谁在周期股里过春天？

作为A股的明星公司，紫金矿业在11月份以非常另类的姿势上了热搜——#紫金矿业据报被贩毒集团掠夺3吨黄金# 。舆论一时一片哗然，却没有撼动紫金矿业的股价出现大跌。显然，掌握定价权的投资人们并没有像大盘那样，动不动就因为一则“小作文”买单。

作为这六年里为数不多的长牛股，从2019年至今，紫金矿业的年线已经连续6年收涨。放在行情走得跌宕起伏，深得机构们多年信仰的医药、白酒和科技接连登顶，然后要么在宏观骇浪里夹缝求生，要么在需求萎缩里江河日下的市场大环境里，优雅得不像A股。

与之相似的，还有同为周期性行业的煤炭，尽管每年涨幅不一，但板块指数（BK0437）同样连红6年。

最传统的周期行业走出了斜率优美的K线，究竟是什么发生了变化？赚到钱的基金经理并不少，但他们的买点与卖点却不尽相同，这背后，是每个人对“变化”的定义有不同的视角。

大众认知与现实的差距

历史上，A股的周期股累计出现过五轮行情。

其中，前两轮分别发生在05-07年的大牛市和08年的“四万亿计划”之后，此后多年，上游资源品的需求再也没有出现过暴涨，行情趋于平淡。一直到2016年的“供给侧改革”政策推出，才开启了第三轮轰轰烈烈的上涨，周期股的投资由此进入新的时代。

邓晓峰也是在这时发现的紫金矿业。

虽然第一次现身于紫金矿业前十大股东已经是2019年，但早在15、16年调研新能源汽车时，邓晓峰就发现铜、铝等工业金属需求增长而供给受限的投资机会，奈何在“供给侧改革”逻辑的持续演绎中，直接投资的风险收益比并不算高。一直到2019年，铜铝等金属价格自高点连续回调超过一年之后，市场对周期行业的热情褪却，紫金矿业才正式进入邓晓峰的“击球点”。

大部分人都意识到了，新能源行业的快速发展，不可避免将带动作为关键材料的铜金属需求增长，但在彼时，新能源在铜下游需求中的占比尚且不高，对整体需求的带动效果有限。尤其是在国内经济增速下台阶的宏观环境中，周期股的投资逻辑并不“性感”，2016年的周期股行情更像是股灾之后资金驱动下的一次“回光返照”。

所以自2017年白马股行情开启，周期股继续被边缘化，连同许多被边缘化的周期研究员一样，消失在了机构的常规配置与跟踪视线中。而这种“容量释放”，实则为邓晓峰低价建仓带来了机会。

在邓晓峰看来，“大众认知和现实的差距，会带来重大的投资机会”。机构周期股投研能力持续退化的背景下，大部分投资人都忽略了铜矿供给的刚性。

邓晓峰则敏锐的察觉到，铜和铝这类工业金属由于开发较早，行业的开采品味已经开始逐步下降，要保证质量和产量，必须加大资本开支，但实际上2015年之后全球矿山投资的资本支出反而是在下降的，所以在未来5到7年里供给将无法跟上需求的步伐。

而在2019年的时间节点，紫金矿业的海外扩张也进入了收获期。作为一家从贫瘠矿山上成长起来的技术流玩家，紫金矿业在勘探和开采上拥有相比于其他矿企更强的技术和成本优势，因此早早开启了全球扩张的步伐，到了上市10年之后的2019年，公司的资产质量早已发生了翻天覆地的变化。

业绩即将爆发的紫金矿业也吸引了周蔚文和董承非的注意，几乎在邓晓峰大举买入的同一时间，紫金矿业进入了周蔚文和董承非的前十大持仓。

只是在几人买入初期，一众周期股包括紫金矿业在内都被锋芒毕露的白马成长股所掩盖，直到2020年中，才真正开始绽放出属于自己的光芒。

周期股崭露头角

2020年6月，当市场还沉浸在大盘成长风格的牛市狂欢之时，时任开源证券首席策略分析师的牟一凌却从市场风格轮动的角度，率先提出了“应该提前布局顺周期板块”的观点，开启了其对周期股长期“摇旗呐喊”的历程。

现在回过头看，牟一凌对时间节点的把握不可谓不精准。

2020年上半年正是宏观环境波云诡谲之时，新冠疫情、碳中和碳达峰、俄乌战争等多重重大事件此起彼伏，造成了大量的结构性“供需失衡”，大宗商品价格暴涨，于是，一众周期股开始崭露头角。

不过，彼时牟一凌对周期股的认知，尚未摆脱传统的周期股分析框架。虽然也有一些其他论据作为支撑，比如成长股与价值股相对估值的差距达到了历史最高位，但核心看的还是需求，在当年7月接受远川采访时，牟一凌曾经判断，“对于周期股的上涨，真正的逻辑只能是经济的复苏”，而“最佳弹性区间是在未来的两到三个季度[1]”。

而随着行情的持续演绎，牟一凌对对周期股的理解也在不断成长。

2021年，限电限产、能耗双控为周期股行情加了一把火，牟一凌适时发表了一篇《能源革命往事：马与鲸鱼油》。在这篇报告中，他不再局限于短期的市场风格，而是借由19～20世纪的故事直接点明了市场对周期股的认知误差——过往的“顺周期”思路只聚焦于经济低位复苏阶段，但现在在新能源浪潮中，周期股已经有了长线叙事，也就是在供给受限下资源型企业的长期毛利率提升。

并重点推荐了周期股的两个方向，（1）传统行业在供给端逻辑强化下，需求预期改善带来的价值修复：钢铁、煤炭、化纤；（2）需求与能源转型趋势下从价值走向成长的行业：铜、铝和纯碱[2]。

而在这一轮持续时长接近两年的上涨行情中，基金经理们的操作开始分化。

做多者，如邓晓峰持续加仓紫金矿业，公开信息展示的其最高持股数量一度达到9.4亿股，市值最高超过百亿。

华商基金周海栋从2020年6月市场风格开始切换之时，便开始向有色金属行业调仓，布局了包括紫金矿业在内的多支矿企，在管产品业绩全面开花。

万家基金黄海从2021年下半年开始逐步将持仓向煤炭行业切换，一扫之前因重仓房地产导致的产品净值颓势，并直接成为了2022年的公募冠军。

但2019年与邓晓峰同行的两人，却抽身离去。

周蔚文曾经表示，“估值既是买入的准绳，也是卖出的依据”，在2021年上半年的高点，他果断清仓式卖出了紫金矿业，虽然持股周期不长，但却收获不菲。

董承非在2021年末奔私，其在兴全期间管理的两只基金中的紫金矿业持仓，被继任者很快清仓。

供给、供给还是供给

2020年上半年，A股周期股第四轮行情濒临尾声，大洋彼岸的巴菲特却开始大手笔加仓两只石油股——雪佛龙和西方石油，与一种重仓周期股的基金经理遥相呼应。此后无论是A股市场整体还是周期股，都陷入了颠簸之中，黄海与周海栋却保持了对周期股的重仓，而周期股也没辜负他们的信任。

2023年下半年，因为国内经济复苏不及预期，A股转涨为跌，市场随后愈发悲观，但周期股却逆势上扬，开始了第五轮行情，包括紫金矿业在内的一众资源股在2024年创出新高，坚守周期股的人都赚的盆满钵满，即使是后来者如东方红张锋在2023年下半年才开始买入紫金矿业，却依然在这一轮上涨中收获盈利。

2024年上半年，周期股仍然高歌猛进之时，万家基金叶勇再次提出了与大众认知不一样的逻辑——现在仍然处于大宗商品周期的早中期位置。

在叶勇看来，全球经济繁荣所带来的商品需求变化，只能决定短期价格的波动，而从来都不是大宗商品牛市的必要条件，真正决定大宗商品趋势的是长期供给。

在普遍认知中，科技革命会促进经济发展，从而推升需求繁荣，但被很多人忽略的是，技术的发展往往也会提升商品的生产效率，而更大的推动供给端产能的爆发，从而使得大宗商品进入平衡期。反而是科技革命红利的尾声，往往意味着技术对于大宗商品供给能力的提升趋于见顶。

而现在恰恰处于信息技术革命的尾声。从历史上看，一轮完整的商品产能周期一般为25-30年，其中，上行周期持续8-10年，下行周期则延续15-20年。

以2020年下半年为起点，大宗商品价格已然进入上行大周期，目前仍然处于早中期阶段。而2024-2025年，在西方国家制造业回流和新兴发展中国家固定资产投资增加、以及国内宏观经济见底之后需求提升的共振之下，大宗商品有望展开一轮新的主升浪行情[3]。

可见，从新产业爆发之下可跟踪的刚性供给缺口，到如今走向历史变革期的宏大叙事，周期的叙事在上涨中不断升级。

但作为紫金矿业上的大赢家，邓晓峰却选择了潇洒转身，从2023年开始持续减仓紫金矿业。虽然期间也曾将部分仓位挪向同属周期股的中国铝业和云铝股份，但在24年三季度还是悄然退出了后两家公司的前十大股东。

参考资料：

[1] 远川深访|开源证券牟一凌：牛市下半场，市场主线已经浮现,远川投资评论

[2] 能源转型下的隐藏剧情 | 开源策略,一凌策略研究

[3] 万家战略发展产业混合型证券投资基金2024年中期报告

作者：张伟栋

编辑：张婕妤

责任编辑：张婕妤