刘煜辉：当下最好的应对策略是“蛇的策略”，以不变应万变

来源：第一财经

　　我们等着就行了，等着看成本的溢出。

　　明年是蛇年，据说成语“以静制动”就来自于蛇的行为的转化。在自然界，蛇应该是最善于以静制动的生物。

　　对于中国来讲我觉得蛇的策略恐怕是最好的策略——以不变应万变，以我为中心，可能是应对这个百年变局最好的策略。

　　最近特朗普来了，这是对全世界最大的变数，要是现在形容他的状态，八个字：雄心勃勃，磨刀霍霍。

　　近期，美股、比特币、美元涨幅非常夸张，比特币自特朗普胜选以后10多天涨了30%以上，美元也接近历史新高，夸张的背后反映的是非常理想化的对未来的预期。

　　特朗普提出的MAGA（让美国再次伟大）宏大目标包括三支箭。

　　第一，放松管制。第一刀杀向美国建制派的既得利益者，所谓资本的老贵族。在MAGA的眼里，前面30年、40年，他们所做的一切全是成本，这些成本成为美国经济未来成长，包括当下社会极端撕裂的根本原因，马斯克成了他最锋利的一把刀。

　　第二，对企业发钱。特朗普主张将资本利得税从21%降到15%，也比较夸张。

　　第三，所谓的市场保护，保护美国市场。在MAGA主义的面前，中国成为眼中钉肉中刺。用什么办法实现MAGA，就是关税。在美国建立一个高关税壁垒，逼着工业资本、制造资本重回美国，来改变全球化给美国带来的撕裂，这是他的理想。

　　一个宏大目标背后往往映射的是一个骨感的现实，我想资本市场给他的蜜月期不长，因为这背后存在着非常多的不可能三角。从经济分析的角度来讲，降通胀、财政赤字扩张、降息，三者不可能同时实现。财税扩张，大幅降息，必然快速推向通胀。光靠马斯克一个人的效率，天才资本的大脑，能创造出那么多的生产率吗？一个人能带来那么多的增量，能完全把MAGA所溢出的成本对冲吗？我个人高度怀疑。如果不能对冲，蜜月期过后，资本市场的预期面临的场景就是通货膨胀，而且是滞胀，因为美国成长动能比两年前极大衰减。前两年是靠AI带来的第四次工业革命，短期内溢出巨大的全要素，最近几个季度明显感觉二阶导下降很快，因为AI的渗透到了关键的时间窗口，必须对规制进行重新调整。

　　今天AI创造的巨大蛋糕，英伟达一家就分了80%~90%，其他人喝汤都没得喝，这会成为AI应用进一步向经济渗透的严重障碍，渗透率已经在下降。大公司推了那么多的资本上去，没有现金流回来，这个闭环做不成，这是美国经济动能下降的根本原因。

　　现在美国资产那么贵，物价那么高，日常生活成本贵得不得了。拜登好不容易在全球建立了一个非常坚硬的全球资产配置结构——所谓的long通胀资产，short通缩资产。这个坚硬的结构，在特朗普的使劲折腾下会不会突然崩塌，这个可能性不能排除。

　　在这个宏观条件下，我觉得最明确的大类资产肯定是黄金。黄金自上世纪70年代布雷顿森林体系解体以后，经历了三波牛市，现在是第三波，前面每一波都超过十年，每一轮牛市背后都有特定的历史和时代背景。现在这波牛市的起点追溯到2019年，时代故事是中美进入一个激烈的、全面的、历史性的角逐。我觉得像黄金这种资产，最好的方式是定投，每一跌就买一点，背后确定的因素是来自MAGA成本的溢出。

　　面对这样一个外部的格局，对中国人来讲最好的选择就是蛇的策略，以静制动，以不变应万变，我们等着就行了，等着看成本的溢出。

　　再来看中国的情况，9月26日召开的中央政治局会议定调要全面出台一揽子增量政策，资本市场风险偏好出现了颠覆性变化。一个多月过去了，最近市场情绪出现了一些纠结，我觉得正常。我觉得这个纠结是必然要发生的，因为这是经济学认为的中国经济应该怎么样，所谓的应然世界，和中国经济以我为主我们会怎么样，关键预期和冲突的碰撞。

　　2024年回头去看，中国完成了一个非常标准的康波左侧，所谓康波左侧就是工业化城镇化，走进了康波的右侧。30年房地产康波左侧，应该在2021年越过了山丘，我们今天是站在右侧的第四个年头。怎么快速走出康波右侧，目前来看只有一个办法，就是开着直升飞机，对民生部门、家庭部门进行“扫射”。但是这个认知是基于一个应然的世界，就是我们觉得应该怎么样。这就讲到实然的世界我们实际上是怎么干的。

　　我们实际上怎么干，必须回到一个国家悠长的历史基因。中国经济运行就像人的血管一样，从心脏主动脉、支动脉再到毛细血管，心脏一定是中央政府，主动脉、支动脉对应的是地方政府的利益、部门的利益，最后蔓延到毛细血管，毛细血管连着每一个经济的基础单元，就是每一个企业和每一个老百姓及其家庭，一定是心脏主动脉血量充沛的时候，才会回到毛细血管的每个单元，这个体系是自上而下的。理解了这套体系再看今天的政策就完全释然了，为什么这套系统中最重要的关系是央地关系，为什么地方财政是经济全局的“急所”，为什么我们化债是总“抓手”，要解这个扣。

　　所以，实然和应然之间的关系，简单说就是自上而下之间的方向错位。这注定了经济的反弹，数据的验证需要很长时间。不同于过去中国经历的经济小周期，我们现在面临的是康波右侧，是资产负债表完全不一样的状态，这就注定了这轮经济的反射弧会比较长。

　　在资本市场，资本真金白银去参与现实经济的感受——应然世界的感受，去反映应然世界的变化，一定是最聪明、最敏感的。有些人认为中国的股票市场不理性，我觉得这个看法是欠妥当的，恰恰真金白银的资本进入这个市场，比任何一个普通人都要更加了解宏观经济形势和政策，资本的感受是最直接的，底层逻辑的对应是最准确的。所以，你们就该明白在这套逻辑下面，股票市场这波趋势以来，为什么300的蓝筹指数是最弱的，因为蓝筹的核心部分是大消费股，而消费是整个经济复苏反射的末梢环节。

　　市场经济有一条基本原则，即涉及估值定价的问题，一定要完全交给市场，任何市场以外的力量都不要干预。有个南风和北风的故事，它们两个比赛，比谁的威力更大，能率先使路上的行人把衣服脱下来。北风猛烈吹，拼命刮，路上的行人拼命把自己的衣服裹紧，没有任何效果；南风不一样，暖风徐徐吹来，路上的行人纷纷把自己的衣服敞开，拥抱暖风。现在的形势一定要打“南风局”，顺着来，这个市场牛市的情绪就会走得非常绵长，非常健康。

　　策略上给大家总结三句话：

　　第一，一定要远离情绪化交易。之前一些不健康的市场行为，监管层及时治理整顿，我觉得是对的。比如有些短视频主播和市场游资结合在一起，给市场带来很大的困扰，一定要制止。

　　第二，资本市场最终要回到基本面和底层逻辑的定价，要看整个产业趋势、技术进步趋势、路线、公司财务基本面，这些才是投资决策要素。

　　第三，要坚信当前A股市场是有灵魂的。资本市场一定是溢价的，这个溢价来自于我们对中央决策背后的强烈政策意志的理解。所以，我认为溢价弹性最大的一定是代表强烈政治意志的方向，比如科技的自强自立。“百年未有之大变局”中事关国家安全战略的重大建设和项目，A股市场一定会给出巨大的溢价。

　　（作者系上海首席经济学家金融发展中心副主任）

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