华泰宏观：今年2万亿额度快速用罄，地方现金流边际改善

来源：华泰证券宏观研究

随着中央加大对地方化债的支持力度，我们将政府投融资双周报再度更名为化债观察双周报，本篇为第24期（该系列报告介绍见《化债观察双周报：融资成本下降，基建投资放缓》，2023/12/24）。过去两周，用于置换隐性债务的特殊再融资债券密集发行，提振广义财政部门债券净发行，但年内发行或接近尾声；城投债发行利率小幅回落；基建高频指标呈现季节性回落，主要由于建筑施工活动进入淡季，但广义财政部门现金流边际改善。

核心观点

一、广义财政部门融资额及城投平台融资成本走势

过去两周，用于置换隐债的特殊再融资债券共发行1.4万亿元，环比多增1.2万亿元；今年用于化债的地方债发行或接近尾声。自今年10月以来，特殊再融资债累计发行1.7万亿元，预计年内仅剩余0.3万亿元发行额度。年初至今，未公布“一案两书”的特殊地方新增专项债累计发行8,778亿元，若按照1.2万亿元的年度额度，预计年内后续发行空间亦相对有限。

过去两周，广义财政部门债券净发行同、环比均多增，主要由置换隐债的特殊再融资债券密集发行拉动。过去两周，广义财政部门通过债券净融资1.76万亿元，同、环比分别多增1.44万亿元、8,644亿元，其中地方专项债、政策性银行债净发行均提速，而城投债再度由净发行转为净赎回。年初至今，广义财政部门债券净发行约12万亿元，同比多增800亿元。

11月PSL净赎回1,402亿元；11月央行通过公开市场操作净投放仍同比少增。11月央行通过买入国债和买断式逆回购净投放1万亿元，再加上其通过其他公开市场操作净回笼资金7,304亿元，央行通过公开市场操作共净投放流动性2,696亿元，而去年同期为净投放6,280亿元。

预计11月社融同比增速从10月的7.8%小幅上行至8%左右。本轮债务置换涉及银行贷款、政府拖欠企业账款等。置换债务中若贷款比例较高，或将对信贷增速带来“技术性”扰动，而归还企业拖欠账款亦有望边际缓解企业现金流压力，减少企业短期贷款需求，但或将边际推升社融增速。

过去两周，全国城投债发行利率略回落至2.6%，自2023年6月末以来累计下降约225个基点，重点化债省份城投债到期收益率均小幅回落。

二、基建投资高频指标及省级财政支出数据

过去两周，基建高频指标呈季节性回落，走势分化。过去两周，水泥开工率同、环比均回落；沥青开工率环比回落，但同比降幅收窄；电解铜制杆开工率环比回落，铝线缆开工率环比回升；建筑钢材成交量环、同比降幅收窄。

10月全国预算内基建支出和政府性基金支出同比均明显回升，部分重点化债省份表现弱于全国。10月全国预算内基建支出同比增速从9月的3.4%上行至37.5%，政府性基金支出同比从9月的34.2%上行至47.9%。

三、发债城投平台财务数据

我们预计2024年城投平台的偿债能力大体保持稳定。基于发债城投平台2024年上半年的财务数据估算，发债城投平台总负债的扩张快于总资产；带息债务扩张速度放缓，付息率与净资产收益率均边际回落。

风险提示：地方化债进度不及预期，稳增长力度不及预期。

主要内容

一、广义财政部门的融资概览

我们用国债、地方政府债（一般债+专项债+特殊再融资债）、政策性银行债、以及城投债的净发行规模之和，作为广义财政部门债券净融资的参考指标。鉴于市场对地方化债的关注度上升，我们将首先更新用于化债的地方债发行情况，然后再对广义财政部门的总融资情况进行更新。

1.用于化债的地方债发行进展

本轮中央支持地方化债发行的债券主要包括用于置换隐性债务的特殊再融资债、以及用于化解存量隐债的特殊地方专项债。11月8日人大常委会宣布新增6万亿元的地方专项债限额置换地方存量隐债，即为用于置换隐性债务的特殊再融资债，2024-2026年每年2万亿元；同时，从2024年开始连续5年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元用于置换隐性债务4万亿元，即为用于化解存量隐债的特殊地方专项债，因此2024-2028年合计提供10万亿的地方化债资源。此外，发布会明确2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元仍按原合同偿还。根据财政部数据，2023 年底地方需要消化隐性债务总计14.3万亿元，经过上述置换后、2028年前仅剩余约2.3万亿元需要地方政府化解。预计今年将发行3.2万亿元的地方债用于化债，约占GDP的2.4%，明显低于2015-18年间置换债的占比。具体看，

用于置换隐性债务的特殊再融资债券：近两周，宁夏、江苏和贵州等地共发行特殊再融资债券1.4万亿元，环比多增1.2万亿元。自今年10月以来，特殊再融资债累计发行2万亿元，其中江苏省/湖南省累计发行2,511/1,288亿元，在所有发债省市中位居前列，发债额度整体向存在一定偿债压力的区域倾斜。发行期限以中长期为主（10-30年占比达88.3%）——本轮已发行的特殊再融资债券期限横跨3年-30年期限，其中15年期、20年期和30年期占比较高（分别占本次发行规模的19%/22%/30%），较长的发行期限或有助于“以时间换空间”的方式，着眼于更长时间跨度稳步化解债务风险。

可能用于化解存量隐债的特殊地方专项债：10月12日财政部新闻发布会提及今年已安排1.2万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。我们观察到，年初以来，未公布“一案两书”的特殊地方新增专项债累计发行8,778亿元，整体以非重点省份地区（江苏、新疆、四川、河南等）为主。但考虑到额度限制，今年10月以来特殊新增专项债的发行有所放缓，预计年内后续发行空间相对有限。

2.广义财政部门债券净发行

过去两周，广义财政部门债券净发行同环比均多增，主要由于地方化债的特殊再融资债券密集发行。过去两周，广义财政部门通过债券净融资1.76万亿元，同比多增1.44万亿元，环比亦大幅多增8,644亿元，其中地方专项债、政策性银行债净发行均提速，城投债再度由净发行转为净赎回（图表8）。年初至今，广义财政部门债券净发行约12万亿元，同比多增800亿元。具体看：

地方政府专项债（包括用于化债的专项债）：过去两周，地方专项债净发行大幅提速，地方专项债净发行1.43万亿元，同、环比分别多增1.3万亿元、1.17万亿元。11月全月，地方政府专项债净发行1.16万亿元，同比多增7,571亿元。年初至今，各省市地方政府专项债累计净发行规模5.9万亿元，其中江苏、山东和广东的地方专项债净发行规模位于全国前列。从发行节奏看，今年前11个月，新增地方专项债发行占年度新增额度的102.5%，快于去年同期的101.7%（图表9-11）。

地方政府一般债及国债：过去两周，地方政府一般债与国债合计净发行1,487亿元，同比少增703亿元，环比亦明显少增3,664亿元，其中国债净发行1,112亿元，同比少增1,000亿元、环比亦明显少增3,728亿元；地方政府一般债净发行375亿元，环比边际提速（图表12）。11月全月，地方一般债净发行277亿元，同比明显少增1,096亿元；国债净发行6,481亿元，同比多增878亿元。年初至今，地方政府一般债与国债发行合计净融资5.26万亿元，同比多增292亿元，其中国债净发行4.47万亿元、同比多增7,167亿元，而地方政府一般债净发行0.79万亿元、同比少增6,875亿元。

政策性银行债：过去两周，政策性银行债净发行1,791亿元，同、环比分别多增1,654亿元、826亿元（图表13）。11月全月，政策性银行债净发行2,350亿元，同比多增143亿元。年初至今，政策性银行债累计净发行1.64万亿元，同比少增1,632亿元。

城投债：近两周，城投债累计净赎回63.5亿元，同比少减490亿元、而环比少增219亿元（图表14）。11月全月，城投债全月净赎回85亿元，同比少增629亿元。年初至今，城投债累计净赎回3,934亿元，较去年同期多减1.33万亿元。

11月PSL净赎回1,402亿元；11月央行通过公开市场操作净投放仍同比少增。11月PSL净赎回1,402亿元，自今年3月以来累计净赎回1.042万亿元至2.4万亿元。11月央行通过买入国债和买断式逆回购净投放1万亿元，再加上其通过其他公开市场操作净回笼资金7,304亿元，央行通过公开市场操作累计向市场净投放流动性2,696亿元，而去年同期为净投放6,280亿元。

我们预计11月社融同比增速较10月的7.8%小幅上行至8.0%。11月各省用于债务置换的特殊再融资债共计发行约1.16万亿元。本轮债务置换涉及银行贷款、政府拖欠企业账款等。置换债务中若贷款比例较高，或将对信贷增速带来“技术性”扰动，而归还企业拖欠账款亦将有望边际缓解企业现金流压力，减少企业短期贷款需求，但将边际推升社融增速。

近两周，票据利率运行中枢持续偏低，显示实体经济信贷需求仍偏弱。过去两周，3个月票据利率快速回落至0.16%，6个月票据利率较两周前的0.7%小幅回升至0.8%左右，票据利率运行中枢持续偏低，反映实体经济信贷需求仍不强（图表20）。

二、城投平台的融资成本走势

全国城投债发行利率为2.6%，与两周相比略有回落，自2023年6月末以来累计下降约225个基点。考虑地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，广义财政部门有效融资利率整体仍然延续下降趋势。城投债发行利率为2.6%，与两周前相比略有回落（图表21）。分省层面，我们使用各省城投债的地域利差+10年期国开债到期收益率来估算各省城投债的到期收益率；过去两周，各重点化债省份的城投债到期收益率均小幅回落，显示各省地域利差均有所收窄。

此外，10月金融机构贷款加权平均利率边际下行至历史低位。根据央行公布数据，10月新发放企业贷款加权平均利率/个人住房贷款利率环比回落至3.5%/3.15%。

三、基建投资高频指标追踪

1.基建实物工作量：水泥

近两周，全国水泥开工率环比回落、同比转负；天气转冷，需求端收紧，水泥价格有所回落。供给端 ，全国水泥企业开工率较两周前的45%环比回落至43%，高于2021-2023同期、但低于2019-2020年同期，显示需求总体仍待改善（图表26）。分区域看，中南地区水泥开工率环比回升，其余各地区的水泥开工率均环比回落（图表28）。价格端，过去两周，全国水泥价格环比回落0.1%（图表27）。分区域看，过去两周，华东、东北和西南地区水泥价格环比回落，其余各地区水泥价格均环比回升。

2.基建实物工作量：沥青开工

近两周，全国沥青装置开工率季节性回落，同比降幅收窄。沥青是道路建设的主要用料。过去两周，全国沥青装置开工率环比下降2.9个百分点至28.9%，低于2021/2023年同期5.2/7.0个百分点（图表30）。分区域看，过去两周，所有地区沥青装置开工率均环比回落（图表31）。

3.基建实物工作量：铜杆和铝线缆开工率

过去两周，电解铜制杆环比回落，铝线缆开工率环比回升，但两者整体均位于较高水平。电解铜制杆和铝线缆主要应用于电网建设，可以反映电网投资的落地情况。电解铜制杆开工率近两周累计回落2.7个百分点至81.9%，高于去年同期13.1个百分点；铝线缆开工率环比回升至71.8%，且持续高于往年同期水平（图表32和33）。

4.建筑钢材成交量

近两周，建筑钢材成交量环、同比降幅均收窄。过去两周，建筑钢材成交量环比降幅收窄至2.7%，同比降幅收窄至21.4%，但成交量仍低于2018-2023年同期水平（图表34）。

5.基建实物工作量：挖掘开工小时

10月挖机开工小时数环比回升，但同比增幅有所回落，且仍低于2019和2021年同期水平。挖机开工时长的变化能够反映建筑业的施工强度，是基建与房地产业的晴雨表。10月挖掘机开工小时数较9月环比回升10.2小时至105.3小时/月，高于去年同期水平，但较2019和2021年同期仍偏低示建筑业施工强度有所回升、但仍不强（图表35）。

6.央行基建贷款需求指数

2024年2季度，基建贷款需求明显回落至低位水平。央行按季度公布的基建投资贷款需求指数，可以作为基建投资的领先指标。相较于2015-19年的61%，2020-23年基建投资贷款需求指数平均水平上行至63.7%（图表36）。2024年2季度较1季度环比回落10个百分点，显示2季度基建融资需求有所降温。

7.土地成交

过去两周，全国土地成交量价齐升。具体看，过去两周，百城土地成交平均面积较前两周环比回升47.7%，且较去年同期上行40.4%（图表37）；成交土地楼面均价较两周前回升7.2%（图表38）。去年4季度以来，季调后的300城土地成交呈现量价齐跌态势（图表39和40）。截至2024年10月，300城土地成交面积/楼面月均价分别较高点回落83.8%/13.4%，其中今年1-9月300城土地成交金额累计同比回落53%。与此同时，土拍市场继续呈现向一线城市集中的趋势，自2023年以来，季调后的一线城市的土地成交价格回升较快。分省市看，年初至今，厦门的累计土地成交面积同比增长接近2倍，乌鲁木齐、兰州和武汉的累计土地成交面积同比也明显增长（图表41）。

8. 基建投资月度增速

11月建筑业商务活动扩张速度小幅回落。11月建筑业商务活动指数较10月下行0.7个百分点至49.7%，可能受天气转冷户外施工进入淡季影响，且仍低于往年同期水平（图表42）。

10月全国基建投资同比增速回落。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。10月全国基建投资同比增速从9月的17.5%回落至10.0%，两年复合增速亦从9月的12.0%回落至7.8%，或反映9月专项债大幅提速发行带来的资金效应有所消退。在已公布数据的重点化债省份中，今年前10个月天津、宁夏基建投资累计同比增速高于全国，甘肃、云南和重庆基建投资累计同比增速低于全国（图表43）。

四、全国及分省月度财政支出数据

10月全国预算内基建支出同比大幅回升，其中部分重点化债省份增速不及全国。10月全国预算内基建支出同比增速从9月的3.4%大幅上行至37.5%，两年复合增速亦从9月的7.1%明显回升至26.4%。根据已公布的数据，11月甘肃预算内基建支出同比降幅走阔至-37.9%，（图表44-45）。

10月全国政府性基金支出回升，其中部分重点化债省份表现弱于全国。10月全国政府性基金支出同比从9月的34.2%进一步上行至47.9%，且两年复合增速从9月的30.1%上行至31.9%。在公布数据的省份中，河北、内蒙古、辽宁、江西政府性基金支出同比增速均回落，海南同比降幅收窄，五省同比增速均低于全国平均水平。

五、发债城投平台财务数据分析

基于发债城投平台2024年上半年的财务数据估算，2024年发债城投平台总负债的扩张快于总资产，资产负债率小幅上行；净资产收益率（ROE）同比边际回落，偿债能力保持大体稳定。具体看，

我们预计2024年发债城投平台总资产达138.6万亿元，同比增长4.0%；2024年总负债达86.5万亿元，同比增长5.3%。其中，预计2024年带息债务达57.5万亿元，同比增长6.0%；2024年付息支出达2.8万亿元，付息率小幅回落至4.85%。由此，2024年发债城投平台资产负债率达62.4%，较2023年上升0.8个百分点。

我们预计2024年发债城投平台ROE从2023年的1.26回落至0.62，发债城投平台盈利能力有所承压。

我们预计2024年发债城投平台偿债保障比率从2023年的0.22倍边际下行至0.21倍，利息覆盖倍数从2023年的2.66倍小幅上行至2.68倍，显示发债城投平台偿债能力保持大体稳定。

风险提示

1）地方化债进度不及预期：若各地方化债进度慢于预期，则地方债务风险或将进一步加剧；

2）稳增长力度不及预期：若稳增长力度实际落地效果低于预期，内需相关指标（尤其是基建投资端）的回升将偏慢。

本文源自：券商研报精选