2025 宏观经济展望：在特朗普 2.0 的不确定性中寻找确定性

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导读

特朗普再次当选美国总统，全球经济不确定性增加，中美经济走势备受关注。中国经济复苏面临挑战，政策支持将如何加码？内需能否显著改善？财政、货币和房地产政策走向如何？通胀能否回升？美国经济能否软着陆？核心通胀走势怎样？特朗普政策对经济和通胀影响几何？中美关税战若爆发，双方将如何应对？汇率和利率又会怎样变化？

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专题 1：特朗普 2.0 下潜在中美关税战的影响和对策分析

我们估算特朗普若将对中国所有进口商品的关税加到 60%，或将拉低中国经济增速 2.3 个百分点。在 2018 年的贸易战之后，中国出口到美国商品的平均关税已经从 3.8%提高到了 19.3%以 上。我们的理论框架估算：如果关税进一步上升到 60%，对中国贸易和 GDP 的影响至少是加倍 的——我们此前分析显示此前加税影响中国 GDP 1.0 个百分点，若关税进一步加到 60%，则对 GDP 影响达 2.3 个百分点（图表 30）。

然而，加征关税对 2025 年的经济影响或远低于我们的估算：

首先，我们的理论框架似乎高估了 2018-2019 年加征关税对中美贸易顺差以及经济的影响。尽 管中国出口在自 2018 年中起承受了高额的加征关税，然而从双边贸易表现来看，中国商品出口 到美国的增速仅在 2019 年出现过大幅下滑（-12.5%），此后三年均为正。此外，贸易顺差也在 2019 年短暂回落后在 2020-2022 年屡创历史新高（图表 31）。排除在疫情期间中国供应链的高 稳定性帮助维持中国出口韧性的影响之外，我们认为加征关税对美国而言其实并未起到改善两 国高额贸易顺差的作用。

其次，受之前关税战的影响，中国的出口产业链已经做出相应调整，通过拉长产业链的方式回 避关税。在此前的关税战爆发之后，中国对东盟、墨西哥的出口量大增（图表 24），相信有相当 比例是中国企业的曲线出口所致。虽然美方已经有提及要对规避关税的出口绕道行为加强监管， 但是实施起来难度或较高。

最后，虽然我们认为中国出口到美国的商品或难避免被加征关税，但是会否对所有商品征收高 达 60%的关税这一点还存疑。我们认为部分中国出口商品仍具备较高的出口不可替代性，可能 免于被加征关税。此外，考虑到 2025 年美国经济或还有再通胀风险，对所有中国出口商品征收 高达 60%关税或还需要考虑其对美国再通胀的影响。

关税战最快在明年年中即可开启。在 2016 年底特朗普当选为美国总统之后，经过反复谈判，中美关税战在 2018 年 6 月才正式打响。而此次，如果特朗普执意打响关税战，由于双方对彼此的 底线更为了解，斡旋协商时间或相对较短。

我们预计美方将采取类似于上次关税战的循序渐进方式加征关税。在上轮关税战中，特朗普首 先在 2018 年 6 月 15 日宣布对 500 亿美元商品加征 25%的关税，其中 340 亿元商品在当年 7 月 6 日执行，其余 160 亿商品在 8 月 23 日执行。而后在 9 月 24 日，美国再对其余 2000 亿元中国 商品加征 10%的关税，在 2019 年 6 月 1 日又将该批商品的关税进一步增加到 25%（图表 33）。虽然特朗普也威胁会对剩余中国出口到美国的商品亦加征 25%关税，但未兑现。我们认为美国 采取这种循序渐进的方式是为了减少加征关税对美国企业和居民的影响，相关商品被加征关税 的时点和中国出口商品的可替代性成反比。

我们相信大概率此次关税战亦会采取循序渐进的方式——从较易获得替代品的商品类别出手， 并且加征的幅度也不一定会一步到位到 60%。我们的基本假设是加征关税从 2025 年下半年开 始，明年初始受影响的出口产品占到对美国总出口的 1/4-1/2。如果这基本假设成为现实，那么 我们估算对 2025 年全年 GDP 的影响或在 0.3-0.6 个百分点（=2.3/2*（1/2 或 1/4））。在 2026 年， 我们预计被加征关税的中国出口商品占比将提高到 1/2-2/3，关税战或对 2026 年的中国经济影 响或更大。不过，尚不明确此轮关税战是否会触发双方的贸易谈判，以类似于达成此前的第一 阶段贸易协议的方式来收尾。

此外，我们的估算假设美国大概率将不会对大多数国家出口到美国的商品加征关税。如果特朗 普的关税战是针对全球市场、而不仅仅是中国的话，那么加征关税对全球经济增速也将产生影 响，对中国的影响也会由于整体外需受到的影响而大于我们的基本估算。

国内将如何应对？我们认为中方有可能对等地加征自美国进口商品的关税。然而针对在华美国企业的做法或得不偿失，可能不会被启用。关键仍在如何消化加征关税对中国出口企业的 影响。我们预计中方会：1）适当允许人民币对美元贬值以释放关税压力（美元兑人民币汇率至 7.5-8.0 的区间内）；2）对自身产业链做出调整，改善目前供需不平衡的情况；3）继续积极开 拓新的贸易伙伴；4）加大宏观政策调控力度以稳定经济增长。

应对宏观政策或主要采取“边走边看”模式。我们不排除由于特朗普的当选对市场信心的影响， 政府提前适度增加政策支持规模的可能性。不过应对潜在的新一轮关税战，是否需要大幅增加 政策支持或仍取决于关税战的具体进展，或采取“边走边看”模式。在此前 2018 年的关税战中， 央行曾在 2018 年下半年到 2019 年 9 月下调高达 3.2 个百分点的存款准备金率（图表 46），信贷脉冲亦大幅上升（图表 32）。不过考虑到贸易战带来的汇率压力，央行并未下调政策利率。其他部门亦积极行动，重点扶持中小型出口企业，减轻加征关税对其的影响（图表 34）。我们 相信关税战对 2025 年中国 GDP 0.3-0.6%的负面影响将大部分被以上四点对应措施抵消。

专题 2：特朗普的政策主张将如何影响美国经济？

首先，在对外贸易上，特朗普在此前竞选中宣称会将对从中国进口商品的关税加到 60%（目前 约为 20%），并将对大多数从其他国家进口到美国的商品征收至少 10%的关税。这些政策或推高 美国的进口价格指数从而推高通胀率。然而商品单价的上升或也会影响居民购买力，抑制消费。我们初步估算：假设关税 100%传导至美国消费者，那么美国的通胀率将上升 1.6 个百分点。然 而在现实世界中，影响或远小于理论计算的 1.6 个百分点上限：一是其他国家或采用货币贬值的 方式部分抵消加征关税影响，从而间接推高美元；二是出口商和美国本地的零售商为了保证销 量可能也会适当吸收部分关税影响。此外，美国目前 3.0%以上的核心 CPI 同比通胀率显著高于 2018 年发起贸易战时的 2.0%左右，加征关税或受到来自通胀的一定阻力，并不一定会按照他的 竞选宣言全面顺利实施。

其次，在财政税收政策上，特朗普曾明确表示他将延长 2017 年签署的《减税与就业法案》，并希望将企业税率进一步降到 15%，以及为工人大幅降税。由于《减税与就业法案》的关键部分 将于到 2025 年 12 月到期，特朗普在明年 1 月上任之后可能将马上致力于全面延长《减税与就 业法案》以及降低企业税率到 15.0%。按照立法和预算流程，这些政策或从 2026 年开始实行。值得注意的是，延长《减税与就业法案》并不是新的财政刺激，而仅仅是避免了该法案相关政 策到期导致的财政紧缩。新的财政刺激主要是要进一步降低企业税率。尽管如此，我们仍相信 该政策可以推动经济增长和通胀率。

特朗普新政或将进一步拉高财政赤字率。即便特朗普提出的几乎给所有进口商品加征关税的提 议全数兑现，或也不足以弥补其全面减税政策导致的企业和个人所得税收入的减少。根据美国 国会预算处的计算，全面延长《减税与就业法案》在将来 10 年的成本或高达 4.6 万亿美元。财 政赤字率预计将在目前已经居高不下的水平下继续扩大（图表 58）。美国政府债务或如滚雪球 般继续扩大（图表 57），这不利于美国经济的长远发展。最后，在移民政策上，特朗普承诺上任后会开展史上最大规模的非法移民驱逐行动。在拜登任内， 放松移民政策对增加劳动力供给，缓解后疫情时代美国劳动力市场供给不足的局面做出重大贡 献。如果特朗普再次收紧移民政策，那么劳动力市场供不应求的情况可能会重现，或推高工资水 平和通胀率。虽然总统仅有权颁布行政命令修改移民政策、较为重要的调整还是需要通过立法和 两院表决，但是共和党横扫两院的选举结果为特朗普政策获得通过且成功实施铺平道路。

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