来论：预期管理助力资本市场稳健前行

文 / 黄河 俞开江 张亚涛

随着经济发展和资本市场日益成熟，预期管理已成为政府调控宏观经济的重要工具。

近期，中国政府在预期管理方面的一系列新举措，不仅提振了市场信心，也为资本市场的稳定发展提供了有力支撑。

经济学对预期的关注由来已久。凯恩斯主义认为居民的心理预期是影响经济运行最敏感的因素，这种心理预期影响着居民个体的消费、储蓄及投资等经济行为，很大程度上影响着国家宏观经济政策的执行效果。因此，政府在根据居民的消费、储蓄及投资等经济行为制定宏观经济政策时，应积极引导和调节居民的心理预期，从而改善宏观调控的政策效果。

上世纪70年代，预期管理理论开始在西方国家兴起，并逐渐成为全球主要经济体宏观经济治理的重要组成部分。例如，2007年美国次贷危机爆发，一些发达国家面临零利率下限，纷纷采用量化宽松和前瞻性指引等非常规货币政策。

近年来，我国在政策层面也越来越重视预期管理问题：2013年11月，党的十八届三中全会明确将“稳定市场预期”纳入健全宏观调控体系的框架之中；2015年12月，中央经济工作会议明确提出“实施宏观调控要更加注重引导市场行为和社会心理预期”；2024年3月，政府工作报告提到“社会预期偏弱”“改善社会预期”“稳预期”等，并指出“精准做好政策宣传解读，营造稳定透明可预期的政策环境”；2024年7月，党的二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，在健全宏观经济治理体系的部分，强调要“健全预期管理机制”。

随着我国逐步健全预期管理机制，预期管理这个政策管理工具正在变得更加科学、规范，在很大程度上维护了资本市场稳定性。尤其是“9月24日新政”后一系列成功的预期管理，扭转了社会悲观预期，提振了市场信心，为中国资本市场的长期稳定发展提供了坚实的支撑，促进了“慢牛”的形成。

2023年底，上证指数再次跌破3000点。尽管之后的三个季度出台了一系列刺激政策，包括下调金融机构存款准备金率，但随着经济增长和新增就业的不断下滑，各行各业以及各个阶层普遍反应信心不足，对未来预期持续转弱，到2024年9月跌至2700点左右。而今年9月，政治局会议正视了以上问题提出了针对性强的组合拳解决方案，如“促进房地产市场止跌回稳”“努力提振资本市场”“把促消费和惠民生结合起来”等。

市场普遍认为，当下一揽子政策是中央层面统一部署，综合了货币、财政、投资、消费、资本市场等领域，以系统性、综合性、强有力的前瞻性政策助力推动经济稳步回升。

此外，预期管理的目的是使政策在某种程度上可被预见和理解，以实现政策效果最大化，确保政策的实施能够达到预期效果。在这个意义上，9月24日是具有历史意义的一天，央行货币政策工具箱中的预期管理工具迈出了历史性的步伐，背后是央行研究实力的上升。

在降准政策工具上，央行罕见地提前透露，年内将根据情况，有可能进一步下调存款准备金率25-50BP，信号引导和预期引导意义显著；在创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款两项工具中，也毫不含糊地指出，未来可视情况扩大规模，向市场释放了明确信号，短期内对市场的影响要大于货币政策本身，标志着货币政策预期管理向前迈出了一大步；同时，证监会鼓励指数成份股公司制定市值管理制度。这意味央行能把政策考虑和未来展望，及时与市场和公众进行比较透明、清晰的沟通，有利提升货币政策透明度，提高市场对未来货币政策动向的把握和理解，自发形成稳定预期，推动货币政策调控效果事半功倍。同时，消费、新质生产力和外需等方面也对股市有强有力的支撑。

首先，消费领域展现出稳健增长的良好态势。今年前三季度，我国社会零售总额超过35万亿元，同比增长3.3%，消费仍然是经济发展的第一拉动力；其次，新质生产力的不断培育壮大。前三季度，我国新兴领域的利润增速也呈现出相对较快的态势，制造业转型升级趋势不变；最后，外需方面展现出一定的韧性。尽管前三季度海外需求或较上半年有所减弱，但整体看，受益国内低物价水平，短期出口以价换量特征比较明显，叠加机电产品和高新技术产品竞争力提升，尤其是9月新款手机出口放量，短期出口或仍将维持较高增速。

金融市场上，一致性预期的危害不容小觑。每一笔交易背后，都必然有买方与卖方的博弈。当买方力量占据压倒性优势时，卖方力量相对薄弱，价格便会被推高；反之，价格则会下滑。而这种一致性预期所导致的局面，恰恰是买方泛滥、卖方稀缺，进而引发价格的暴涨暴跌。这与银行体系中的挤兑风险有异曲同工之妙——过度的单边行为必然导致市场的失衡与动荡。

今年10月12日，财政部的预期管理及时再次扭转了投资者预期，是因为其在市场中植入了分歧的预期，随明确表示四季度有2.3万亿元专项债券资金可安排使用，但不明确具体的刺激规模。这些举措不仅让民众意识到未来将持续迎来利好，更重要的是，它保持了利好具体规模的不确定性。这种策略性的模糊处理，有效地平稳了市场的走势，使得投资者能够维持合理且积极的预期。这些举措不仅让民众意识到未来将持续迎来利好，更重要的是，它保持了利好具体规模的不确定性。

这种策略性的模糊处理，有效地平稳了市场的走势，使得投资者能够维持合理且积极的预期。同时，从估值水平这一关键指标来看，A股市场在经历了近期的快速上涨与缓慢回调之后，其整体估值仍然维持在相对较低的位置。截至11月27日，上证指数、深证成指、创业板指以及科创50的平均市盈率（PE，TTM）分别达到了14.1倍、25.5倍、33.8倍和83.7倍。这些数值与历史数据相比，依然处于较低水平，显示出A股市场在估值上的吸引力。若进行横向对比，可以发现A股市场的估值优势更为突出。同期，标普500、纳斯达克指数和道琼斯指数的平均市盈率分别为28.9倍、45.5倍和33.5倍。与这些国际知名指数相比，A股市场的平均市盈率普遍较低，显示此次投资者存在适应性预期，而非一味追涨。

这也说明，预期管理政策有助于A股中长期稳扎稳打般螺旋式稳健上升，避免短期一步到位式暴涨之后的“跌跌不休”，实现慢牛行情，进一步助力中国经济稳扎稳打、行稳致远。

（上证综合指数，数据来源：Wind）

这一系列现象反映出我国市场投资者对现行政策产生的预期从走势来看已经不再是过去历史的重复演绎，而是对未来新变化的理性预期。政府要“营造稳定透明可预期的政策环境”，就需要对这些预期做针对性的管理和沟通。高效的预期管理，可以帮助有关部门及时准确地向市场传递政策、信念等重要信号，达到刺激经济、熨平市场波动、防范金融风险以及合理配置金融资源的目的。监管部门做好市场预期管理，需要在以下方面做好扎实的工作：

一方面，减少市场预期偏差。针对新政策新措施，有关部门要在第一时间通过多种方式进行解读和阐释；对于市场热点问题，应及时表明立场、积极稳定市场预期，加大政策落地力度。此外，要积极发挥研究机构特别是新型智库的作用，把握预期引导的强化和变化，最大限度地发挥正向引导功能，提高预期管理效能。

另一方面，避免信息不对称。增强政策透明度，加强沟通，及时发布信息，避免投资者靠猜测来判断政策意图；处理好预期管理和市场预期的关系，引导投资者意识到预期管理与市场预期是合作博弈，不是零和博弈。此外，预期管理要走在市场预期的前面，用“潜移默化”的引导，提高投资者的学习能力，减小行为偏差并提高预测的准确性。

作者单位：珠海华发投资控股集团有限公司

黄河：华发集团战略运营管理优化提升小组副组长，华发投控集团副董事长

俞开江：华发投控集团博士后工作站主任

张亚涛：华发投控集团博士后工作站研究员