金发科技，困境难反转？

11月24日，金发科技宣布其子公司特塑公司引入5亿元金石基金投资。这是近年来公司新材料业务获得的最大一笔增资扩股。

然而，此举对现金流吃紧、负债高悬的集团公司层面而言，可谓杯水车薪。并且，公司主营的改性塑料业务仍处寒冬周期，经营上面临的逆风局面可能仍然难以扭转。

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经营深陷“逆风局”

金发科技营收占比60%左右的业务为改性塑料，即在普通塑料上通过多种方式加工改性，增强阻燃性、强度、韧性、抗冲击性等方面的性能塑料制品，应用在家电、汽车、电子、建筑等多个领域。

此外，公司其余业务还包括绿色石化、材料贸易、新材料产品以及医疗健康。

过去多年，金发科技营收均保持稳定增长，但净利润长期表现不尽如人意，与原材料价格波动的负向关系明显。2023年，归母净利润为3.17亿元，同比锐减84%，创下2010年以来最低。

2024年前三季度，归母净利润回升至6.83亿元，同比增长41%。看似高增，实质主要是因为去年同期基数偏低，其绝对值比2019-2022年同期任何一年都要低不少。

此外，金发科技盈利能力持续波折恶化。截止2024年三季度末，毛利率为12.22%，创下2006年同期以来新低（刨除2020年因疫情导致医疗健康业务突然暴增）。最新净利率为0.79%，创下2003年有财务披露数据以来最低。这与金发科技改性塑料价格中枢长期波折下移有一定关联。

▲金发科技历年净利率走势图

来源：Wind

与此同时，金发科技当前现金流吃紧，偿债能力也有所下滑。公司最新资产负债率为68.9%，处于公司上市以来绝对高位水平。横向对比同行看，万华化学为67.19%，鲁西化工48.75%，比金发科技要低一些。

这与金发科技最近几年激进举债有一定关联，恰逢又遇到改性塑料不景气周期，多面受压。

综上可见，金发科技长期业绩表现不算好，盈利能力持续恶化，负债高悬，经营整体处在困境之中。

接下来，金发科技困境反转可以期待吗？

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“量升价跌”模式弊端

金发科技的中长期业绩成长性，需要从量、价两个关键维度去进行分析。

据前瞻产业研究院数据，2023年中国初级形态塑料产量为11901.8万吨，同比增长6.3%。按照25%改性化率测算，2023年中国改性塑料产量为3000万吨左右。其中，金发市场占比为7%左右，国恩股份占比为3%左右，位列国内市场前两名。

▲2023年中国改性塑料产量市场格局

来源：前瞻产业研究院

市场普遍预期中国改性塑料产销量会因下游新能源汽车、AI、物联网等新兴领域兴起而持续上升，并预期恒者恒强，市场占有率也会进一步抬升。

不过，市占率提升逻辑从金发科技过去10多年的发展来看，并不十分可靠。据ussrPaul统计，2012-2023年，金发科技改性塑料产量市占率最高的年份在2014年，超过9%，此后波折下移，2023年仅为7%左右。

当然，未来金发科技产销量扩张趋势比较明确。此前，公司已经提出实现“333战略”目标——300万吨销量，30%工程塑料占比，在全球500强大客户中销量占比达到30%。要知道，2023年，金发改性塑料产量为215万吨，离300万吨目标还有不小空间。

再看价格维度。中国改性塑料售价没有相关权威发布数据，但塑料制品业PPI指数（或通用塑料行业价格指数）在一定程度上也能反应前者大致价格变化。

2023年6月，塑料制品业PPI为94.5，创下多年新低，仅比2009年低谷期略高，显著低于2015年、2020年周期低点。此后至今，该PPI指数有所回升，但仍然处于历史偏低水平。

回到金发科技上看，据ussrPaul统计，以历年改性塑料营收/改性塑料销量来计算均价，2023年为12765元/吨，创下2009年以来新低，较2011年高峰超18000元/吨累计下滑30%左右。这是金发科技“增收不增利”的核心因素之一。

▲金发科技历年改性塑料平均售价

来源：ussrPaul统计

那么，为什么金发科技改性塑料价格会呈现一定周期性呢？

在市值观察看来，主要原因在于改性塑料行业经营门槛偏低，经营竞争激烈。一旦行业有较好利润，行业内众多企业趋向于扩张产能，落地后价格自然下移，历史上在2009年、2015年、2020年以及2023年产能均有产能过剩情况，导致价格处于偏低状态。

目前，中国改性塑料企业总数超过3000家，产能超过3000吨的企业仅70家，市场格局相当分散。这与产品经营门槛较低以外，还与下游应用领域广泛、客户分散且需求差异化等因素有关。

此外，国内高端改性塑料市场则主要被配方研发、加工制造、品牌实力等方面领先的外资跨国龙头占据，而国产厂家在占比更大的中低端市场“内卷”，价格中枢自然无法长期保持增长，相反价格中枢体系还在下移。

综上看，金发科技改性塑料“量升价跌”生意模式弊端较为凸显，未来利润成长性不算好，盈利能力也不强。资本市场自然也用脚投票，没有高估值价值基础。

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产业一体化举步维艰

2019年开始，金发科技向上游延伸并购，扩张PDH、ABS等原料产能。具体来看，2019年5月，公司完成对宁波海越100%股权收购，改名为宁波金发。截止2024年年中，年产能主要包括120万吨PDH、60万吨异辛烷、80万吨PP以及40万吨改性PP。

2021-2022年，公司拿下辽宁宝来新材料控股权，改名为辽宁金发。截止2022年末，年产能包括60万吨PDH、60万吨ABS、26万吨丙烯腈以及10万吨MMA。

在金发科技看来，介入改性塑料上游原材料，一来可以确保原材料供应安全，二来可为企业开辟新的增长点。但事实上，这样的美好愿景反而成为拖累主营业务的“罪魁祸首”之一。

2020-2023年，金发科技绿色石化业务毛利率从14.6%持续下滑至-12.44%，毛利从7亿元下滑至-11.6亿元。2024年上半年，毛利继续亏损2.9亿元。而鲁西化工、卫星石化等同行（均有做基础化工原料），毛利率均为正。

可见，金发石化业务表现糟糕，不仅与行业不景气有关，还与自身经营有关，且不单单是产能爬坡影响而已。

当前，包括ABS在内的多种塑料原材料均存在产能过剩，且后续还有新产能投产，竞争或将进一步加剧。整体看，介入上游原材料并不是一门多好的生意，相反一些投资者则认为金发并购两家石化子公司是“投资决策策略失误”。

再看医疗健康业务，金发科技吃到一波增长红利后，持续陷入经营泥潭。

2020年，金发科技介入医疗健康，开发出熔喷布、口罩、丁腈手套等产品，当年毛利高达20.6亿元，毛利率高达76%，带动公司整体净利润大幅暴增268.6%。

此后，医疗健康相关产品价格大幅下滑，毛利率变负。该业务收入从27.1亿元大幅萎缩至2024年上半年的1.6亿元，毛利从2023年开始大幅亏损，至今累亏2亿元左右。

对此，投资者在三季度业绩会上发出灵魂拷问：“避免以后持续亏损，是否考虑将医疗健康板块整体出售”？

管理层则回应称，“医疗领域是高分子材料的重要下游，公司进入该领域，目的是为了实现上下游产业链一体化，提升公司综合竞争力。因此，公司目前没有将医疗健康板块整体出售的计划。”

在一些投资者看来，此举说法颇为牵强，改性塑料下游应用领域包括家电、汽车、医疗健康等，介入医疗健康更多或许是因突发因素想赚快钱，且属于经营上的跨界。

金发科技产业链一体化的目的是降低主营业务生产成本，提升盈利能力，但从最近几年的发展情况来看，与想要实现的目标有些南辕北辙，甚至一定程度上成为主营业务拖累。总体来看，深处“逆风局”的金发科技目前可能难以扭转当前处境，业绩高增时代或许一去不复返了。