11月海外月度观察：美国大选落定，通胀如期回升

来源：冠南固收视野

摘要

1、海外经济：美国大选尘埃落定，通胀粘性再度体现

全球：经济景气度分化，制造业仍是拖累

经济方面，全球经济景气度分化延续，其中制造业仍是拖累。贸易方面，波罗的海干散货指数先升后降，10月前20日韩国出口同比降幅走扩。货币政策方面，美、英如期降息，欧宽松预期升温，日择机而动。财政政策方面，英国宣布大规模加税预算草案，日本计划推出约21.9万亿日元的经济刺激计划。

发达经济体：美国经济保持相对强劲，通胀粘性仍在

美国经济增长延续韧性，服务业表现强劲；受飓风和罢工事件影响，就业数据大幅不及预期；通胀表现符合预期，住房通胀保持坚挺；零售销售数据超预期，关注通胀粘性影响下的销售活动持续性；地产销售表现亮眼，抵押贷款利率低位回升。欧元区经济景气度改善、英国、日本经济增长动能转弱。

2、货币政策：美、英如期降息，欧宽松预期升温，日择机而动

美联储连续两次降息，后续政策走向取决于经济前景。欧央行受贸易摩擦与经济逆风扰动，或进一步降息。日央行维持政策利率不变，若经济和物价前景得以实现，将继续加息。英央行如期调降利率25BP，预算法案带来的通胀担忧或使得降息预期收缩。

3、金融市场：美债收益率先上后下，美元指数走强，国际油价宽幅震荡

美债：11月，美国大选和经济基本面主导美债市场走势。上旬，美国大选落地、11月美联储再度降息25BP，市场行情反复，收益率宽幅震荡，最高升至4.42%；中旬，美国共和党进一步横扫两院，加之美国经济数据韧性，市场缩减明年降息幅度预期，美债收益率在4.39%-4.44%高位盘整；下旬，美国新一届政府重要岗位人选陆续选定，预计财政力度将较预期更为温和，美债收益率下行至4.25%附近。

汇率：美元指数走强，日元、欧元、英镑等非美货币普遍走弱。

油价：国际原油市场继续在需求前景与供给担忧的双重影响下一波三折，最低触及67.02美元/桶，最高升至72.36美元/桶。

总体来看，2024年11月，海外市场聚焦美国大选及特朗普政策不确定性带来的外生影响。全球经济景气度延续分化，制造业仍是主要拖累。短期来看，特朗普当选对海外主要国家政策取向的影响较为有限，美联储、英央行如期调降25BP，欧央行后续降息预期较为稳定，日央行重点关注“薪资-通胀”传导表现以及汇率市场波动。12月重点关注美联储议息会议、特朗普政策态度以及海外主要国家基本面环境。

风险提示：美国就业市场超预期疲软；金融市场流动性紧缩。

目录

正文

一

海外经济：美国大选尘埃落定，通胀粘性再度体现

2024年11月，海外市场聚焦美国大选及特朗普政策不确定性带来的外生影响。全球经济景气度延续分化，制造业仍是主要拖累。短期来看，特朗普当选对海外主要国家政策取向的影响较为有限，美联储、英央行如期调降25BP，欧央行后续降息预期较为稳定，日央行重点关注“薪资-通胀”传导表现以及汇率市场波动。12月重点关注美联储议息会议、特朗普政策态度以及海外主要国家基本面环境。

（一）全球经济：经济景气度分化，制造业仍是拖累

经济方面，全球经济景气度分化延续，其中制造业仍是拖累。10月摩根大通全球制造业PMI指数为49.4%，较9月上行0.6个百分点，但仍处于荣枯线下方。其中，美、日、欧、英10月制造业PMI均在50%下方，英国10月制造业PMI由51.5%跌至49.9%，开始进入收缩区间。10月全球服务业PMI指数上行0.2个百分点至53.10%，海外主要国家服务业仍继续保持较高景气度。

贸易方面，波罗的海干散货指数先升后降，10月前20日韩国出口同比降幅走扩。11月初至中旬，受铁矿运输需求增加，大型船运输价格大幅上涨影响，BDI指数触底回升至1785；中下旬以来，铁矿货盘减少，煤炭和粮食货量疲软，叠加运力供给过剩，运价转跌，BDI指数下降至1509附近。韩国出口增长放缓，10月前20日出口金额同比较9月的-1.2%继续走扩至-3.1%。

货币政策方面，美、英如期降息，欧宽松预期升温，日择机而动。财政政策方面，英国宣布大规模加税预算草案，日本计划推出约21.9万亿日元的经济刺激计划。货币政策方面，美联储11月如期降息25BP，美国大选短期对货币政策的影响有限，但2025年降息幅度或受特朗普政策取向面临收缩。欧央行经济增长仍较疲软，内外交困影响下可能通过加快宽松步伐的方式提振经济。英央行11月再度降息25BP，但预算法案公布引发通胀预期或使得后续转向渐进式降息。日央行持续关注国内外局势变化，尤其是美国政策走向和汇率波动，择机而动。财政政策方面，10月31日，英国财政大臣公布了秋季财政预算报告，报告指出，为整固财政，增加支出，在新的预算安排中计划增加税收400亿英镑。11月22日，日本石破茂内阁批准了一项价值为21.9万亿日元的经济刺激计划，以应对从通货膨胀到工资增长等一系列挑战，该计划略高于2023年21.8万亿日元的财政刺激。

（二）发达经济体：美国经济保持相对强劲，通胀粘性仍在

1、美国：经济景气度延续分化，通胀和就业风险大体均衡

经济增长延续韧性，服务业表现强劲。10月美国ISM制造业PMI下降至46.5%，非制造业PMI由54.9%进一步上行至56.0%。具体分项来看，制造业PMI中新订单指数小幅上行1.0个百分点至47.1%，就业指数上行0.5个百分点至44.4%，物价指数大幅上行6.5个百分点至54.8%；非制造业PMI中，主要贡献项为就业指数、供应商交付指数，分别上行4.9个百分点、4.3个百分点至53.0%、56.4%。

受飓风和罢工事件影响，就业数据大幅不及预期。美国10月新增非农就业人口从22.3万人大幅降至1.2万人，为2020年以来最低水平，远不及预期的10万人，8-9月非农数据合计下修了11.2万人。失业率维持在4.1%的水平，持平预期和前值。时薪环比上涨0.4%，略高于预期0.3%，前值从0.4%下修至0.3%。劳动力参与率小幅降至62.6%，变化不大。结合10月ADP就业人数超预期增至23.3万人来看，美国企业招聘需求仍较强劲，凸显出美国劳动力市场状况未出现明显降温迹象。

通胀表现符合预期，住房通胀保持坚挺。美国10月CPI同比上涨2.6%，较前值2.4%小幅提升0.2个百分点，为2024年3月以来首次同比加速增长；CPI环比上涨0.2%，核心CPI环比上涨0.3%且同比增3.3%，均持平前值。具体分项上，核心服务通胀环比涨0.3%，其中住房租金环比上涨0.4%，继9月回落至0.2%后再度出现回升；核心商品通胀环比涨0.0%，但二手车价格环比由0.3%升至2.7%，创2023年6月以来最大涨幅。

零售销售数据超预期，关注通胀粘性影响下的销售活动持续性。美国10月零售销售环比增速为0.4%，好于预期值0.3%，同时9月零售销售环比增速从0.4%大幅上修至0.8%，8月数值被下修至-0.1%。剔除机动车和零部件店外的零售销售环比由1.0%下降至0.1%。往后看，基于美国通胀粘性以及特朗普当选后进口商品价格可能上涨的担忧，剔除通胀后的零售活动能否保持强劲仍需继续关注。

地产销售表现亮眼，抵押贷款利率低位回升。供给端，美国营建许可继续下降，成屋库存初现抬升迹象，标普CS房价指数继续上行；需求端，10月新屋销售年化降至61万套，成屋销售年化增至396万户，环比涨3.4%，创2024年2月以来最大增幅。考虑到成屋销售一般在过户前的一两个月签订合同，因此10月美国成屋销售数据或主要反映了8-9月的购买情况。目前30年期抵押贷款固定利率已由9月的6.08%的阶段低点回升至6.81%附近，未来地产销售动能的持续性仍待继续观察。

2、欧元区经济景气度改善、英国、日本经济增长动能转弱

欧元区经济景气度改善，英国经济增长动能转弱。10月欧元区综合PMI由49.6%升至50.0%，其中制造业PMI由45.0%上升至46.0%，服务业PMI由51.4%上行至51.6%，综合PMI和服务业PMI均升至荣枯线上方，但制造业表现仍较疲软。此外，10月消费者信心指数、Sentix投资信心指数延续弱势。10月英国综合PMI从52.6%继续下降至51.8%，制造业PMI下降1.6个百分点至49.9%，服务业PMI下降0.4个百分点至52.0%，9月英国失业率大幅上行至4.3%，英国经济增长势头转弱，制造业PMI跌至荣枯线下方。日本制造业、服务业PMI跌入荣枯线下方。日本10月综合PMI下降2.4个百分点至49.6%，制造业PMI下行0.5个百分点至49.2%，服务业PMI下行3.4个百分点至49.7%。

通胀方面，欧元区、英国通胀水平回升，基本符合预期；日本通胀水平回落至年初以来最低水平。10月欧元区调和CPI同比由1.7%上升至2.0%，核心CPI同比持平2.7%；10月英国CPI同比由1.7%大幅上升至2.3%，核心CPI同比由3.2%上升至3.3%，基本符合市场预期；日本10月CPI同比由2.5%下降至2.3%，除生鲜食品以外的核心CPI同比由2.4%下降至2.3%，连续第二个月放缓，继续处于政策目标上方。

二

货币政策：美、英如期降息，欧宽松预期升温，日择机而动

在货币政策部分，我们通过追踪美、欧、日、英四大央行的最新政策和表态，来观察全球货币政策变化趋势。

（一）美联储：再度降息25BP，后续政策路径取决于经济前景

美联储连续第二次降息，后续政策态度取决于经济前景。11月8日，美联储再度降息25BP，将联邦基金目标利率降至4.5%-4.75%，符合市场预期。会议声明删除了对通胀回落到目标更有信心的相关表述，反映了对通胀反弹的担忧，同时重申就业和通胀的风险大体均衡、坚定致力于支持充分就业。对于特朗普当选后的政策演变，鲍威尔表示短期内选举结果不会对政策决定产生任何影响，不过伴随着政策落地，对经济影响的预测将被纳入到经济模型中，并通过该渠道对美联储政策决策产生影响。此外，11月中旬，鲍威尔在美国达拉斯联储参与主办的一场活动中表示美国劳动力市场仍处于“稳固状态”，预计通胀率将继续朝着2%的目标下降，若经济表现强劲，则美联储无需急于降息，打击市场降息预期。后续来看，考虑到特朗普竞选时提出的“对外加征关税，对内大规模驱逐非法移民，减税加剧财政赤字”等可能带来通胀反弹的措施，预计后续美联储降息前景趋于收缩，具体关注政策前景和特朗普政府政策兑现情况。

（二）欧央行：贸易摩擦与经济逆风扰动，欧央行或进一步降息

贸易摩擦与经济逆风扰动，欧央行或进一步降息。10月17日，欧洲央行如期降息25BP，将存款便利利率从3.5%下调至3.25%，为年内第三次降息。同时将主要再融资利率从3.65%下调至3.4%，边际贷款利率从3.9%下调至3.65%，均符合市场预期。从近期欧元区经济表现来看，11月欧元区商业活动再度下滑，服务业与制造业PMI初值均跌入萎缩区域，同时欧洲央行在金融稳定评估中称，宏观经济风险已经从对通胀居高不下的担忧转向对增长弱于预期的担忧，不断上升的贸易摩擦给欧元区经济带来额外风险，并可能放大该地区金融体系的脆弱性。后续而言，欧元区在通胀降温、经济逆风加剧的情况下，不排除通过加快宽松步伐的方式提振经济，市场对欧央行12月继续降息的预期保持稳定。

（三）日央行：继续维持利率不变，若经济和物价前景得以实现，将继续加息

日央行维持政策利率不变，若经济和物价前景得以实现，将继续加息。10月31日，日央行将基准利率维持在0.25%的水平不变，符合市场预期。利率决议表示预计中长期通胀预期将随着“工资-价格”间的良性循环增强而上行，潜在CPI通胀预期值将逐步走高。对于通胀，植田和男表示服务业通胀上涨的速度并不显著，预计退出宽松政策的整体过程将是平稳的；当前的政治局势不会对物价造成显著影响，外汇对物价的影响将比此前更大。对于工资，植田和男指出3%的工资增速意味着加息前景可能更明朗，若经济和通胀预测得以实现，日本央行将继续加息。后续来看，近期外汇市场波动或继续放大，日本经济活动和价格的不确定性仍然很高，日央行或继续保持耐心应对不确定因素，不排除通过加快加息步伐应对外部扰动。

（四）英央行：如期调降利率25BP，预算法案加剧降息前景的不确定性

英央行如期调降利率25BP，预算法案带来的通胀担忧或使得降息预期收缩。11月7日，英国央行宣布将基准利率下调25基点至4.75%，符合预期，为年内第二次降息。货币政策委员会纪要显示“贸易冲突加剧和不利的地缘政治发展，包括中东事件，对商品和大宗商品价格存在上行风险”。值得注意的是，10月底英国财政大臣公布秋季预算案，其中合计增税400亿英镑，以此填补公共财政的缺口并为公共服务投入，为1970年以来英国政府最大规模的加税。英国央行表示政府预算案将使通胀率推高0.5个百分点，在2025年第三季度达到2.8%的峰值。为确保通胀率接近目标，不能太快或太多地降息。后续来看，特朗普引发的新一轮贸易摩擦担忧以及国内预算案带来的通胀反弹预期或使得英央行采取渐进式降息的步伐，具体关注通胀表现。

三

金融市场：美债收益率先上后下，美元指数走强，国际油价宽幅震荡

金融市场方面，我们将分别对美国债券市场、全球汇率市场和全球油价进行分析，观测后续大类资产走势。

（一）美国债市：美国大选落定，美债收益率先上后下

11月，美国大选和经济基本面主导美债市场走势。上旬，美国大选落地及11月美联储再度降息25BP，市场行情反复，收益率宽幅震荡，最高升至4.42%。中旬，美国共和党进一步横扫两院，加之美国经济数据韧性，市场缩减明年降息幅度预期，美债收益率在4.39%-4.44%高位盘整；下旬，美国新一届政府重要岗位人选陆续选定，预计财政力度将较预期更为温和，美债收益率下行至4.25%附近。

具体看，11月上旬，市场聚焦即将落地的美国大选以及随之召开的11月美联储议息会议。1日-5日，尽管美国10月ISM非制造业指数创2022年8月以来新高，但受美国大选不确定性影响，以及10年美债标售需求稳健，10年期美债收益率下行至4.26%。11月6日，特朗普当选美国总统，其竞选时的关于“对外加征关税，对内大规模驱逐非法移民，减税加剧财政赤字”等言论引发市场对2025年通胀反弹的担忧，当日10年期收益率上行16BP至4.42%。随后11月美联储议息会议再次降息25BP，美债收益率修复至4.3%附近。11月中旬，11月12日随着共和党横扫两院，预计特朗普就职后施政将更加顺利，市场缩减对2025 年美联储降息幅度的预期，收益率继续上行至4.43%附近。随后美国10月CPI基本符合预期，零售数据超预期，加之俄乌地缘政治冲突升级引发避险情绪升温，收益率基本上维持在4.39%-4.44%窄区间震荡。11月下旬，美国经济的韧性好于预期，随着特朗普提名贝森特任财政部长，市场预计美国财政政策将更加温和，美债收益率快速下行至4.27%附近。截至11月27日，10年期美债收益率由月初的4.37%下行至4.25%附近。

（二）汇率市场：美元指数走强，日元、欧元、英镑普遍走弱。

11月以来，美元指数表现强势，日元、欧元、英镑等非美货币普遍走弱。

美元方面，特朗普交易叠加基本面数据强劲，美元指数强势上涨至107上方。11月6日大选落地前，市场交投情绪谨慎，美元指数下行至103.41。6日，共和党赢得美国总统大选，同时赢得参议院的多数席位，美元指数快速走强至105上方。7日，美联储如期降息25BP，同时鲍威尔表示美国大选短期内不会影响美联储的政策，叠加前期“特朗普交易”出现获利了结的头寸，美元指数迅速走弱失守105关口。8日至22日，一方面，特朗普政策态度的不确定性以及俄乌冲突升级引发避险情绪升温，另一方面，美国通胀粘性以及零售数据环比超预期指向美国经济韧性，美元指数顺畅上涨至107.5的高位。11月25日以来，以黎冲突有所缓和，市场避险情绪好转，美元指数小幅下行至105附近。

日元方面，主要跟随美元指数波动，呈现先弱后强的趋势。国际方面，美元指数走强带动非美货币普遍走弱，日元承压；国内方面，日本央行10月货币政策会议审议委员意见摘要显示，部分官员表示“如果市场受到冲击，货币政策正常化有延后的风险”、“需要时间来谨慎提高利率”；11月下旬，日本首相石破茂表示日本计划推出约21.9万亿日元的经济刺激计划，日元汇率开始修复。截至11月27日，美元兑日元汇率由月内高点156.3下行至151.1附近。

欧元和英镑方面，欧元兑美元下跌至1.0566，英镑兑美元下跌至1.2680。11月，欧元、英镑走势持续走弱。一方面，美元强势带动非美货币普遍承压；另一方面，欧元区经济增长动能仍偏弱，叠加特朗普潜在的关税措施可拖累，欧元承压明显；与此同时，英国央行再次降息25BP以及通胀趋势基本符合预期，英镑兑美元继续承压下挫。

（三）国际原油：需求前景与供给担忧共振，原油价格一波三折

国际原油市场继续在需求前景与供给担忧的双重影响下一波三折，最低触及67.02美元/桶，最高升至72.36美元/桶。11月初，受OPEC+推迟增产支撑以及伊以冲突发酵影响，原油价格升至72.36美元/桶。11月7日至15日，一方面，美国飓风影响减弱，OPEC月报连续第四次下调今明两年原油需求增长预测，另一方面，市场预计特朗普当选后油气产量将增加，WTI原油价格开始回落至67.02美元/桶。11月16日以来，俄乌冲突、以黎冲突局势反复影响油价走势，WTI原油价格上行至71.24美元/桶后回落至68.72美元/桶附近。

四

风险提示

美国就业市场超预期疲软；金融市场流动性紧缩。

具体内容详见华创证券研究所11月28日发布的报告《美国大选落定，通胀如期回升——11月海外月度观察》

本文源自：券商研报精选