雷石普法 | 投资方与目标公司间“对赌协议”的效力及其可履行性

投资方与目标公司间“对赌协议”的效力及其可履行性

一审：山东省泰安市中级人民法院（2020）鲁09民初217号民事判决（2020年12月2日）

二审：山东省高级人民法院（2021）鲁民终647号民事判决（2021年3月17日）

01基本案情

原告山东某某创业投资有限公司诉称：原、被告于2011年签订增资扩股协议和补充协议，原告已如期履行支付投资款的协议义务，成为被告公司的投资人。期间，被告公司未曾分发红利且至提起诉讼未上市，陈某1、陈某2、陈某3亦未依约无偿划拨股权，导致原告重大经济损失。被告陈某4、唐某某、陈某5与上述三自然人被告有婚姻关系，应承担连带责任。故请求判令：1.被告立即向原告支付股权回（收）购款1856万元；2.陈某1、陈某2、陈某3无偿划拨股权（注册资本金）397万元；3.山东某某纸业股份有限公司向原告分配利润371万元；4.各被告赔偿原告经济损失595万元；5.陈某4、唐某某、陈某5对上述款项承担连带责任；6.诉讼费用、担保费用由被告承担。

被告山东某某纸业股份有限公司、陈某1、陈某2、陈某3、陈某4、唐某某、陈某5辩称：1.按照公司章程和《增资扩股协议》规定，原告取回入股股金违反公司法第35条关于“股东不得抽逃出资”、第142条关于“股份回购的强制性规定”，该诉求不应得到支持。2.原告要求陈某1、陈某2、陈某3无偿划拨股权的请求不符合《章程》和《中华人民共和国公司法》规定，根据补充协议第二条约定的无偿划转条件，原告起诉已超出诉讼时效，且陈某2、陈某3目前已不是公司股东，不应再承担责任。另外，原告对无偿划拨股权的计算公式有误，还忽略了2011年调整后原告持股比例的变化。3.原告根据《补充协议》约定计算利润和损失，《补充协议》因履行完毕及已过诉讼时效而无效，再者入股是双方自愿行为，在公司面临困难时原告要求分红和赔偿损失的诉讼请求不应得到支持。4.涉案投资款是用于企业生产经营，未用于夫妻共同生活。故原告的起诉无事实和法律依据，请求法院依法驳回原告的诉讼请求。

法院经审理查明：2011年12月，原告山东某某创业投资有限公司等单位与被告陈某1、陈某2、陈某3、山东某某集团有限公司签订增资扩股协议，协议主要约定：原告等对公司进行增加投资，原告以现金1000万元出资认购公司新增注册资本218.6844万元，其中781.3166万元计入资本公积。同日，原告等单位与被告陈某1、陈某2、陈某3、山东某某集团有限公司签订引入外部投资者补充协议，协议主要约定：山东某某集团有限公司于2011年、2012年、2013年任何一年中，其经原告认可的审计机构审计的财务数据显示亏损，则原告有权要求并指定山东某某集团有限公司（或被告陈某1、陈某2、陈某3）回购（或受让）股东所持有的全部股权，价款为股东投入的本金x（1+10%x持有股权的天数/360）-已获得的分红收入。山东某某集团有限公司2011年完成的经原告认可审计机构审计的净利润低于4200万元，则原告此次增资扩股后估值重新计算，山东某某集团有限公司此次增资扩股后估值=山东某某集团有限公司原估值5亿元×2011年经审计净利润/2011年承诺净利润4200万元。原告现有投资金额将依重新计算后的估值确定持股数量，与原投资协议所约定持股数量之间的差额，由被告陈某1、陈某2、陈某3向原告依比例分别无偿划拨。山东某某集团有限公司2012年完成的经原告认可审计机构审计的净利润低于6000万元，则原告此次增资扩股后估值重新计算，山东某某集团有限公司此次增资扩股后估值=山东某某集团有限公司原估值5亿元×2011年经审计净利润/2012年承诺净利润6000万元。原告现有投资金额将依重新计算后的估值确定持股数量，与原投资协议所约定持股数量之间的差额，由被告陈某1、陈某2、陈某3向原告依比例分别无偿划拨。自本轮增资投资者资金到位后四年后，山东某某集团有限公司如不能实现公开发行股票并上市，投资者、股权受让方有权要求山东某某集团有限公司、被告陈某1、陈某2、陈某3或山东某某集团有限公司与被告陈某1、陈某2、陈某3安排第三方收购股权，回购或收购价款，按以下两者中高者为准：1.回购或收购基准日经审计的投资者账面股东权益；2.提出要求的股东投入的本金x（1+10%x持有股权的天数/360）-已获得分红收入。公开发行股票并上市之前，山东某某集团有限公司实现的可分配利润10%至30%应用现金股利分配，在此范围内的具体比例及详细利润分配方案，由董事会提出并报股东会决定。

2012年1月20日，原告将1000万元汇入山东某某集团有限公司账户。同年3月，原告成为山东某某集团有限公司股东。同年5月19日，山东某某集团有限公司出具收款收据。截至2020年6月30日，被告山东某某纸业股份有限公司未进行利润分配、也未公开发行股票并上市。根据补充协议约定，股权回购（收购）款为1856万元，被告山东某某纸业股份有限公司、陈某1、陈某2、陈某3均未支付。

另查明，山东某某集团有限公司后进行股份制改制为山东某某纸业股份有限公司。原告作为发起人之一认购227.5821万股。原告因申请财产保全，支出费用32190元。诉讼中，原告撤回要求被告无偿划拨股权（注册资本金）397万元的诉讼请求。

02裁判结果

山东省泰安市中级人民法院于2020年12月2日作出（2020）鲁09民初217号民事判决：一、陈某1、陈某2、陈某3支付山东某某创业投资有限公司股权收购款1856万元（计算至2020年6月30日），于本判决生效后十日内付清；二、陈某1、陈某2、陈某3支付山东某某创业投资有限公司担保费用32190元，于本判决生效后十日内付清；三、驳回山东某某创业投资有限公司其他诉讼请求。

宣判后，陈某1、陈某2、陈某3提起上诉。山东省高级人民法院于2021年3月17日作出(2021)鲁民终647号民事判决：驳回上诉，维持原判。

03裁判理由

法院生效裁判认为：“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资者与融资方在达成股权性融资时，为解决双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的，包含了股权回购等对未来不确定的目标公司的估值进行调整的协议。本案中，“对赌协议”既包含投资方与目标公司股东之间的协议，又包含投资方与目标公司之间的协议。

关于投资方与目标公司股东之间“对赌协议”的效力及可履行性。某某投资公司与陈某1、陈某2、陈某3签订引入外部投资者补充协议中关于回购股权、分红部分的约定系“对赌协议“，为各方当事人的真实意思表示，内容不违反法律、行政法规禁止性规定，应为合法有效。协议约定特定情形出现时某某投资公司有权要求陈某1、陈某2、陈某3承担股份受让义务的条款，陈某1、陈某2、陈某3所作出的受让承诺，均属民事主体在缔约过程中应当充分认识的商业风险，未超过签订协议的当事人合理预期，亦不违反法律法规的禁止性规定。故合同约定情形出现时，负有契约义务的当事人依法应当按约定履行自己的承诺。根据协议约定，自本轮增资投资者资金到位后四年后，某某纸业公司如不能实现公开发行股票并上市，投资者有权要求目标公司、陈某1、陈某2、陈某3或目标公司与陈某1、陈某2、陈某3安排第三方收购股权，回购或收购价款。由于某某纸业公司未能在协议约定的期限内实现上市（IPO），陈某1、陈某2、陈某3应当按照协议约定的计算方式履行相应义务。现某某投资公司根据协议约定，选择固定公式计算股权收益，依法予以支持。陈某1、陈某2、陈某3辩称股权已经转让，不应当再承担民事责任，于法无据，依法不予支持。陈某1、陈某2、陈某3支付对价后，某某投资公司持有的某某纸业公司股权转让于陈某1、陈某2、陈某3。由于补充协议中并没有对某某投资公司要求股权回购的时间作出明确具体的要求，其可以随时主张，因此某某投资公司主张权利并未超过诉讼时效。

关于投资方与目标公司之间“对赌协议”的效力及可履行性。关于投资方与目标公司之间“对赌协议”的效力同前所述的投资方与目标公司股东之间“对赌协议”的效力，系当事人真实意思的表示，未违反法律、行政法规的强制性规定，应为合法有效。补充协议中约定，某某纸业公司从某某投资公司处融资，某某投资公司成为某某纸业公司的股东。现某某纸业公司在约定的期限内未能完成预设目标，其应当按照事先约定的方式回购原告持有的股权。但在审理“对赌协议”纠纷案件时，法院除应当根据合同法进行审查外，还应当根据公司法的有关规定进行审查。我国公司法采取“原则禁止、例外许可”的规定，目标公司回购股权或者金钱补偿花费目标公司的自有资金，违反“股东不得抽逃出资”原则，事实上减少了公司资本，有损公司债权人的利益，因此目标公司必须履行减资程序，实质是贯彻资本维持原则，当公司股东与债权人利益出现冲突时，优先保护公司债权人的利益。只有通过减资程序，公司债权人利益得到了保护之后，作为公司股东原告作为投资方要求公司回购股权的诉讼请求才具有正当性。某某投资公司没有提交证据证明某某纸业公司已经履行了减资程序，故其要求某某纸业公司回购股权的诉讼请求，依法不予支持。某某投资公司可以待目标公司履行了减资程序后，另行主张。

1.投资方与目标公司原股东或实际控制人之间“对赌协议”的效力及可履行性。目标公司股东对投资方的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，应为合法有效。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据当事人意思自治、诚实信用原则，目标公司股东作为引资者应信守承诺，投资方应当得到约定的补偿。

2.投资方与目标公司之间“对赌协议”的效力及可履行性。投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《中华人民共和国公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《中华人民共和国公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法（民法典）的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。

04关联索引

·《中华人民共和国民法典》第154条、第577条（本案适用的是1999年10月1日施行的《中华人民共和国合同法》第52条、第107条）

·《中华人民共和国公司法》第177条