更多外资机构2025年展望请参见知识星球）

5.今年迄今为止，英伟达的股票期权交易额高达5040亿美元，成为交易额最高的单一股票期权。这比第二热门股票特斯拉的期权多了约2000亿美元，也超过了Meta、苹果、AMD、亚马逊和Alphabet的股票期权交易总和。

来源：华尔街日报

6.沃尔玛宣布在授予供应商合同时将不再考虑种族和性别以促进多样性，并且不会根据供应商提供的某些人口统计数据来评估融资资格，标志着其在多元化、公平及包容性（DEI）政策上有所退缩。此举可能引发其他美国企业效仿，目前已有至少10家公司，包括迪尔和波音，已调整其DEI相关承诺。鉴于特朗普的顾问团队中包含多位DEI的批评者，预计在特朗普领导的政府下，针对DEI的抵制行动将进一步加剧。

来源：Bloomberg

7.拜登政府提议将减肥药纳入美国医疗保险（Medicare）和医疗补助（Medicaid）的覆盖范围，此举将大幅降低减肥药的自付费用，最高可减少95%。该提议旨在解决肥胖问题及其引发的相关疾病，如2型糖尿病、心脏病和高血压等。但由于该计划需耗时数月审批，最终需特朗普政府批准才能生效。据该计划下的估计，未来十年，Medicare的成本将因此增加250亿美元，联邦Medicaid成本增加110亿美元，各州成本增加40亿美元，这与特朗普政府削减政府开支的目标相冲突。

来源：Bloomberg

8.高通收购英特尔的计划因交易复杂性高而被搁置，但高通仍可能关注英特尔部分业务或日后重启收购。不过，对于英特尔来说，也有一些好消息——它获得美国联邦政府近79亿美元拨款，用于促进芯片制造，尽管比早先提议的拨款少了6.35亿美元。这笔资金将用于亚利桑那州、俄勒冈州和新墨西哥州的项目，但俄亥俄州项目尚不符合资格。美国商务部正加速推进《芯片与科学法案》的实施落地，以应对新政府可能带来的政策变化。

来源：Bloomberg

9.加州州长纽森提议，若联邦层面对电动汽车的补贴取消，加州将重启州级补贴，但特斯拉将被排除在外。纽森称此举旨在促进更多车企在加州发展，但具体细节仍需与州立法机构协商。特斯拉CEO马斯克迅速作出回应，批评该提议“疯狂”，认为忽略了特斯拉在加州的生产规模。目前，特斯拉车型符合联邦补贴标准，但若加州提案生效，特斯拉将失去一项关键的州级激励。此举或与纽森和马斯克的政治立场差异有关。

来源：Bloomberg

加拿大

加拿大石油生产商协会警告称，美国若对加拿大石油和天然气加征25%关税，可能导致加拿大减产，从而推高美国能源价格。加拿大是全球第四大石油生产国，几乎所有石油出口都销往美国，7月对美日出口量达430万桶，创历史新高。尽管加拿大正通过扩建跨山输油管道（Trans Mountain pipeline）提升对亚洲的出口能力，但美国仍是其最大市场。

来源：华尔街日报

欧洲

1.西班牙首相佩德罗·桑切斯的联合政府通过与一个小型极左政党的支持，于上周成功在议会通过延长银行暴利税的决定。这一税收原本被设定为一次性费用，但现在将延长三年。西班牙最大的银行，如桑坦德银行（Banco Santander SA）和西班牙对外银行（BBVA SA），税率将上升至最高7%，而小银行则下降至1%。西班牙银行业协会谴责税收制定过程混乱无透明度，称其为损害本土银行的举措。政府方面则认为，由于近年来利率上升，银行获得了超额利益，因此需征税。银行则反驳称，这种收益是对长期低利率的合理补偿，并指出欧洲央行已经开始的降息可能削减未来的收入。

来源：Bloomberg

2.由于低税收商业模式刺激了大量外来人口来瑞士就业，去年瑞士人口以六十年来最快的速度增长，自1990年代中期以来，瑞士的人口增长率是欧盟的四倍多。根据世界银行的数据，1995年瑞士只有700万人口，现在已经超过900万。瑞士的人口问题目前已经成为政治难题，曾导致2021年与欧盟的贸易规则改革谈判失败。为应对右翼政党瑞士人民党(SVP)的压力，瑞士政府试图在协议中加入“保护条款”以控制移民，避免人口在2050年前达到1000万，缓解基础设施和租金上涨压力。

来源：Reuters

英国

自2008-09年全球金融危机以来，英国生产力几乎没有增长。英国国家统计局最新数据显示，在最近的一年里，英国生产力同比仅增长1%。长期对基础设施投资不足是导致生产力停滞不前的主要原因。英国的固定资本形成总额占GDP的比例远远低于其他主要的发达国家。

来源：Bloomberg

亚太

1.上一财年，日本全年的发电量降至985.4太瓦时，同比下降1.6%，为2010年有政府数据记录以来的最低水平。非化石能源发电量占比从上年的27.4%上升至31.4%，主要受益于核能发电量同比增长近50%。由于人口减少和能源效率提高，近年来日本电力需求持续下降。日本的目标是到2030年可再生能源发电占比达到36%至38%，核能发电占比达到20%至22%。

来源：Bloomberg

2.受全球人工智能热潮推动，日本藤仓公司（Fujikura Ltd.）股价今年飙升逾400%，成为日经225指数表现最佳个股。该公司主要生产数据中心光纤电缆，由于科技公司和公用事业公司大力投资建设人工智能基础设施，藤仓公司作为电缆供应商受益匪浅。本月早些时候，藤仓公司将本财年营业收入预期上调17%至1040亿日元（约6.74亿美元），其海外收入占比超过70%，其中约38%来自美国。藤仓公司于11月25日被纳入MSCI全球标准指数。

来源：Bloomberg

新兴/前沿市场

1.若美国对墨西哥商品加征25%关税，将严重影响双边贸易，尤其以汽车及零部件为甚。墨西哥目前是美国最大进口来源国，汽车及零部件是主要进口商品。

来源：华尔街日报

2.印度外汇储备在截至11月15日的一周内大幅下降177.6亿美元至6579亿美元，创下纪录最大跌幅，表明印度央行可能正在通过市场卖出美元以支持当地货币。印度的外汇储备已连续七周下滑，达到7月5日以来最低水平。由于海外资金从当地股市大量流出以及美国大选结果引发的担忧，导致卢比上周跌至历史低点。

来源：Bloomberg

3.穆迪首次上调了沙特阿拉伯的主权信用评级，从A1提升至Aa3，同时将前景从积极调整为稳定。穆迪表示，该国经济多元化继续取得进展，并且这种动能会持续，使得对石油市场的依赖逐步减少。尽管上调了评级，但沙特的预算赤字仍在继续增加，预计债务与GDP比例到2030年将上升至35%。

来源：Bloomberg

大宗商品和能源

自2021年以来，白银需求大增，以至于矿山供应无法满足市场需求。白银被广泛用于电子产品、太阳能电池板、珠宝和投资领域。据Silver Institute预测，2024年白银市场将连续第四年出现短缺。这种供应短缺已推动白银价格自1月以来上涨近30%，有望创下自2020年以来的最佳表现。然而，自10月下旬以来，白银价格已从高点回落。

来源：Bloomberg

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