“自动驾驶出行第一股”，小马智行就这？

PONY，意为矮种马，或是小马宝莉。但在中国，它几乎完全与一个人绑定——马化腾（Pony Ma）。

但小马哥要有危机感了，因为11月27日之后，这四个字母有了另一层含义：它以证券代码的形式闪耀在纳斯达克，从此与一家中国自动驾驶公司紧密相连——小马智行（PONY.AI）。

对大多数人来说，这家公司有些陌生，但它却在不同层面与那些耳熟能详的大厂有千丝万缕的联系：创始人是百度最顶尖的工程师；小米官宣造车前准备投资它，却因估值太高价格太贵作罢；丰田在2020年正式成为它的合作方，雷克萨斯RX作为试验车穿梭在北京上海街头。

诸多光环加身的小马智行，三年前估值就超过了现在的蔚来，上市更被加冕为“自动驾驶出行（Robotaxi）第一股”。

但一级市场的梦想和期许，在二级市场总有些水土不服。财务报表上无法掩盖的连续亏损，和投资人对回报周期的要求，把小马智行拉回了残酷的现实：估值腰斩，首日破发。

小马智行上市当天股价走势（绿涨红跌）

市场的迟疑来自至少两个问题：

行业整合潮加速之际，小马智行凭什么幸存？

当前的盈利模式，究竟可不可靠？

从15.74美元的相对高点，到跌破13美元的发行价，小马智行花了100分钟。

这一过程中几乎没有太多多空双方的搏杀，跌势一路并未遇到什么像样的抵抗。

这说明至少在当前，资金认为小马智行没有做多的必要，再加上45.5亿美元的IPO估值，较两年前的85亿美元缩水近半。二级市场以迟疑和谨慎迎接小马智行。

表面上看，这种迟疑或许源于业绩面。2022年至2024年前三季度，小马智行累计净亏损3.67亿美元，折合人民币约26.59亿元。

但亏损是所有智驾公司的常态，当全行业都找不出一家盈利的公司时，二级市场的估值也早已发生改变：从更看业绩，转向更看预期的风投视角。走势如此，只能说明在小马身上，市场没看到满意的预期。

何谓预期？

一言以蔽之，在加速到来的行业整合潮里，小马智行是否足够独特，能够幸存？

在讨论这个问题之前，我们需要先普及一些Robotaxi的基本常识，它指的是完全由自动驾驶技术驱动的车辆，无需驾驶员任何形式的介入，而是依靠传感器、人工智能等技术，在任何复杂路况下都能实现自主决策、驾驶。

此前，最受期待的应该是特斯拉的Cybercab，在马斯克的构想里，它“不要侧后视镜、不要踏板、不要方向盘......当其中一辆车在街角闪现时，人们会以为他们看到了来自未来的造物。”

要实现这一目标，本质上需要自动驾驶能稳定达到L4的级别，但直到目前，按照最严格的评判标准，所有自动驾驶厂商都停留在L2向L3的突破阶段。

即便是特斯拉，知名科技行业分析师郭明錤也曾表示，其Robotaxi项目至少要到2027年一季度才能量产，这与硬件设计或产能无关，而是完全受制于特斯拉在自动驾驶侧的研发进度。

今年10月，特斯拉在那场Robotaxi发布会后，股价一路暴跌，彼时分析人士将之归因为市场对马斯克的画饼不再感冒。

这也是资金对自动驾驶行业态度转变的缩影。从2009年，谷歌开始无人驾驶汽车项目的研究后，资本的胃口被高高吊起，几经周折却始终无法实现商业闭环，时至今日，已经变得极其谨慎。

具体表现在三个方面：

其一，资金投入的总规模正在减少。低速无人驾驶产业联盟统计，2023年国内外自动驾驶行业融资金额为380亿元，相较于22年的830亿和21年的1500亿大幅减少；

其二，投资领域正在变得狭窄，由此前的多点开花，变为优先能量产的ADAS（高级辅助驾驶系统）；

其三，单笔融资平均规模扩大，大额投资增多，融资效率增强，表明市场集中度正在不断提高。

资金对自动驾驶不再宽容，变相促进行业优胜劣汰加速。在加州，登记路试的公司数从2021年的26家减少至21家。

当周遭的水温逐渐变得寒冷，对小马智行而言，只有给出足够吸引人的、站得住脚的预期，才能持续获得资本的青睐。

但至少在目前，这份预期尚未达到上述标准。

我们可以从三个方面说明这一点。

其一，技术。

小马智行的创始人里，彭军是百度美研院的第一位成员，曾担任百度无人驾驶的架构师，同等技术实力的在百度只有个位数。

楼天城单飞前也供职于百度自动驾驶事业部，他的履历堪称辉煌：曾在谷歌的无人车团队干过，江湖人送外号“楼教主”，李开复更表示他将是未来推动中国互联网产业发展的中流砥柱，还因在多个国际编程比赛中一人单挑一队，被称为“世界编程第一人”。

这样的组合的确为小马智行带来了丰厚的回报，他们在短时间内迅速聚拢了一批技术天才，组成了自己的核心团队，也让包括美元VC、产业基金、沙特基金等战投前赴后继地买单。

但他们并不缺同门竞争者。萝卜快跑自不必说，文远知行创始人韩旭，也曾任百度自动驾驶事业部首席科学家，同样属于顶尖的那一批。

其二，市场。

尽管离正式商用还有距离，但小马智行似乎已经敲定了自己的商业路线：深耕高端市场。

你从它的发展历程就能看出来，成立至今国内业务范围没出过北上广深一线城市。

且50万左右的单车成本在6家国内外主要智驾厂商中排名中上。

但这个路线，不一定立得住。

这一方面是因为萝卜快跑的快速扩张。它早已不止是在武汉一隅“小打小闹”，而是将业务扩展至北上广深、重庆、成都、长沙等11个城市，截至今年上半年总投放量约1000辆。

不但杀入了小马智行的大本营，20万的单车成本，还比小马智行更具价格优势，请问阁下如何应对？

你可能会说不差钱的中产们更看重乘坐体验，但那是在人工驾驶的前提下。

智驾最主要的衡量因素，依然是安全性和灵活性。不管技术路线是端到端还是深度学习，都离不开大量的行驶数据“喂养”。这一方面需要广泛的市场覆盖作为基础，另一方面需要强大的算力，支持数据解析和人工智能训练。

这也是决定未来竞争格局的第三个层面——积累。

特斯拉当然是其中的佼佼者，依靠前期“自杀式”降价广泛铺开的Model Y系列，给自家FSD提供了大量“养分”，截至今年上半年，FSD市场份额稳居第一，累计行驶里程达到16亿英里。

紧跟其后的英伟达Drive Orin-X就是小马智行用的芯片，如此来看市场份额好像还可以？

问题是英伟达并不是小马智行的独家供货商，且同时也是现代、捷豹路虎、比亚迪、奔驰等12家企业的供应商，相当于13家车企共同贡献了33.5%的市场份额。

不仅如此，有理由认为，小马智行的份额也许是其中较低的。

因为小马智行450辆的车队规模，在主流智驾厂商中是最小的。这也影响到了它的累计行驶里程，累计只有3500万公里。

这样的市场覆盖，如何做大数据规模？

数据规模做不大，智驾又怎么能得到充分的训练？

安全性和灵活性如果无法保证，内饰再豪华，坐着能舒坦？

预期不甚理想的情况下，着眼当下或许是另一条出路。

但，小马智行当前的营收结构，也不太能靠得住。

小马智行招股书显示，其营收结构主要由三部分构成：Robotaxi（自动驾驶出行）、Robotrcuk（自动驾驶货运）、技术授权与应用服务三大板块，在自动驾驶尚未实现商业闭环时，后两者是小马智行主要的盈利来源。

先说技术授权。该部分业务实际上是面向乘用车厂商提供智能驾驶辅助系统的软硬件解决方案，是小马智行“用L2+养L4”战略的产物。

2022年和2023年，该板块营收分别为3705.1万美元和3920.3万美元，营收占比分别为54.2%和54.5%，占据小马智行的半壁江山还多。

主要向车厂提供的产品中，最受欢迎的是智驾软件“小马识途”——包括中杯（classic版本，提供高速NOA+记忆泊车）、大杯（Pro版本，提供高速NOA+自主代客泊车）和超大杯（Ultra版本，超级城市NOA+自主代客泊车）。

所谓NOA，其实就是高级驾驶辅助系统，最早玩这玩意的是特斯拉，2020和2021年，蔚小理“御三家”也纷纷上线了自研的NOA，晚一点的小米比亚迪，用的也是全栈自研NOA。

还有之前亲自上路测试NOA的魏建军，长城用的是元戎启行的智驾方案，旗下坦克等其他品牌，则是跟华为谈的合作。

小马智行当前与北汽等传统车企达成了合作，但从上述竞争格局来看，自研了的车企不太可能再用第三方的，想再开拓传统车企市场，不但竞争对手扎堆，“后台”还一个比一个硬：

Momento的第一大股东，上汽；

Apollo，百度亲儿子；

AutoX，这位更是重量级，上汽、东风都是它的股东，比亚迪无人驾驶版“秦Pro”的智驾就是它做的。

什么？你说小马智行也有丰田撑腰？

就是那个前阵子大规模减产、在中国合资厂各种裁员的丰田？

在中国市场自身难保的它又能给小马智行的NOA带来多少增量市场呢？

今年上半年，小马智行的软件和技术授权板块营收占比为22.3%，较之以往占比小幅缩水，外部竞争形式险恶，或许是影响因素之一。

另一影响因素，与其另一个主要营收板块的飞速增长有关：Robotruck。

Robotruck，自动驾驶重卡，主要满足货运物流场景的需要。得益于场景的封闭性和路线的单一性，L4级自动驾驶卡车已经具备了较高的技术成熟度。

从2022年到2024年上半年，小马智行Robotruck的营收分别为2236.8万美元、2502.1万美元和1803.5万美元，营收占比分别为32.7%、34.8%和73.0%，大有成为台柱子的架势。

增长也许来自于小马智行抱对了大腿：2022年4月，小马智行与中国外运成立合资公司，同年7月，又与重型机械龙头三一重工旗下三一重卡合作。

但这并不意味着robotruck前途就是一片光明，这个赛道同样十分拥挤。

小马智行不但要面对包括一汽解放、上汽红岩等家大业大的传统主机厂的自研压力，还要直面京东、阿里等互联网巨头们，更要应对文远知行、图森未来、主线科技、智加科技等同行的竞争。

除此之外，随着业务版图的扩大，小马智行不可避免地将面对信息安全层面的法律风险。

在招股书中，小马智行表示，目前并未持有超过一百万用户的个人信息，不需要申报也尚未收到任何网络安全审查的通知，这一安排已获相关部门确认。但其也表示，无法排除自己被认定为关键信息基础设施运营者（CIIO）的可能性。

如果被认定为CIIO，小马智行必须接受网络安全审查，审查结果如存在问题，可能导致小马智行的正常经营受限。

但小马智行，其实为处于激烈竞争中的行业，提出了一个解决方案：

出海。

一个蔚为可观的数据，是Robotaxi虽然今年上半年营收仅450万美元，但同比实现了4倍多的增长，被小马智行视作“最具营收潜力的主力业务”。

这部分增长一方面来自在一线城市商用范围的扩大，但更多地，是来自韩国Robotaxi技术解决方案项目收入。

韩国科学技术信息研究院的研究数据显示，韩国自动驾驶解决方案市场将从2024年的约76.97亿人民币（1兆4400亿韩元）增加到2028年约139.86亿人民币（2兆6200亿韩元），年均复合增长率高达16.2%。

更关键的是，L4级无人驾驶应用尚未成规模铺开，但其成熟的城市基础建设和市场环境，均为海外智驾巨头提供了良好的土壤。

类似情况的还有沙特、迪拜等中东国家，小马智行的触角，其实早已伸向了全世界。

这也许是其表示2025年单车运营毛利能够转正的底气之一，而对资本市场而言，在Robotaxi尚未走通商业闭环之际，出海或是小马智行更有说服力的论据。

参考:

小马智行融资股市：寒冬里的白日梦想，暗潮Waves；

Robotaxi商业化加速，高阶驾驶未来已来，西南证券

2024自动驾驶行业研究报告，甲子光年

智能驾驶行业深度：Robotaxi与车路云共振，智驾关键节点已至，信达证券