管涛：特朗普1.0时期的A股走势复盘及启示

作者：管涛 系中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

要点
我们不宜简单套用特朗普1.0的经验，外推关税政策对中国资本市场造成的冲击。

注：本文发表于《第一财经日报》2024年12月2日。

11月25日，美国候任总统特朗普在社交媒体上公开表示，将在上任后对从中国进口的所有商品加征10%的关税。这预示着中美经贸摩擦升级风雨欲来。特朗普1.0的2018和2019年，是中美关税冲突最激烈的时期。复盘当时的A股走势，对于预判未来中美贸易争端演进对中国资本市场的影响有参考价值。

2018年中美关税冲突全面升级，中国股市巨震

2015年，中国股市异动，上证综指从6月12日的5166点，最低跌至2016年1月28日的2655点，回撤了48.6%。之后，最高升至2018年1月24日的3559点，反弹了34.0%。2017年，上证综指继上年累计下跌12.3%后，反弹6.6%。

长期以来，经贸关系是中美双边关系的“压舱石”“稳定器”。然而，由于特朗普政府不断增加对华贸易的关税壁垒，2018年成为中美经济脱钩的元年。受此黑天鹅事件的影响，A股走势急转直下。

2018年3月23日，特朗普根据301调查报告，以应对中国对美国不平等和有害的技术兼并为由签署总统备忘录，指示在15天内制定对中国商品关税征收方案，并限制涉及敏感技术收购的投资。这拉开了中美全面关税冲突的序幕。3月21日至26日，上证综指连跌4天，累计下跌4.8%，其中3月23日重挫3.4%。

4月4日，美国贸易代表办公室发布涉及500亿美元、1300个单独关税项目的进口产品惩罚关税（25%）清单。同日，中国宣布对美500亿美元进口反制清单，税率为25%。4月2日至4日，上证综指连跌3天，累计下跌1.2%。

4月16日，美国商务部工业和安全局宣布对中兴通讯实施制裁，未来7年禁止美国公司向中兴通讯销售零部件、商品、软件和技术，并对中兴通讯处以3亿美元罚款。4月12日至17日，上证综指连跌4天，累计下跌4.7%。随着第一轮关税措施宣布，3、4月份上证综指累计下跌5.4%。

5月29日，美国白宫发表声明，将对从中国进口的价值500亿美元商品征收25%的关税，其中包括与“中国制造2025”计划相关的商品；将加强对获取美国工业重大技术的相关中国实体采取出口管制和投资限制措施。5月23日至30日，上证综指连跌6天，累计下跌5.4%，其中5月30日单日重挫2.5%。

6月16日，美国宣布对500亿美元商品加征25%的进口关税，其中第一部分约340亿美元商品加征关税措施将于7月6日实施。同日，中国宣布对约500亿美元商品加征25%的进口关税，其中约340亿美元商品加征关税措施将于7月6日实施。6月18日（周日），特朗普宣称将对2000亿美元中国商品加征10%关税，并威胁如果中国反击，美国将对另外2000亿美元的中国商品追加额外关税。6月13日至19日，上证综指连跌4天，累计下跌5.6%，其中19日（周一）单日重挫3.8%。随着第一轮关税措施启动、第二轮关税威胁宣布，全月上证综指累计下跌8.0%。

7月10日，美国宣布拟将对2000亿美元中国产品加征约10%关税。7月11日，上证综指下挫1.8%。8月1日，美国宣布拟将对2000亿美元中国产品的征税税率由10%提高至25%。8月3日，中国宣布拟将对原产于美国的约600亿美元商品，加征5%~25%不等的关税。8月1日至6日，上证综指连跌4天，每天跌幅超过1%，累计下跌6.0%。8月8日，中美宣布对第一批剩余160亿美元商品加征关税的措施于8月23日生效。当日，上证综指下挫1.3%。随着第二轮关税措施正式启动、第一轮关税措施全部到位，7、8月份上证综指累计下跌4.3%。

9月12日，美国财长姆努钦发出邀请，希望中方派出部级代表团在特朗普对华加征新一轮关税前与美方进行贸易谈判。9月13日，上证综指大涨1.1%；全月，累计上涨3.5%。

11月1日，习近平主席应约同特朗普总统通电话。两位领导人约定将在阿根廷布宜诺斯艾利斯二十国集团（G20）领导人峰会期间再次会晤。10月30日至11月2日，上证综指连涨4天，累计上涨5.3%，其中11月2日单日大涨2.7%。

12月2日，美国白宫发表声明称，美中两国元首在布宜诺斯艾利斯成功会晤，双方在多个问题上达成了共识，包括：2019年1月1日，特朗普总统将对价值2000亿美元的产品保留10%的关税；中国同意从美国购买尚未商定但数量非常大的农业、能源、工业和其他产品，减少两国贸易失衡；双方同意立即就结构性改革展开谈判，努力在未来90天内达成一致，如果无法达成协议，10%的关税将提高到25%。12月3日，上证综指大涨2.6%。

2018年全年，上证综指累计下跌24.6%，年度跌幅仅次于2008年的65.4%。同年12月27日，上证综指收于2483，创下2016年初以来新低。不过，导致当年A股深调的原因不仅于此，还包括：“强监管、去杠杆”造成的国内资金面紧缩、信用风险暴露，以及市场走弱与股权质押风险形成的负向螺旋；美联储四次加息叠加全球贸易局势紧张，引发2018年四季度美股巨震，当季标普500指数累计下跌14.0%，上证综指下跌11.6%。

2018年，陆股通项下外资累计净买入2942亿元，较2017年增长47.3%，显示当年A股下跌主要是内资主导。同期，标普500指数全年累计下跌6.2%，远小于A股跌幅，反映同样的贸易冲突这种风险事件，对美股的冲击要远小于A股。

2019年中美经贸摩擦边打边谈，中国股市回暖

如前所述，2018年9月中旬起，中美经贸摩擦出现缓和迹象。12月初，两国元首G20领导人峰会会晤定下了经贸磋商的总基调。2019年，中美经贸纷争打打谈谈，对A股的负面冲击明显减轻。

2019年前4个月，中美代表团进行了多轮经贸磋商，积极落实两国元首阿根廷会晤达成的重要共识，围绕协议文本开展谈判，在一系列具体问题上取得实质性进展。同时，双方均释放善意，推迟关税措施的实施期限。一季度，上证综指连涨3个月，累计上涨23.9%。4月份略有回调，下跌0.4%。

进入5月份，两国经贸磋商出现波折。4月30日至5月1日，中美代表团在北京举行了第十轮中美经贸高级别磋商。但5月6日，美中经济和安全审查委员会发布报告，指责中国企业使用各种方法从美国获得有价值的技术和知识产权，并在很多情况下获得中国政府的支持。5月9日，美国政府宣布，自5月10日起，对从中国进口的2000亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高到25%。5月10日（周五），莱特希泽宣布，特朗普指示，拟对从中国进口的剩下3000亿美元商品加征关税。5月13日（周一），中国国务院关税税则委员会宣布自6月1日起，对已实施加征关税的600亿美元清单美国商品中的部分，提高加征关税税率。受此影响，5月6日，上证综指重挫5.6%；5月8日和9日，连跌2天，累计下跌2.6%；5月13日和14日又连跌2天，累计下跌1.9%。全月，上证综指累计下跌5.8%。

6月18日，习近平主席应约同特朗普总统通电话，期待在G20领导人日本大阪峰会期间两国元首再次会晤。6月17日至24日，上证综指连涨6天，累计上涨4.4%。6月29日（周五），两国元首在大阪会晤，双方同意重启经贸磋商，美方表示不再加征新关税。会后，特朗普面对媒体宣布，美企可继续向华为供货。7月1日（周一），上证综指大涨2.2%。

7月30日至31日，中美代表团在上海举行第十二轮中美经贸高级别磋商。8月1日，特朗普突然发表推特称，拟将于9月1日起对剩余3000亿美元中国输美商品加征10%关税，此前对2500亿美元中国输美商品加征25%的关税已经生效。8月5日，受单边主义和贸易保护主义措施及对中国加征关税预期等影响，境内外人民币汇率交易双双跌破7比1。8月6日，美国财政部宣布将中国列为货币操纵国，并表示将与国际货币基金组织（IMF）合作消除来自中国的不公平竞争。7月31日至8月7日，上证综指连跌6天，累计下跌6.2%，其中8月2日至6日连续3天，每日跌幅都在1%以上。

8月24日（周六），特朗普发推文宣布从10月1日起，目前按25%税率加征关税的2500亿美元中国输美商品的加征税率上调至30%；之前从9月1日起按10%税率加征关税的3000亿美元中国输美商品的加征税率上调至15%。同时，他还向美国企业施压要求撤出中国。8月26日（周一），上证综指下挫1.2%。7、8月份，随着中美经贸纷争再度升级，上证综指连跌2个月，累计下跌3.1%。

9月5日，中美贸易谈判牵头人通话，双方同意10月初在华盛顿举行第十三轮中美经贸高级别磋商。9月12日，特朗普发推特称，将原定于2019年10月1日对约2500亿美元中国输美商品加征关税税率由25%上调至30%的措施推迟至2019年10月15日起生效。9月2日至9日，上证综指连涨6天，累计上涨4.8%；9月12日，又涨了0.7%。

10月10日至11日，中美代表团在华盛顿举行第十三轮中美经贸高级别磋商。10月11日磋商结束后，特朗普会见刘鹤副总理时表示，很高兴看到美中经贸磋商取得了实质性的第一阶段成果，希望双方团队抓紧工作，及早确定第一阶段协议文本，并继续推进后续磋商。10月8日至14日，上证综指连涨5天，累计上涨3.5%。

12月13日（周五），中美第一阶段经贸协议达成。同时，双方达成一致，美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺，实现加征关税由升到降的转变。美国贸易代表办公室宣布拟将对约1200亿美元中国商品加征的关税下调至7.5%，保持对约2500亿美元中国商品加征的25%关税。这宣告中美正式按下了关税冲突升级的暂停键。12月13日至17日（周二），上证综指连涨3天，累计上涨3.7%。

2019年全年，上证综指累计上涨22.3%；陆股通项下，外资累计净买入3517亿元，同比增长19.6%。同期，标普500指数累计上涨28.9%，涨幅再次领先上证综指。

特朗普1.0关税冲突对A股影响的几点启示

从2018和2019年的经验看，当中美经贸磋商停滞、摩擦升级时，A股走弱；当经贸磋商推进、摩擦降温时，则A股走强。2018年之所以A股跌幅较大，主要是中美关税冲突你来我往、交替上升，加剧了市场恐慌。2019年则有相当多的时间，中美经贸磋商尽管时有反复，但总体是向着达成最终协议的方向推进。这表明在经贸摩擦中，对话比对抗好。未来我们要通过对美多方工作，争取和提升这种可能性。

从同期中美股指变动和陆股通跨境资金流动状况看，面对经贸纷争升级的不确定性，外国投资者较中国境内投资者更显淡定。当然，特朗普推文的影响力不可低估。从这个意义上讲，应对潜在的中美经贸争端升级风险，中国的应对不但要有贸易摩擦，还要有舆论战、心理战的考量。同时，这也意味着稳预期的关键在于稳住境内投资者的信心，而这个关键又在于稳住经济、防住风险。

从A股在中美贸易争端中前后反映的差异看，中美经济脱钩的“黑天鹅”事件对资本市场造成的震撼或已大不如前。一方面，2019年相对2018年的跌幅明显收敛，但2019年中国实际经济增长5.95%，较上年回落0.80个百分点，经济增速尚有保六之虞。另一方面，即便在2019年摩擦升级较为激烈的5月和8月，上证综指跌幅分别为5.8%和1.6%，远低于2018年动辄下跌6%~8%的水平。可见，我们不宜简单套用特朗普1.0的经验，外推关税政策对中国资本市场造成的冲击。