风险的反面，是潜在收益

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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：楚团长扯投资

来源：雪球

8月30日，易方达纳斯达克100 ETF联接（LOF）公布中报数据后，该产品的第一大持有人常州投资集团有限公司一夜之间被顶上热搜。

经过多家媒体连夜深挖，事件真相水落石出：常州投资集团有限公司早在2020年中就开始买入易方达纳斯达克100 ETF联接（LOF），并在2020年底加仓至337万份后一直持有至今。所以，常州国资投资美股是一种长期策略，而非近两年临时起意追高买入。

除投资美股时间较早外，记者们发现常州投资集团有限公司也并非“重仓美股”——以易方达纳斯达克100 ETF联接A（LOF）2024年8月30日的基金净值计算，常州国资实际持有金额仅约1074万元。翻阅该集团官网公告后，记者们发现其管理的母子基金总规模已超500亿元。相对500亿元的总管理规模，不到1100万元的美股基金占比确实很小。

误会解除，皆大欢喜，但吃瓜群众对QDII基金的关注热度确实在最近两年持续提升。这一问题的表面答案或许可以归结为美股市场的优秀表现，但穿透到资产配置的底层逻辑，桥水基金创始人瑞·达利欧早年的一段演讲内容或许可以回答：

“国别分散的全天候策略就是创建一部运转极好的机器，投资者只需在一旁坐看美好事物发生。”

01

从风险平价到全天候策略

每个人的投资哲学总是与其成长经历密不可分。出生于1949年的达利欧虽然避开了1929年的美国大萧条，但却遭遇了1970年代的美国大滞涨。布雷顿森林体系崩溃后，黄金、美元自由兑换带来的冲击重创了美国二级市场，达利欧在此期间几乎破产。

正是由于事业初期遭遇巨大挫折，所以相对于追逐收益，达利欧更关注投资风险。《原则》一书中，达利欧介绍自己是在设计家族信托时，摸索出了“风险平价”理论框架，并最终落地为“全天候资产组合”策略。

什么是“风险平价”理论？天弘基金在《指数基金投资至简》一书中将其总结为一句话：确保投资组合中每类资产的风险暴露程度基本一致。

买过净值0.5基金的朋友们都清楚，股票型基金的净值波动幅度一般比债券型基金更大，这是因为两者的主要投资品种不同——股票的波动性本身就比债券更大。所以，为了确保投资组合中股票和债券的风险暴露程度一致，投资者就需要压低股票配置权重，并提高债券持有比例，这就是“风险平价”理论的实战运用原则。

既然是实战运用，死板的股债46、37、28模型肯定都有其局限性，所以达利欧在创建全天候策略时，引入了类似美林时钟理论的宏观经济周期择时模型。

具体来说，达利欧的“全天候策略”会利用GDP和CPI两个数据刻画经济周期的四类基本情况——衰退、复苏、过热和滞胀，并为每种情况设定具体的大类资产配置方案，以保证组合在每种情况中暴露的风险基本相同且不超过25%。

数据来源：彭兴韵，《金融投资学通识》

社科院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任彭兴韵在《金融投资学通识》中，具体总结了全天候策略不同阶段主要配置的不同大类资产。与此同时，达利欧也给出了全天候策略30%股票、55%中长期国债、15%大宗商品+黄金的长期配置框架，虽然该框架会在不同阶段不断微调。

每种投资策略都必须回答一个最根本问题：你到底赚得是什么钱？由于全天候策略需要不断微调持仓资产权重，所以许多投资者认为全天候策略赚得是基金经理主动管理的钱，即常说的α回报。

但根据达利欧和桥水基金的业绩归因结论，如果将投资回报r解构为三部分——现金回报rc、承担市场风险获得的超额回报β，以及主动管理带来的回报α，那么全天候策略长期来看赚得是β回报。

据此，达利欧认为，构建一个可以穿越经济周期，并维持可持续良好表现的组合，其重点就在于如何获得长期稳健的β回报。顺着这个思路推导下去，全天候策略的运作目标就变成了，如何以尽可能小的风险暴露，获得尽可能多的β回报。

资本可以全球流动，但大部分投资者不行。达利欧的全天候策略，本质还是站在美国投资者视角的资产配置方案，如何将其在中国本土化落地，一直是国内金融圈的研究课题之一。

02

降息背景下的资产配置思路

投资初学者往往将资产配置当作选择题——答案已经摆在那里了，你只需要选出正确的那个。但投资老手们都知道，资产配置其实是一道应用题——答案可能确实是唯一的，只不过得分重点在于推导过程。

自2023年开始，全球投资者构建投资组合的重点就在于如何应对鲍威尔左右横跳的政策预期。哪怕在鲍威尔已经表态预备降息的当下，资本市场的预期博弈依然剧烈。比如在9月初的一次周度策略会上，JP摩根的一位分析师就指出，当前美股、美债的投资者正在交易不同降息预期——美股投资者认为美国经济大概率软着陆，降息更利好美股；美债投资者则认为美国经济或将陷入衰退，降息更利好美债。

相反的交易预期反而带来了近期美股、美债同步上涨的结果，这听起来有点黑色幽默，但大类资产配置研究中，往往经常出现这种忍俊不禁的“奇怪”结论。

针对美联储降息前后大类资产的走势分析，华创证券首席宏观张瑜曾在8月初发表过一份研报。该篇研报基本奠定了国内后续类似研究的整体框架。

张瑜筛选了1995、2001、2007和2019年的美国降息周期进行研究，并从降息阶段和降息目的两个维度总结了各大类资产不同情况下的表现。

什么是降息阶段？就是降息前的预期交易阶段，以及降息后的落地应对阶段。

根据张瑜的研究，降息前3个月至第一次降息时，可以归纳为降息预期交易阶段，此时降息概率从不到一半快速提升至接近100%。

至于降息落地应对阶段，张瑜的统计周期为第一次降息开始后的6个月内。因为超过6个月时间，降息对市场的影响将逐步钝化，基本面因素的影响将逐步增加。

那么降息目的如何区分呢？这就要看降息前后美国经济是否确实出现衰退——如果衰退真实发生，则降息为衰退式降息，主要目的是遏制衰退加深；如果衰退并未发生，则降息为预防式降息，主要目的是阻止衰退出现。

根据张瑜的研究，1995、2019年的降息为预防式降息——前者是针对1993-1994年加息周期的温和修正，后者是为预防Covid大流行重创美国经济。

预防式降息范围框定后，衰退式降息名单自然也就同步确认——2001年的降息是为应对美国“科网泡沫”后的经济停滞，2007年的降息重点在于阻止“次贷危机”的影响加深。

万事俱备，只欠东风。根据张瑜的研究，预防式降息历史上带动美股全面上涨，上涨贡献主要来自估值提升，少部分来自盈利增长。而衰退式降息往往导致美股全面下跌，杀跌原因基本全部源自估值下降。

从风格因子层面分析，成长股在降息期间的弹性更大，但假如遭遇衰退式降息，这种弹性主要表现为更加猛烈的下跌。相对而言，价值股在降息期间的表现更加稳定——预防式降息期间，价值股跟随上涨；衰退式降息期间，价值股跌幅较小，甚至逆势上涨。

相对美股在不同降息目的下的不同表现，美债交易价格在各降息目的、降息阶段的表现均非常明确——上涨。唯一区别在于，衰退式降息发生后，短端美债到期收益率下行更快，投资者的资本利得收益更加丰厚；而在预防式降息发生后，投资者从长端美债和短端美债中获得的资本利得收益差距不大。

8月23日，美联储鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上明确释放降息信号。在降息概率提升至100%的当下，投资者围绕降息的预期博弈只剩下美国经济是否将陷入衰退。在预防式降息与衰退式降息的反复震荡中，或许将风险控制前置的全天候策略可以取得更另投资者满意的风险收益比。

03

最后的话

橡树资本创始人霍华德·马克斯在《周期》一书中提到，收益和风险是波动性的一体两面。假如投资者不愿承受风险，那也注定无法获取超额收益。

当下全球市场的波动性虽然不断上升，但其中也隐含了较高的收益预期。或许投资者现在更应该关注的，不是如何规避风险，而是如何利用全天候策略框架，构建符合自身承受能力的资产配置组合。

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