杨博光：百舸相争，红日东升--2025年全球宏观经济展望（二）

全球税收政策各异的背景下，特朗普再度上台推崇对内减税、对外增税政策，共和党将面临债务上限的风险。而当前美国经济如何？是否能依靠经济化解债务？与此同时，中国财政政策加力提效，以大规模的发行特殊再融资债券置换地方政府的债务。面对英国加税补财政缺口、美国赤字问题、中国债务置换下，未来债务与经济将是重要的关键词。

首先，美国经济压力逐步增加。一方面，10月零售销售数据虽然超市场预期，但剔除汽车及零部件及加油站后同比增速较9月放缓，意味着汽车为主要支撑。电子和家用电器的耐用品降速，日用品维持韧性，消费需求呈现降级的现象。背后的原因在于，一方面，劳动力市场供需平衡逐步改善，职位空缺人数已从2022年3月高点的120万人下降至74万人，反映劳动力需求端正在逐步放缓，企业主扩大招聘的意愿降低，进而使得工资增速已回落至2019年2月水平。居民面对高昂的物价成本下，信用卡消费需求同步扩张，美国商业银行中信用卡资产逐步提升，但更重要的是，信用卡消费的拖欠率已逐步上行，反映在居民收入端回落与利息支出增加后挤压了居民可自由支出的部分，或是消费降级的主要原因。如此一来，消费降级牵动美国制造业PMI维持处在收缩区间，道琼斯工业指数EPS将面临压力，居民的财富效应走弱将是美国经济风险的重要因素。

数据来源：Wind

美国债务方面，联邦政府债务规模已突破35万亿，尤其近两届政府的债务增长规模超越以往的任何时期。过去面对债务到期，美国财政部选择以发短债还长债的方式，但由于2022年3月起美联储从0.25%加息至5.25%，意味着发债的利率同步走高，财政利息支出的压力增加。联邦政府利息支出占总支出比重从2022年10%上升至16%。随着利息支出增加，债务风险将影响美元主权信用，美债收益率的风险溢价同步走高。

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对比美国债务，虽然中国整体债务规模逐年上升，年内地方债发行额度已逐步接近上限，但已率先开启化债进程。11月8日人大常务委员会落实了化债政策方案，一、采取一次性增加地方债限额6万亿，2024—2026每年2万亿。二、持续安排4万亿专项债。从2024年开始，连续五年每年安排8000亿新增专项债，专门用于化债。三、2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿。因此，12万亿的化债规模预计累计节约利息支出6000亿元左右，有利于腾挪财政资源向经济建设、民生保障和科学技术倾斜，稳步经济发展动能。

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中国经济方面，货币政策与房地产政策积极发力，中国人民银行9月同时下调存款准备金率0.5%与7天逆回购利率0.2%，向市场释放流动性。10月金融数据中M1-M2剪刀差收窄，其中M1表现回升，结合其代表着企业存款与企业活力，反映出在融资成本较低，企业对未来经济预期改善，且扩张的需求增加。同时M1领先于PPI半年，意味着企业扩张的需求将带动生产原材料的商品需求，PPI走廓与企业利润修复将是后续发展的路径。此外，房地产政策从各地下调首付比例、放开限购等政策作用下，房地产销售端已呈现回暖趋势。10月十大城市商品房库销比下行，反映出销售驱动去库存的作用力在增加。此时，契税与土地增值税下调，居民购房成本下行，有望进一步刺激居民购房意愿，维稳房地产经济。因此，货币政策加力提效，企业端预期好转，需求扩张与备货需求将是后续演绎之路，重要的是中国经济稳步前行，支撑市场的价值端。

数据来源：Wind

总体来说，美国经济消费动能放缓，经济压力升温，但债务高企，利息支出增加，债务偿还的压力日渐增加。中国地方政府化债先行，保障财政支出侧重经济发展端，为中国经济保驾护航。面对全球过去债务扩张背景下，未来各自化债的路径将值得投资者深思。接下来，化债之路会如何演绎？中国资产应该如何配置？敬请期待《百舸相争，红日东升--2025年全球宏观经济展望（三）》。

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