成祥波等：资产证券化投资者与管理人法律关系及法律责任边界分析

引言

将“专项计划”作为企业资产支持证券（Asset Backed Securities，简称“ABS”）发行的特殊目的载体或中国证监会认可的其他特殊目的载体（Special Purchase Vehicle，以下简称“SPV”）是资产证券化运作的关键主体。企业资产证券化运作始于基础资产从原始权益人处转移至管理人，管理人据此发行资产支持证券，并由投资者进行认购，即主要包括基础资产转移与资产支持证券发行两个核心环节。为完成前述两个环节，企业资产证券化的参与主体之间形成一系列契约，该契约群呈现以管理人为中心的网状结构。原始权益人与管理人签署《资产买卖合同》，管理人与投资者签署《资产支持证券认购协议》，同时管理人还需与托管人、资产服务机构、会计师事务所、信用评级机构等签署相应的中介服务合同。原始权益人、发行人SPV、管理人、投资者等企业资产证券化参与主体间以契约为基础形成了复杂的交易结构和法律关系。

《信贷资产证券化试点管理办法》中已经明确规定信贷资产证券化的基本交易结构采取信托结构。但在我国金融监管分业经营、分业监管的基本要求下，学术界对企业资产证券化的法律结构众说纷纭，如有学者[1]认为企业资产证券化的法律结构是委托代理合同关系，无法做到破产隔离，而且囿于我国将信托制度作为金融牌照业务，形成了“名委托，实信托”的现状；有学者[2]认为计划管理人与持有人（投资人）之间既可认定为委托关系，也可认定为信托关系；也有部分学者[3]认为应当认定为信托关系，但在不同信托模式之间争论不休。但随着监管部门和司法部门的政策趋向日益明朗，企业资产证券化实质上形成信托结构已基本达成学界共识。

一、法律关系剖析：委托代理or信托？

在“一行三会”的金融监管框架下，我国金融立法遵循按行业和监管机构划分的原则，形成了每个监管机构对应一部法律、一个监管领域的格局。例如，证券行业由《证券法》授权证监会负责发放执业牌照，并承担监管职责；保险行业则由《保险法》授权保监会发放执业牌照并监管；而《银行法》和《信托法》则由银监会负责，授权其对银行和非银行金融机构发放执业牌照并进行监管。因此，银监会推动的信贷资产证券化充分利用了银行业的丰富资产和信托公司的优势，推动资产证券化的发展，服务于银行业、金融租赁业以及银监会监管的其他金融机构。相比之下，证监会主导的企业资产证券化主要针对企业资产。在构建破产隔离的SPV时，由于缺乏信托公司和信托制度的支持，加之以公司形式设立SPV在法律实践中存在障碍，通常需要依赖民法中的委托代理机制来实现[4]。

从《认购协议》的条款来看，该协议将投资者购买资产支持证券的行为视为投资者将资金委托给管理人进行管理，从而揭示了管理人与资产支持证券持有人之间的委托关系。尽管“委托”这一术语在法学理论中常被用来区分信托关系和委托关系，但在《信托法》的具体条文中，“信托”并未作为动词使用，而是统一采用“委托”这一表述，并将财产交付方称为“委托人”。因此，在信托法律关系中使用“委托”这一说法，并不与信托的真实意图相冲突。简而言之，即便在信托合同中使用了“委托”这一表述，也与信托法律关系的实质相吻合[5]。

深入分析管理人与资产支持证券投资者之间的真实意图，可以发现，特殊目的载体（SPV）的设计初衷是防止因破产等风险导致无法持有基础资产，即实现破产隔离的效果。从委托代理合同与信托合同的功能差异来看，民法中的委托代理关系并不具备破产隔离的特性。无论财产所有权归属于委托人还是代理人，委托人的债权人，在破产等情况下，都有权追索并直接执行相关财产；如果委托代理合同中的财产被转移至代理人名下，类似于信托的处理方式，那么在代理人破产时，由于缺乏信托财产独立性的法律保护，代理人的债权人同样有权追索这些财产。特别是如果信托背后的受益人和受托人被认定为实质上的委托代理关系，那么他们将对信托债务承担无限责任。因此，从功能上的差异来看，管理人与资产支持证券持有人之间所追求的破产隔离效果，应当通过信托制度来实现，而不是依赖于委托代理合同[6]。

2018年10月22日，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（以下合称“《资管细则》”）。在《资管细则》答记者问中，证监会相关部门负责人表明，“《资管细则》依法明确各类私募资管产品均依据信托法律关系设立，包括以下三方面规定：一是明确资管计划财产独立，独立于管理人、托管人的固有财产。二是规定‘卖者尽责、买者自负’，经营机构勤勉尽责，坚持客户利益至上，明确经营机构应履行的各项主动管理职责。三是在资产管理计划证券账户、期货账户名称，以及资管计划所持证券的权利行使等方面，进一步明确其区别于投资者所有的证券的相关要求，落实信托法律关系”。《资管细则》的实施标志着监管机构对“信托论”持肯定立场，这一立场超越了传统的分业监管框架，为实现破产隔离提供了关键的法律支持。

2019年11月14日，最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”），其中第88条第2款中明确规定“其他金融机构开展的资产管理业务构成信托关系的，当事人之间的纠纷适用信托法及其他有关规定处理”，支持法院在司法实践中将资产管理业务认定为信托关系。

2023年发布的《全国法院金融审判工作会议纪要（征求意见稿）》规定：“按照信托法的原理，原始权益人（发起机构）将特定资产转移给银行业、证券业、保险业等受托机构设立特定目的信托，双方之间形成自益信托法律关系，资产的原始权益人是委托人兼受益人，受托机构是信托的受托人，信托目的是以基础资产发行证券募集资金。受托机构通过证券化的方法，将原始权益人的受益权分拆为标准化、可转让的受益权份额，以证券的形式发行给投资者，客观上形成原始权益人和投资者之间转让信托受益权的法律效果，特定目的信托相应转换为他益信托。人民法院在认定原始权益人、受托人投资者之间因信托设立及受益权转让等事实而形成的法律关系时，应当主要以信托法的相关规定为依据，不能完全拘泥于合同所使用的词句或术语。”虽然该纪要尚未正式印发，目前仅是征求意见稿状态，但存在一定参考价值，表明资产支持证券的信托关系未来将极大概率得到司法层面的认可。

综上所述，监管机构和司法机构的政策趋势均显示出对资产支持专项计划构成信托的认同，这一认同消除了人们对于特殊目的载体在企业资产证券化中被认定为信托可能违反分业经营、分业监管要求的担忧。因此，若《认购协议》的内容能够明确表达出设立信托的意愿，我们理解，应当认定企业资产证券化的核心机制与信贷资产证券化均基于信托的架构。

二、实证分析：案例与法律适用

从目前司法裁判来看，法院对于企业资产证券化产品中投资者与管理人是信托关系还是委托关系的相关裁判并不多。从类似的资管合同投资者和管理人之间的法律关系上看，《九民纪要》及其后司法实践和相关观点上对于该定性更倾向于认定为信托法律关系。

1

企业资产证券化产品法律关系认定

在稍早的北京市高级人民法院作出的（2022）京民申6904号民事裁定书中，尽管证券公司方辩称“证券公司与基金公司之间基于《专项计划说明书》《专项计划标准条款》等交易文件构成信托关系，证券公司仅在因其过错造成专项计划财产损失的情况下，向资产支持证券持有人承担损害赔偿责任，其不负有且不应负有担保基础资产真实性、保证本息固定回报的义务。原审法院错误解释了交易文件中的违约责任条款，并据此判定证券公司承担保证投资本息的损害赔偿责任，属于错误理解合同关系性质，错误分配交易风险，依法应予纠正”。但法院驳回了证券公司方的再审申请，认为：“证券公司与基金公司之间构成专项计划发行、管理合同关系，合同内容包括《计划说明书》《标准条款》等。根据上述文件载明的内容，作为管理人的证券公司无论是基于过错造成专项计划资产损失，还是不履行或不及时、不适当履行合同义务，或违反作出的任何陈述、保证或承诺，均构成其违约，需要承担违约责任。”值得注意的是，法院并没有否认证券公司方构成信托关系的抗辩观点。

在后来的上海金融法院作出的（2020）沪74民初1801号民事判决书中，被告抗辩原告与管理人资管公司之间系资产管理项下的信托法律关系，而非证券发行投资的关系。法院认为：“案涉资产支持专项计划是依据证监会《资产证券化业务管理规定》发行的产品。在这一架构下，资产支持计划是发行资产支持证券的特殊目的载体，资产支持计划的管理人受托管理原始权益人转让的基础资产，并以基础资产发行证券募集资金。管理人通过证券化的方法，将原始权益人原先享有的对基础资产的受益权拆分为标准化、可转让的受益权份额，以证券的形式发行给投资者，客观上使得投资者获得受益权份额，投资者与管理人之间就基础资产的管理依然存在信托关系，这与管理人受托发行证券本质上并不矛盾”。可见，法院在该案中认可了投资者与管理人之间是信托关系。

2

最高人民法院：私募证券投资基金构成信托法律关系

最高人民法院在（2019）最高法民终704号民事判决书中认为：“本案所涉资产管理计划是根据银行股份有限公司的委托，由基金对委托人委托设立的基金财产独立管理的需要而设立，银行股份有限公司与基金构成信托法律关系，基金独立管理委托人的基金财产”。

3

其他地方法院：若当事人之间权利义务的设定符合信托法律关系，则应适用信托法及相关规定

上海金融法院在（2019）沪74民初2841号民事判决书中认为：“虽然本案私募基金的投资标的并非证券投资，但若当事人之间权利义务的设定符合信托法律关系，则基于’相同之事理，为相同之处理’原则，应当适用信托法及相关规定……案涉基金合同所约定的基金份额持有人与基金管理人之间的权利义务关系符合信托法律关系的特征，原告称其与被告之间系委托代理法律关系依据不足。就整体交易框架结构而言，案涉基金合同对于基金份额持有人、基金管理人以及托管人之间权利义务的设定，与《中华人民共和国证券投资基金法》相关规定并无本质区别”。

北京市第二中级人民法院在（2020）京02民终11251号民事判决书中认为：“信托关系区别于普通的委托关系的本质特征，在于信托财产的独立性和管理人取得名义上的信托财产所有权。信托关系是由《中华人民共和国信托法》这一民事特别法加以调整的特殊的委托关系。根据特别法优于一般法的原则，基金关系应当适用《中华人民共和国信托法》，而不应适用《中华人民共和国合同法》中关于委托或者委托代理的相关规定”。

综上所述，尽管目前企业资产证券化产品中投资者与管理人之间认定为信托关系的相关裁判并不多，但我们认为企业资产证券化产品涉及的核心结构认定为信托关系在未来实务中会得到进一步的验证。

三、资产证券化中管理人法律责任边界探析

1

管理人的法律地位与职责要求

2019年《证券法》的修订将资产支持证券正式纳入我国法律定义的“证券”范围，引发了业界对资产证券化业务性质的新讨论。一些观点将资产证券化业务归类为投资银行业务，而另一些则认为它属于资产管理业务。这两种观点的核心区别在于，投资银行业务主要从融资方的角度出发，通过执行尽职调查和信息披露核查等措施，为融资活动提供验证和增信服务；而资产管理业务则主要从投资方的角度出发，通过管理人的管理活动，对投资者投入的资产或资金进行增值管理[7]。

目前被普遍接受的观点为资产证券化业务兼具投资银行属性与资产管理属性。专项计划设立阶段的“证券发行”工作具有投资银行业务属性，管理人确定实际融资方，落实尽职调查工作。而专项计划设立后的“募投管退”工作具备资产管理业务属性。概言之，专项计划管理人虽然是资产支持证券的法定信息披露义务人，却不是传统证券下的发行人，因身份或行为性质不同，从而直接影响其履职的标准及其法律责任边界。

根据《资产证券化业务管理规定》第十三条的规定，管理人的职责包括：（一）对相关交易主体和基础资产进行全面的尽职调查，可聘请相关中介机构出具专业意见；（二）在专项计划存续期间，督促特定原始权益人以及为专项计划提供服务的有关机构，履行法律规定及合同约定的义务；（三）办理资产支持证券发行事宜；（四）按照约定及时将募集资金支付给原始权益人；（五）为资产支持证券投资者的利益管理专项计划资产；（六）建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制，切实防范专项计划资产被混同、挪用等风险；（七）监督、检查特定原始权益人持续经营情况和基础资产现金流状况，出现重大异常情况的，管理人应当采取必要措施，维护专项计划资产安全；（八）按照约定向资产支持证券投资者分配收益；（九）履行信息披露义务；（十）负责专项计划的终止清算；（十一）法律、行政法规和中国证监会规定以及计划说明书约定的其他职责。经检索相关案例并结合实践经验，其中第（一）（七）（九）项义务的违反经常引发监管部门处罚以及投资者索赔，容易产生风险及争议，尽职调查义务属于资产支持证券设立发行阶段的管理人义务，风险控制义务与持续信息披露义务属于资产支持证券存续管理阶段的管理人义务[8]。

在资产证券化专项计划的设立阶段，管理人承担着尽职调查的重要职责，包括对业务参与人的法律存续状态、业务资质进行核查，以及对基础资产的法律权属、转让合法性进行深入分析。管理人还需设计交易结构，确保资产证券化产品合法合规。

在资产证券化专项计划的募集销售阶段，管理人需依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第29条之规定，仅面向“合格投资者”发售资产支持证券产品，并在此基础上向“合格投资者”进行信息披露，确保披露内容的真实性、准确性和完整性。考虑到资产证券化业务的双重性质，管理人在销售环节还需同时履行投资银行和资产管理的投资者适当性管理职责。

在资产证券化专项计划的存续期间，管理人的角色转变为持续监督和风险控制。管理人需对原始权益人的经营状况和基础资产的现金流进行持续监测，主动识别并应对风险。同时，管理人负责持续信息披露，及时向投资者报告专项计划的收益分配和资产管理情况，以及在发生可能影响投资价值的重大事件时进行披露，确保投资者能够获取关键信息。

若资产证券化专项计划进入清算阶段，管理人除了要负责信息披露、终止清算和利益分配等工作外，还需妥善处理风险问题。管理人需确保清算过程的透明度和公正性。若存在投资者无法获得全额偿付的风险，管理人可在获得持有人授权后，依法代表专项计划采取法律行动，以最大限度地维护投资者的利益[9]。

2

管理人所承担的民事责任

不同于英美法系国家赋予特殊目的信托以民事主体地位，我国在事实层面遵循了大陆法系国家的做法，并不承认SPV法律上的民事主体地位。资产支持证券发行中的各类合同均以管理人的名义签订，且基础资产的受让也是由管理人与原始权益人签订《基础资产买卖协议》完成[10]，也即SPV的设立和管理需要通过专项计划管理人来实现。故理论上，管理人所承担的民事责任包括违约责任与侵权责任两类。

关于违约责任，发行期间，投资者与管理人依据《专项计划说明书》《标准条款》《认购协议》及《风险揭示书》等文件建立合同关系。法院在判定管理人的责任时，通常遵循严格的中介机构责任认定逻辑，主要依据合同法原则进行责任认定，形成了“合同法原则→双方约定→违约责任承担”的司法裁判模式，确定管理人应对投资者负有赔偿责任[11]。例如，在（2020）京0102民初6362号民事判决书中，投资者要求管理人赔偿违约损失（包括认购本金及预期收益）得到法院支持。可见，在专项计划存续期间，管理人可能因违反相关交易文件而需承担违约责任。

针对侵权责任，除了通常的侵权追责方式外，之前存在较大争议的是是否可以依据《证券法》《关于审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《虚假陈述若干规定》”）的相关规定追究管理人等主体的侵权责任。有观点提出，考虑到管理人的角色定位和职责履行特点，可以将其视作“债券承销商”的类似角色，允许投资者依据《证券法》第85条追究其因证券信息披露不实而产生的责任。在（2021）京民终533号民事判决书中，法院并未对原被告争议的是否应当适用《证券法》这一问题予以回应，在判决中引用的法律为《合同法》《民事诉讼法》及其司法解释。而在（2020）沪74民初1801号民事判决书中，法院认为案涉资产支持证券属于在交易所发行的证券，符合新《虚假陈述司法解释》“在证券交易场所发行”的适用范围要求，同时该案属于新《虚假陈述司法解释》施行后尚未终审的案件，依法适用新《虚假陈述司法解释》。该案也是全国首例资产支持证券欺诈发行案。具体可参见作者2024年9月27日于大成微信公众号发表的《资产支持证券是否适用<证券法>及<虚假陈述若干规定>？》。

有学者认为，当前司法裁判并未在原始权益人、管理人、投资者和其他中介辅助机构间进行责任分配，而是呈现出一种“管理人全责论”模式。此种全责论的责任认定逻辑承继了证券虚假陈述追责体系强化中介责任的基本价值取向，以欺诈市场理论为基本假设，在举证责任、因果关系等具体方面更加注重投资者保护，导致了管理人承担责任畸重情况的发生[12]。随着司法实践的发展，我们认为，未来管理人责任认定将会回归理性。

3

对管理人的风险防控建议

基于前述分析，在资产证券化的管理过程中，管理人的角色至关重要。管理人需深刻理解其在不同阶段可能面临的履职风险，并采取相应的预防措施。

从尽职调查与内部控制体系角度上说，在专项计划的设立阶段，管理人应强化和细化独立的尽职调查流程。这包括对相关交易主体和基础资产进行全面的尽职调查，可以聘请会计师事务所、资产评估机构等相关中介机构出具专业意见。加强内部控制体系的构建，确保专项计划的合规性和风险控制。管理人应当为专项计划单独记账、独立核算，不同的专项计划在账户设置、资金划拨、账簿记录等方面应当相互独立。

从风险监控与现金流管理角度上说，在专项计划的存续期间，管理人应增强风险监控，持续跟踪基础资产现金流产生、归集和划转情况，协同相关参与机构检查原始权益人、资产服务机构、增信机构、基础资产现金流重要提供方经营、财务、履约等情况。构建基础资产现金流的封闭循环机制，确保由基础资产产生的现金流能够直接流入专项计划账户或进入管理人能够控制的监管账户中，切实防范专项计划资产与其他资产混同以及被侵占、挪用等风险。

从信息披露与风险预警角度上说，管理人应履行信息披露义务，及时披露影响资产支持证券信用风险的事件，进行风险预警。必要时召集资产支持证券持有人会议，及时协调原始权益人、增信机构、资产服务机构、基础资产现金流重要提供方等机构，采取有效措施，防范并化解资产支持证券信用风险。

通过上述措施，管理人可以在不同阶段有效地识别、监控和控制风险，保护投资者利益，减轻自身承担责任可能。

●参考文献：

1. 图书

[1]胡喆、陈府申主编：《图解资产证券化法律实务操作要点与难点》，法律出版社2017年版。

[2]朱崇实主编：《资产证券化的法律规制一一金融危机背景下的思考与重构》，厦门大学出版社2009年版。

[3]黄勇：《资产证券化法律机制研究》，法律出版社2015年版。

[4]于朝印：《特定目的信托法律规制研究》，厦门大学出版社2013年版。

[5]最高人民法院民事审判第二庭编著：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社2019年版。

2. 期刊、论文

[1]伍治良：《我国信托型资产证券化理论和实践之两大误区一一兼评我国信贷资产证券化试点》，载《现代法学》2007年第2期。

[2]张辰旭：《资产证券化产品破产隔离的法律风险分析》，载《中共福建省委党校（福建行政学院）学报》2020年第4期。

[3]冯果、贾海东：《资产支持证券欺诈发行纠纷裁判路径检讨——以管理人的角色和责任承担为中心》，载《法学论坛》2023年第1期。

[4]沈朝晖：《企业资产证券化法律结构的脆弱性》，载《清华法学》2017年第6期。

[5]王勇、赵金鑫：《特定目的信托模式：我国资产证券化的可行选择》，载《南开学报（哲学社会科学版）》2015年第5期。

[6]周潇潇：《企业资产证券化管理人的法律地位和责任配置》，武汉大学硕士学位论文，2022年5月。

3. 微信文章

[1]范圣兵、周卫青、张斌、李结实、刘雄涛、杜奔、康隆泰、李馨、陈佩娜、战大为、徐斐斐、张会会、王融擎、游冕、田园：《中证协优秀课题 | 资产证券化管理人的民事责任及风险防范研究》，载“中证协发布”微信公众号，2022年5月23日。

[2]周卫青、史凯贤 、游冕 、段雨涵、张浩然：《ABS管理人法律风险及防范之先导篇——ABS管理人的法律地位、法定义务及易发风险》，载微信公众号“天同诉讼圈”，2023年11月22日。

●注释：

[1]如沈朝晖：《企业资产证券化法律结构的脆弱性》，载《清华法学》2017年第6期；王勇、赵金鑫：《特定目的信托模式：我国资产证券化的可行选择》，载《南开学报（哲学社会科学版）》2015年第5期。

[2]参见胡喆、陈府申主编：《图解资产证券化法律实务操作要点与难点》，法律出版社2017年版，第50-52页。

[3]如朱崇实主编：《资产证券化的法律规制一一金融危机背景下的思考与重构》，厦门大学出版社2009年版，第263页；黄勇：《资产证券化法律机制研究》，法律出版社2015年版，第140-141页；于朝印：《特定目的信托法律规制研究》，厦门大学出版社2013年版，第107页；伍治良：《我国信托型资产证券化理论和实践之两大误区一一兼评我国信贷资产证券化试点》，载《现代法学》2007年第2期。

[4]沈朝晖：《企业资产证券化法律结构的脆弱性》，载《清华法学》2017年第6期。

[5]张辰旭：《资产证券化产品破产隔离的法律风险分析》，载《中共福建省委党校（福建行政学院）学报》2020年第4期。

[6]同脚注[5]。

[7]范圣兵、周卫青、张斌、李结实、刘雄涛、杜奔、康隆泰、李馨、陈佩娜、战大为、徐斐斐、张会会、王融擎、游冕、田园：《中证协优秀课题 | 资产证券化管理人的民事责任及风险防范研究》，载“中证协发布”微信公众号，2022年5月23日。

[8]周卫青、史凯贤 、游冕 、段雨涵、张浩然：《ABS管理人法律风险及防范之先导篇——ABS管理人的法律地位、法定义务及易发风险》，载微信公众号“天同诉讼圈”，2023年11月22日。

[9]同[7]。

[10]周潇潇：《企业资产证券化管理人的法律地位和责任配置》，武汉大学硕士学位论文，2022年5月。

[11]冯果、贾海东：《资产支持证券欺诈发行纠纷裁判路径检讨——以管理人的角色和责任承担为中心》，载《法学论坛》2023年第1期第36页。

[12]同11。

特别声明：

大成律师事务所严格遵守对客户的信息保护义务，本篇所涉客户项目内容均取自公开信息或取得客户同意。全文内容、观点仅供参考，不代表大成律师事务所任何立场，亦不应当被视为出具任何形式的法律意见或建议。如需转载或引用该文章的任何内容，请私信沟通授权事宜，并于转载时在文章开头处注明来源。未经授权，不得转载或使用该等文章中的任何内容。

1. 成祥波等：理财子公司投资权益类产品风险防控问题之法律解析

2. 成祥波等：资产证券化产品实践中能实现破产隔离吗？

3.成祥波等：资产支持证券是否适用《证券法》及《虚假陈述若干规定》？

本文作者