张明 ：安全三论

作者：张明 系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任、中国首席经济学家论坛理事

注：本文为笔者在第一届智能金融论坛暨第十九届中国国际金融30人论坛上的演讲实录，已经本人审阅。转载请务必注明出处。

各位朋友下午好！非常高兴参加本次论坛。我准备花20分钟，讲三个关于安全的观点。第一，应更高水平地统筹发展和安全，避免陷入“泛安全化”陷阱。第二，让宏观经济增速尽快回归潜在水平，是维护我国金融安全的基本盘。第三，当前中国系统性金融风险的主要矛盾是房地产。

第一个问题是如何更好地统筹发展和安全。

在2013年，十八届三中全会勾勒了未来十年的改革方案。梳理一下大致有三条主线。一是国有企业改革，关键词是混改。二是土地改革，关键词是流转。三是金融改革，关键词是市场化与开放。十年过去了，回头来复盘上述三项改革，我们会发现国企改革与土地改革的进展没有达到事先的预期。为什么会这样呢？

我个人认为，这其实与2018年中美贸易战的爆发高度相关。在2018年中美贸易战爆发之前，经济与贸易全球化高歌猛进，中国的外部环境总体上是很乐观的，因此我们的主要任务就是搞发展，以发展为纲。

但在中美贸易战爆发之后，党中央国务院对中国的外部环境开始重新审视，这个新的国际环境被视为百年未有之大变局。因此自2018年中美贸易战爆发之后，我们开始强调统筹发展和安全。当我们开始强调安全之后，我们就会重新评估国有企业的重要性以及控制各种潜在风险的重要性。

重视安全当然没有错，发展和安全都很重要。但一个毋庸置疑的事实是，自2018年以来，在中美贸易战、新冠疫情、国际地缘政治冲突等新的冲击下，中国经济增速进一步放缓、增长效率进一步下降、系统性金融风险总体上有所上行。从内因来看，人口老龄化加剧、房地产行业趋势性调整、传统投资驱动增长模式效率下降，也是中国经济增速放缓的重要原因。

不过，我认为，更好地处理发展与安全的关系，或许有助于我们重新提振经济增长。发展与安全的关系就好比是一道光谱。在最左边，发展的权重是100%，在最右边，安全的权重是100%。在2018年之前，我们基本上处于光谱的左端，后来逐渐沿着光谱向右移动。目前我个人感觉是，在我们当前所处的位置中，发展与安全的权重各自占到50%。问题在于，这个权重的组合对我们而言是否是最优的？

对于中国这样一个目前人均GDP不到1.3万美元的发展中国家而言，最大的安全就是发展，没有发展就没有安全。如果我们在当前发展水平上踯躅不前的话，从长期来看，安全是得不到保障的。

问题的关键在于，未来如何更好地统筹发展和安全。去年的中央经济工作会议指出，要让高质量发展和高水平安全二者实现良性互动。这个提法非常重要。

我个人对此的学习心得是，未来一段时间内，在发展与安全的光谱中，我们可能要适当地左移，重新提高发展的权重。这绝对不是说安全不重要。我想强调的是，如果在一个动态跨期的视角仔细审视安全的话，发展才是安全的最大保障。

目前我们要警惕“泛安全化陷阱”的存在。每当我们在国内刚把注意力重新集中到发展上来的时候，国外特别是美国就可能通过制造一些地缘政治冲突，让我们重新把注意力转向安全，进而在一定程度上忽视了发展。如果老是这么做的话，从长期来讲，这对我们是不利的。

泛安全化陷阱就好比上世纪的星球大战计划，这是美国针对前苏联量身定制的一款战略，就是拉着苏联持续搞军备竞赛，最后让苏联国内经济陷入崩溃，最终导致美国胜出。

做个小结。无论是从内部动态视角还是内外博弈视角来看，更高水平地统筹发展和安全，重新强调发展的重要性，避免进入“泛安全化”陷阱，对我们来讲是至关重要的。

第二个问题是必须通过经济增长来消化金融风险。

当前防控金融风险固然重要，但是让中国经济增速尽快回归到潜在水平，消除目前的总需求不足和负向产出缺口，可能更为重要。我们在历史上都是通过增长来化险的。如果没有足够高的经济增长，想要化解金融风险是非常困难的。

从增长、通胀、就业、金融四个视角来看，当前我们的经济增长遭遇了较大困难。

第一个是增长视角。从三驾马车对经济增长的贡献来看，今年三季度，消费加投资只贡献了经济增长的一半，剩下一半是由净出口贡献的。这个格局是不太正常的，当前的最大问题是消费的贡献萎缩得太快。私人消费增长低迷的背后，是城乡居民收入增长低迷与信心受损。投资增长也不尽如人意，其中最大的问题就是房地产投资持续负增长。当前的最大利好是出口，但随着特朗普冲击2.0的到来，恐怕从明年下半年起，出口增速显著下降是大概率事件。到时候如果内需再起不来的话，经济增速就可能显著下行。

第二个是通胀视角。如果看中国季度GDP平减指数，截至今年三季度，该指标已经连续6个季度低于0了，这是一个非常值得关注的情形。改革开放40多年以来，只有1998年发生了类似情形，那次是连续7个季度GDP平减指数为负。问题在于，今年第四季度GDP平减指数为负是大概率事件。这就意味着，当前的通胀下行问题已经与1998年前后相仿。

第三个是就业视角。当前的最大问题是年轻人失业率太高。哪怕剔掉了在校生，截止到今年8月，16-24岁这个群体的调查失业率又逼近20%。人口老龄化加剧的背景下，出现较大的失业压力，说明出现了周期性问题，说明我们目前面临显著的负向产出缺口。

第四个是金融视角。从某种程度来讲，金融数据是很准确的，但金融数据也是当前令人担忧的。一是截至今年10月份，M1已经连续7个月同比负增长，而M1、M2增速之差也达到了有史以来最高水平。二是今年7月，中国新增人民币贷款为负。这说明企业与居民等微观主体都缺乏借贷意愿。

通过上述增长、通胀、就业和金融数据的交互印证，我们会发现，当前的短期宏观形势不太乐观。

好消息是，从今年9月底开始，出现了新的一轮政策扩张，这令各方欢欣鼓舞。10月份不少高频指标都在反弹。但要夯实这个反弹，宏观政策还需要进一步发力。

马上就要开今年的中央经济工作会议了。我个人的预测是，明年中国经济增长目标依然会设定在5.0%左右，这就需要明年的财政货币政策进一步加力。

对货币政策而言，我的建议是明年不要设置区间目标，而是设置一个点目标，比如说CPI增长2%。在CPI同比增速达到2%之前，宽松的货币政策都会持续，这自然意味着明年会有新的降准和降息。对中国这样一个大国而言，货币政策独立性要比汇率稳定性更加重要。我们不要因为担心人民币兑美元汇率可能贬值，就不再放松国内的货币政策。

相对于货币政策，当前的财政政策更应该发力。我建议明年应把中央财政赤字占GDP的比例提高到4.0-5.0%。赤字率提高1个百分点，相当于新增1.3万亿的财政资金。除此之外，明年大致还有5万亿地方专项债，最好还能发行2-3万亿特别国债。这样加起来的话，广义财政支出大致有13万亿左右，也即广义财政支出力度可能达到GDP的9%-10%。

如果明年的财政货币政策能达到上述力度的话，名义GDP增速就基本上能够企稳甚至反弹。这对于防控系统性金融风险而言非常重要。

第三个问题是把握当前中国系统性金融风险的主要矛盾。

去年中央金融工作会议指出，现在的系统性金融风险主要有三个方面。一是中小金融机构，一是地方债。一是房地产。

经过过去一段时间国家金监总局和地方政府的合力，目前中小金融机构的相关风险有所缓释。未来中小金融机构是否会重新暴露风险，关键是看地方债和房地产风险能不能管控住。从这一意义上来讲，中小金融机构风险是结果而非原因。

对地方债而言，其实我不是很担心，因为中央政府还有显著加杠杆的空间。总而言之，从央地统筹的视角来看，本轮地方政府成功化债是没有问题的。现在“6+4”化债方案依然是想让省级政府加杠杆来帮助本省三、四线城市去杠杆，但对于中西部一些省份而言，省级政府进一步举债空间与能力均有限。所以最终我认为，要彻底解决本轮地方债问题，中央财政最终还是得介入。

目前来讲，最重要的系统性金融风险还是在房地产。其一，房地产市场深度调整本身就是地方政府债务恶化和中小金融机构出现坏账的深层次原因。其二，我们是商业银行占主导的金融体制，我们这个体制不怕股市崩盘，因为商业银行对股市的参与非常有限，但是容易遭受房地产市场持续下行的冲击。从上述两个角度来讲，如何让房地产市场尽快止跌回稳，是摆在我们面前的重要任务。

10月17日，住建部等部委出了被称之为“四取消四降低两新增”的新一轮政策，但要实现房地产市场真正止跌回稳，目前的政策力度恐怕还不够。

现在中国房地产市场面临两个紧迫的核心问题。一是如何防止一线城市核心区域的二手房房价进一步下跌。二是几乎所有头部民营房企都面临流动性短缺与资不抵债困境，如果没有救助的话可能要出问题。

如何让一线城市核心区域的二手房房价尽快止跌呢，答案是要像广州一样，一次性全面取消限购限贷，而不要采用挤牙膏式的放松，这会让市场主体产生政策会不断放松的预期，存量需求不会入场。

在保市场主体方面，我们建议省级政府可以选择本省经营比较稳健的头部民营房企进行帮扶，既可以通过转贷方式帮其减轻短期内还本付息压力，也可以采取政府入股方式帮其增信。

最后，我做一个总结。第一，未来我们要避免陷入泛安全化陷阱，必须更好地统筹发展和安全，重申发展的重要性；第二，防控系统性金融风险的关键是要尽快让宏观经济企稳反弹，而这离不开更具扩张性的政策，尤其是财政政策；第三，当前中国系统性金融风险的“牛鼻子”是房地产，最重要的政策举措是稳住一线城市核心地区的房价和保护具有系统重要性的市场主体。

我的发言就到这儿，谢谢大家！