不信「速胜论」的蔚来，2026拿什么盈利？

作者|豹变 李昱玮

2004年的致股东信里，亚马逊创始人贝索斯再次强调"现金流比盈利更重要"的观点。

贝索斯是坚定的长期主义者，在他带领下亚马逊的投资决策不会基于短期盈利或者华尔街的反应，而是以长期市场领导地位为考虑标准。受这个价值理念影响，亚马逊并不看重盈利、收入，而是关注每股自由现金流的长期增长。

2004年，也正是亚马逊成立十周年，贝索斯在致股东信里阐释道：盈利并不能直接转化为现金流，股票价值仅仅是未来现金流的现值，而不是未来盈利的现值。"只要我们持续提升用户体验、提高执行效率和我们的价值定位，我们的自由现金流将会进一步增加。"

彼时的亚马逊，经历过2000年互联网经济泡沫破灭的生死存亡时刻，在2002年实现季度自由现金流由负转正后，巩固了著名的增长飞轮，实现跨越式发展。

在长期主义的路上，亚马逊的成长为后来者们提供了一个最典型的样本。

11月25日，蔚来迎来了第一个十周年。过去的十年中蔚来经历过许多跌宕起伏，蔚来创始人李斌在十周年的内部信中，强调了保持初心的重要性：

"在充满不确定性、越来越注重短期利益的市场环境中，我们依然坚信，从用户利益出发、踏踏实实通过技术创新为用户创造产品、服务、社区的价值，从而实现商业成功的理念，符合常识，符合商业理性。"

在当前的竞争市场中，依然坚持纯电路线的蔚来被贴上了显眼的"长期主义"标签，虽然在智能电动汽车产业资格赛最激烈最残酷的阶段，更多的压力扑面而来，但好消息是，不久前公布的三季度报中，蔚来销量创新高，达到6.2万台，整车毛利率持续提升至13.1%。

更为关键的在于，蔚来实现了自由现金流转正。后续蔚来能否走出亚马逊的增长曲线，市场在观察这个长期主义者将讲出怎样的故事。

自由现金流转正

11月20日，蔚来发布了2024年三季度财报。

三季度交付61855台，创历史新高。今年前三个季度，总销量是14.9万辆，相比去年同期的近11万辆，同比增长了35.7%。今年5月以来，蔚来连续6个月销量超过2万。对于一个均价仍然在30万左右的纯电豪华品牌来说，这是一个值得称道的数字。

销量是车企的一切，也是蔚来所有业务模式成立的前提。

交付了更多的车辆，拥有了数量庞大的用户，推动规模效应转动，也让蔚来的整车毛利率进一步提升。

三季度蔚来营收186.7亿元，环比增长7.0%；整车毛利率持续提升至13.1%，环比增长了0.9个百分点，整车毛利率创最近两年新高。毛利大幅提升的背后，除了有销量增长的拉动，还有蔚来持续改善零部件成本带来的降本增效。

最为关键的是，蔚来在本季度实现了正向自由现金流。现金储备升至422亿元。

这是一个非常积极且关键的指标和信号。与其他指标相比，现金流更能诠释一家公司的长期股价，自由现金流转正意味着商业模式打通后公司有望持续向好。

盘点过往所有那些被外界视为烧钱大户的上市公司，都是从自由现金流转正开始不断变好。市场中最为典型的长期主义者亚马逊，早期的业绩发布会或者致股东信中，管理层们反复强调的不是收入、利润等指标，而是每股自由现金流。亚马逊在2003年首次实现自由现金流转正，此后进入了良性循环中，打造出云计算业务等增长飞轮。

从蔚来的业务来看，销量增长也让其在汽车后市场的布局迎来收获期。今年三季度蔚来包括车辆售后服务在内的其他销售收入达到了19.76亿元，接近两年前同期的两倍。

当蔚来实现了自由现金流转正，"2025销量翻倍，2026盈利"就是一个完全可以实现的清晰路线图。

考虑到乐道L60在三季度末才发布，后续随着产能爬坡，蔚来整体销量提升的速度会更加明显。蔚来也公布了四季度交付和营收指引，双创历史新高。

交付指引为7.2万台至7.5万台，同比增长43.9%至49.9%；四季度营收指引为196.8亿元至203.8亿元，同比增长15.0%至19.2%。

前期在研发、品牌建设、补能基建等方面的持续高昂投入，被外界视为拖累蔚来盈利的主要原因，也是蔚来始终避不开的问题。

实际上，贝佐斯为了推动亚马逊的飞轮，在创业的前二十年里都没有盈利，他将重点放在实现长期增长上。1997年亚马逊上市，他写给股东的第一封信里就表明亚马逊所做的决策绝对不仅仅会为了实现短期利益。

对蔚来来说，做开创性的事情，从在中国做高端智能电动汽车品牌，到可充可换可升级的补能体系，再到研发领域的硬核升级，自研第一颗5纳米车规级芯片、整车全域操作系统，这些推动行业创新和发展的做法都需要投入。

在十周年之际，李斌也直面这些质疑。11月26日易车深度对话节目《浩客》"蔚来十周年：对话李斌"直播中，李斌坦言，"享用新技术是要花钱的"。

第一个开发出一项新技术的公司，所花费的成本是第二家公司的3倍至4倍甚至不止，而技术成熟了以后，使用技术的成本就会降下来。

蔚来已累计投了530亿元在研发上，如果从资产负债表上看，蔚来所有的研发投入都费用化了，反映在当期亏损上，而有的公司会选择把它计成无形资产，在当期财报中就没亏那么多。公开透明化的财务，也成为投资人与蔚来合作的重要原因。

如今，蔚来的长期投入正在进入收获期。关注长期投入带来的销量转化，要比关注亏损更有价值。

"2025年销量翻倍"，如何做到？

李斌在十周年内部信中表示，接下来两年是蔚来发展的关键时期，需要持续推出有竞争力的新产品，提升运营效率。

2025年是蔚来的产品大年，丰富的产品矩阵和价格带覆盖，将成为蔚来销量攀升的推动力。

在技术、服务、换电补能等优势加持下，蔚来一方面通过多品牌战略，下探价格带做大规模。

今年9月，蔚来发布面向主流家庭市场的第二品牌乐道，向市场证明了换电车型在15万以下纯电市场的攻击力。

20万级别的乐道L60在电池租用方案（也称BaaS方案）下，把价格下探到14.99万，同时用户可以享受到85度电池、730km续航、五年全场景领航辅助NOA等配置，电池还带"终身医保"功能。车电分离让消费者购车时不需要为电池买单，不仅购车成本更低，省下的钱能享受到更好的整车配置，也可以通过换电缓解补能焦虑，价格竞争力极强。

2025年，乐道还将有2款家用SUV上市，其中包括一款中大型6-7座SUV，以及一款大五座SUV；第三品牌萤火虫Firelly，品牌定位高端小车市场，首款产品与品牌同名，预计2025年上半年交付。下探价格带的乐道和萤火虫将显著扩大蔚来的总销量基础。

另一方面，蔚来继续深入豪华车市场腹地，保证公司利润，主品牌NIO将推出以ET9为首的NT 3.0平台车型。

2025年一季度交付的行政旗舰轿车ET9，不仅是蔚来迄今为止最贵车型，同时汇集公司十年研发积淀，搭载多项核心技术。有蔚来自研的智能驾驶专用芯片神玑NX9031芯片，SkyRide天行系统底盘加持，配备了线控转向、后轮转向和集成式液压全主动悬架系统，以及自研的900V高压架构等。

这款王牌产品不仅是蔚来秀技术肌肉的最佳成果，也带领蔚来全系品牌的技术能力持续向上，保障了蔚来在高端市场的进一步加码。

今年中国汽车市场的竞争中，除了价格战，还有一个明显的趋势，以BBA为代表的传统燃油豪华车不再成为消费者的首选，伴随而来的是，BBA们销量下滑，经销商们陷入危机的新闻。

保时捷今年前三季度在中国仅仅交付了43280辆车，销量同比大跌29%。今年前三季度，奥迪品牌在中国市场的销量同比下滑8.5%。宝马和MINI在第三季度仅交付147691辆汽车，同比下降29.8%。

过往国产品牌多次向豪华车高地发起冲击最终无果，如今以蔚来为代表的国产豪华车正在获得更多消费者的信任。2024年上半年，BBA三个品牌纯电车的总销量，都抵不上一家蔚来。今年前三季度，蔚来在中国30万元以上的纯电汽车市场稳居第一，占据了超40%的市场份额。

豪华车市场有较高的门槛，做起来并不容易。因为服务的客群更为挑剔，他们不仅需要独特的设计、领先的技术工艺，还需要人文底蕴、时尚品味，甚至情感共鸣来加持。

以技术为底色，差异化服务为特色的蔚来，保证用户得到不一样的豪华车体验。比如，蔚来持续多年布局换电站，形成独具特色的补能体系，在许多城市构建牛屋。用户有任何问题，蔚来的专属服务群里有专员24小时随时响应。甚至是如果你到了机场想开自己的车回家，也可以在APP上下单让蔚来专员把车从你家地库开过来。

活跃的社群，以及蔚来打造的生活方式，形成蔚来车主与品牌多维度情感连接，让蔚来在豪华车市场上不断拓展占有率。

从去年到今年，有超40家传统豪华品牌经销商"翻牌"蔚来，渠道上的延伸将给蔚来在后续豪华车市场的拓展上形成支点。

更为关键的是，过去的研发投入复制到多品牌发展上，随着规模效应进一步放大，将有效摊薄成本，让蔚来的整体研发效率大幅提升。这些不仅能转化为品牌资产，也能让蔚来在未来几年得到财务上的收益。

"不能有短板，也不可能速胜"

如今，中国汽车市场正处在最残酷的淘汰赛中，一边是厮杀不停的价格战，另一边是在智驾等方面的产品力内卷。接下来蔚来要面对的是更高维度的竞争，李斌在十周年内部信中表示，"不能有短板，也不可能速胜"，他特别提到了保持初心和专注行动的重要性。

回顾创业十年，李斌强调，"我们每次能够从困境中走出来，都是因为回到了初心，改正了背离蔚来价值体系的做法。"

坚守初心是长期主义的第一步。在当前的纯电市场里，蔚来是为数不多的真长期主义信徒，当小鹏等盟友都开始推增程车型时，蔚来仍保持定力，从用户利益出发，致力于普及智能电动汽车，推动社会低碳转型；坚定做换电，投入到补能基础设施铺设。

作为唯一一家押注换电赛道的企业，蔚来承受了巨大压力，但也给用户带去了更好的补能体验。

换电的优越性，在节假日时体会得要更明显。当其他车辆都要在服务区排充电桩时，蔚来车主只需要几分钟就能完成一次换电。即使排队，也是有序排队，而非"抢"充电桩的无序状态。这种聚焦，会在用户中形成独特的心智，放大蔚来的差异性标签。

目前蔚来已建成2700多座换电站，其中包括近900座高速换电站、充电站4000多座、充电桩超24000根，用户累计换电超过5800万次。按照"加电县县通"计划，蔚来争取2026年在全国各县都布局充换电设施。

做好了换电，补能本身就能赚钱养活自己。

现在单座换电站要实现日均超60次换电，就能盈亏平衡。根据8月蔚来公布的数据，目前蔚来换电站日均换电次数约为7.9万次，折算到单站上大约31.6次，距离盈利越来越近。随着后续更大规模的车辆加入到蔚来的补能网络中，可以带来换电站利用率的提升，加速推进蔚来补能体系的盈利。

经过十年发展，蔚来从用户利益出发、踏踏实实通过技术创新为用户创造产品、服务、社区的价值。

自2016年起，蔚来累计研发投入已超过530亿元，构建起覆盖智能电动汽车业务全场景的12项全栈技术布局，十年间，累计申请专利超9300件。今年7月，蔚来推出首个智能驾驶世界模型NWM（NIO World Model），在短短100毫秒内就能模拟出216种可能出现的情景，标志着智能驾驶技术迈入新的阶段。

这种长期持续性投入，恰恰是对抗内卷的真法宝，有助于转化为切实的销量。差异，在一个竞争没有那么充分的市场，凸显不出来优势。但是在一个竞争不断加剧的市场里，却相当抢眼。当市场中所有品牌都趋同时，这种长期主义的坚持就会开出果实。

李斌提到的另一方面专注行动，核心在于提高经营效率。李斌表示，"长期主义更不应该是不做好短期执行的借口"。

实际上这也是蔚来当前的工作重点。在财报电话会上，蔚来管理层透露在蔚来内部有个降本增效的项目叫"挖矿"，致力于改善成本结构，实现成本节约。

三季度的毛利提升至13.1%，主要驱动因素就来自于包括电池在内的零部件成本持续优化，随着后续供应链管理能力持续提升，蔚来的毛利率有望提升到15%。

蔚来也在财报电话会中表示，2025年智能硬件迭代，带来成本大幅优化，产品迭代后成本分摊到产品矩阵里，NIO品牌的毛利率将提升到20%。

接下来蔚来将聚焦基本经营单元，大到研发项目，小到每个零部件，都要设立清晰的经营目标、成本目标和投资回报目标，对经营结果及时复盘、持续改进。

蔚来的征程是泥泞路上的马拉松，从第一天起就不是坦途，而对长期主义者来说，这场马拉松里不一定会一路领先，但坚持下去一定不会输。