黄金：黄金的下跌风险在哪里？

来源：紫金天风期货研究所

• 上周，受黎巴嫩停火协议达成以及贝森特被任命为美国财政部长的消息影响，伦敦现货黄金价格一度下挫3%。随后，随着美元指数和美国国债收益率的回落，黄金价格出现反弹，全周累计下跌2.41%，收报每盎司2650.30美元。往后看，即将公布的劳动力市场关键指标成为市场焦点。鉴于市场已提前消化了强劲的非农就业增长预期，预计短期内黄金价格将维持小幅反弹态势。

• 黄金的下跌风险在哪里？自特朗普及其所在的共和党在2024年选举中取得压倒性胜利以来，市场普遍预期新政府将推行放宽监管、聚焦经济增长以及减税等政策，这些措施有望推动美国经济增速。然而，这一政策的另一面是可能引发通胀上升和财政赤字增加。尽管当前通胀已趋于稳定，但任何财政刺激政策都存在加剧通胀的风险。在这种背景下，若美联储为应对通胀预期而采取“先发制人”的策略，比如通过加息来应对再通胀，这将对黄金市场构成利空。然而，根据实际情况，美联储在2021年曾提出“通胀暂时论”，并在11月的FOMC会议上明确表示，故意低于通胀目标不是政策框架。由此可见，美联储对通胀上升的容忍度偏高而对通胀下行的容忍度较低，因此采取“先发制人”措施抑制通胀的可能性不大，相应地，对黄金市场的潜在利空影响也相对有限。

海外主要利率

12月降息的概率为66%

• 上周的宽松预期略有回升，货币市场计入到年底的降息幅度为16.5ps，12月降息的概率为66%。

• 联储的政策预期方面，一向偏鸽派的芝加哥联储行长Austan Goolsbee近期连连鹰派，他认为，随着美联储接近其认为的货币政策中性水平，放慢降息步伐是“完全台理的”。此外，11月6-7日的FOMC会议纪要支持渐进式降息，并未释放更多新观点。关于劳动力市场，与会者认为，就业和增长面临的下行风险已经“有所减轻”，就业市场并无快速恶化的迹象；关于通胀，与会者认为，物价涨幅已较峰值显著回落，但剔除食品和能源的核心指标仍然“有些高”。

数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

通胀指标符合预期、国债拍卖强劲需求，美债大涨

• 上周美债涨幅较大，10y UST下行22.8bps至4.18%，2y UST下行20.8bps至4.17%。随着特朗普交易告一段落，通胀预期与金融市场不确定性明显回落，长端国债期限溢价收敛。

• 经济数据方面，10月PCE符合预期。核心PCE同比增速2.8%、环比增速0.3%，通胀上升是由于服务价格上张，反映出美股上涨之际投资组合管理费的上升。经通胀调整的个人可支配收入上月增长0.4%，为今年1月份以来最大增幅，提供了未来几个月支出稳固增长的可能性。

• 一级市场拍卖方面，2y美国国债标售需求强劲，中标收益率较发行期收益率低1.8bps；5y美国国债标售需求强劲，中标收益率较发行期收益率低0.2bps；7y美国国债标售需求稳健，中标收益率较发行期收益率低1.4bps。

数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

ONRRP使用量降至1976亿美元

• 上周ONRRP的使用量降至1976亿美元，较前一周回落67亿美元。

• 上周三美联储准备金余额为3.234万亿美元，较前一周回落330亿美元。

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长短端美债持仓偏空

• 截至11.19的数据，美债利率持仓偏空，2年期UST期货非商业净持仓空头增加23473手至1447344手；10年期UST期货非商业净持仓空头增加91701手至907502手。

• 截至11.25当周，JPM国债净多头投资者情绪为11，较前一周持平。

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美国实际利率

• 5年期和10年期TIPS收益率走低，5年期TIPS收益率收于1.72%，较前周下行15bps；10年期TIPS收益率收于1.92%，较前周下行15bps 。

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美元指数与流动性

美元指数主要成分

• 上周美元指数与黄金价格同向变动，黄金下跌2.41%，美元指数下行1.6%至105.8，两者滚动相关性走低。

• 上周美元兑日元贬值3.2%、美元兑欧元贬值1.5%、美元兑英镑贬值1.6%。

• 日元一度飙升至149.86，为去年10月以来最强水平，因日本的通胀率高于预期，12月加息预期增强。

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美元指数持仓

• 截至11.19，美元指数总持仓增加，非商业多头持仓环比减少345张至2.26万张，非商业空头持仓环比增加56张至2.53万张，空头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为61%，较上周减少，空头持仓占比为68%，较上周减少。

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离岸美元流动性

• 上周日元3个月Basis Swap与欧元3个月Basis Swap环比走低，离岸美元流动性融资成本上升。

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通胀高频指标

通胀预期

• 上周铜金比升至3.40，铜价上涨、黄金下跌，显示全球总需求动能边际上升。

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比价与波动率

黄金各类比价

• 金银比震荡走低，主要因为上周黄金下跌幅度大于白银；金铜比走低，主要因为上周黄金下跌、铜上涨;金油比环比走高，主要因为布油下跌幅度大于黄金。

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黄金与主要资产相关性

• 从滚动相关性的角度来看，黄金与原油的相关性走高，与美元指数和铜的相关性走低。

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价差与比价

• 上周黄金内外价差周一拉升，后回落，与内外盘黄金波动加剧有关。

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库存、持仓

黄金白银库存

• 库存方面，上周COMEX黄金库存为1794.07万盎司，环比增加37.91万盎司，COMEX白银库存为30797.6万盎司，环比减少21.29万盎司；上周SHFE黄金库存约为13.95吨，环比增加0.21吨，SHFE白银库存环比减少23.7吨至1188.29吨。

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黄金白银ETF持仓

• SPDR黄金ETF持仓环比增加0.58吨至878.55吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；

• SLV白银ETF持仓环比减少90.72吨至14709.6吨，目前处于中位偏高水平。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

COMEX黄金持仓（滞后一周）

• COMEX黄金总持仓减少33029手至50.3万手，其中非商业多头持仓减少6871手至30.9万手，空头持仓减少4787手至7.5万手，显示黄金配置的空头力量增加；

• 持仓占比方面，非商业多头持仓增加至62%附近，非商业空头持仓持平至15%附近。

数据来源：Wind，紫金天风期货

（转自：紫金天风期货研究所）