纾困房地产，中国长城资产的实践与探索

21世纪经济报道记者 杨希 武汉、深圳报道

11月末，武汉南湖之畔，“绿城桂湖云翠”的售楼处，工作人员正有条不紊地迎送着购房者和看房人。这个归属于绿城高端“月华系”的项目，以湖为畔，引水入园，超2万方的园林景观与4000方的居家会所，建筑质量符合“四代建筑”的标准。如果不是深入了解，很难将它与房地产纾困关联起来。

2022年，武汉当代集团流动性危机爆发，旗下这一前身为“当代天誉”的房地产项目也步入困境。在中国长城资产管理股份有限公司（下称“中国长城资产”）湖北省分公司推动下，经过艰难的重组、重整、重塑等措施，“绿城桂湖云翠”终于在今年“开门迎客”。

“我们这些搞金融的，现在就像‘资源整合人’一样，要把各方面资源融合好，风险化解和价值修复才能实现。”中国长城资产湖北省分公司总经理杨宝宏将过去两年的感慨都融入了这样一句话。过去两年多，杨宝宏和同事无数次来到项目现场，“就像给自己家造房子”，大到整个项目的资金方案、总体规划，小到一扇门、一扇窗的成本高低，他们都了然于心。

当前，纾困与“保交楼”是房地产行业面临的现实挑战。受制于房企背后复杂的财务状况，也基于保护购房者利益的基本需求，以纾困房地产项目为重要模式的探索正在各地展开。在政策推动之下，作为我国经济金融体系“稳定器”、金融风险“防火墙”和金融危机“救火队”的AMC，又一次站在了距离问题最近的地方。

随着行业形势的不断变化，AMC在参与项目处置的过程中，也在不断重塑经营模式。在中国长城资产的探索中，AMC已不再局限于提供资金输血的角色，而是升级成为项目重组的顶层管理人，统筹项目运作。这也是“资源整合人”背后的更深层次含义，AMC不仅提供资金、参与谈判，更加“向前一步”，从风险管理走向了项目控制，强力助力行业风险出清。

事实上，要做好“资源整合人”绝非易事。困境地产项目就像乱麻，难题环环相扣，需要逐一解开症结，整个项目方能有“解”。AMC需要在遵循监管政策已明确的市场化、法治化原则基础上，从资产遴选、盘活策略、风险控制上下功夫。近日，21世纪经济报道记者来到武汉、深圳实地走访调研，结合中国长城资产的实践，探究AMC做好房地产纾困项目的方法所在。

纾困是AMC的职责。因此，早在房地产行业风险释放初期，监管部门考虑到AMC在不良资产风险化解和处置方面的专业经验和市场优势，鼓励参与房地产纾困，定向给予相关政策支持。

2022年末，人民银行和金融监管总局联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，明确提出“鼓励资产管理公司与地方政府、商业银行、房地产企业等共同协商风险化解模式，推动加快资产处置，”“鼓励资产管理公司通过担任破产管理人、重整投资人等方式参与项目处置。”

实践来看，房地产纾困项目具有房地产行业和不良资产的双重复杂属性，涉及众多利益相关方，包括购房者、开发商、金融债权人、投资方及地方政府。虽然当前“保交楼”已经成为上下共识，但在监管厘定的市场化、法治化原则之内，AMC“出手”前也需要对项目进行充分的评估，找准结症，对症赋能。“避免在纾困的同时制造新的风险,”业内人士指出。

针对武汉“绿城桂湖云翠”在当代时期原本是按照高端商品房设计，面积大、装修贵、总价高，当房地产市场下行，销售和建设很容易陷入停滞的棘手情况，中国长城资产湖北省分公司前期对项目最难的“两端”进行了充分沟通，一端是沟通地方政府争取调规支持，另一端是与已购房的老业主进行谈判。“很艰难，也反复谈了七八个月，都确定下来之后我们才有信心动手。”杨宝宏对记者表示。

在深圳，中国长城资产深圳分公司参与对“佳兆业东山小区”项目开展实质性重组。这一项目始于1997年，且耗时多年、几经易手，受佳兆业债务危机影响，项目拖欠工程款并导致停工。同时项目存在197户业主拆迁及安置问题，以及763户已搬迁业主的追加赔偿问题等。好在这一项目位置相对优越，是深圳福田中心区最后一块住宅用地，虽是城市的“伤疤”，可一旦化解社会效益巨大。

“深圳院子”项目也非常典型。2017年中国长城资产成为深圳院子的最大债权人，2020年，随着泰禾集团宣布正式违约，“深圳院子”项目进度再次受阻。直到中国长城资产正式接管纾困后，深圳院子才得以于2023年正式复工。

正常来说，在房地产项目正常开发阶段，房地产企业通常承担项目顶层管理职责，协调资金、政府、建设等各方面工作。在房地产风险爆发初期的纾困阶段，AMC主要采取有效隔离风险和推动后续开发的盘活措施，重点解决项目债务和资金问题，偏向于资金供应商的角色。

随着行业的发展与市场的变化，AMC已不再局限于资金纾困，而是再“向前一步”，从风险管理走向了项目控制，升级成为项目顶层管理人，统筹项目运作，强力助力行业风险出清。在实践中，中国长城资产采用了“风险隔离+代管代建”的纾困模式。这一模式可理解为强管控封闭运行，核心是在项目合作期内，阶段性直接掌握项目控制权，中国长城资产以“房地产投资商”的定位实施纾困。

更进一步来看，风险隔离的作用主要是通过交易结构的设计，让AMC掌握项目的控制性股权，防范原股东因自身经营原因可能产生的风险隐患向项目公司传导风险，确保项目控制权由原股东平稳过渡到AMC。

在这一模式下，中国长城资产作为顶层管理人，整体统筹项目运作。在其中，中国长城资产也承担起央企责任，深度参与到项目具体工作的每一环。因此，推进度、做谈判、跑工地，成为了金融“资源整合人”在房企纾困中的“新日常”。

在调研中记者了解到，“绿城桂湖云翠”和“深圳院子”项目采用的都是这一纾困模式。

“为什么房地产风险项目AMC能处理好？主要是我们在资源整合，或者说重组方面的管控力是完全不一样的。这就是AMC的优势。”杨宝宏介绍，从管理路径来讲，在债务重组之外，“绿城桂湖云翠”项目的运营班子就实现了与当代集团的完全隔离。

具体来看，“绿城桂湖云翠”项目投资人暨管理方对项目建设成本、建安工期、销售去化等全方位进行严格的封闭监管。通过以市场化“带资代建”方式，中国长城资产、长城国富置业在总、分、子公司全面联动的基础上携手绿城管理集团在股权、公司治理、设计施工等方面实施央企管理模式，全面接管了项目公司。

除了顶层管理人在项目运营上的“强把控”，“债务重组+股权重组+资产重组+管理重组”的一揽子重组方案，也将房企的利益与项目公司绑定，以进一步实现纾困与高效协同。“当代集团的权利也没有消失，未来这个项目开发完成，当代还是可以享受未来货值的合理超额收益。”杨宝宏介绍道。

此外，作为顶层管理人，中国长城资产还主动与原项目供应商、小业主友好磋商，在依法合规的前提下达成全面和解及欠款结算，化解了项目的债务危机。

与之相似的是，在深圳，深圳泰禾副总经理、中国长城资产深圳分公司刘畅也介绍了“深圳院子”项目的风险隔离情况。“我们的项目与其他一般纾困项目不同在于，我们除了进行了股权隔离，在债务上也进行了隔离。一方面，保障泰禾集团在未来项目开发中仍能享有合理的收益，另一方面，预防泰禾集团出现极端风险时，保护项目经营不受直接影响。”刘畅介绍道。

由于目标一致，这样的风险隔离安排也获得了合作房企的认可。

武汉当代地产开发有限公司副总经理周鑫对记者表示，以AMC主导重组的方案在当代内部没有遇到阻力。“（纾困）过程中接触过不同的方案，最极端的是要把已建好的部分全部炸掉，这站在客户角度肯定是无法接受的。长城的方案确实是从解决客户问题、解决当代自身的问题出发，在这个过程中体现了央企的担当，无论是对资金的主导，还是资源配置，能够走到今天这个地步非常不容易，当代的内心是认同的。”周鑫表示。

深圳泰禾副总经理、董事汪荣表示，在中国长城资产入场后，深圳院子的团队格外珍惜当前的经营管理环境，“很多房地产风险无法化解，在于几方意见无法达成一致。得益于长城的支持，通过合理的交易结构设计和重组手段对项目价值的显著提升，有效弥合了各方分歧，加快了项目的盘活推进。”

汪荣表示，泰禾前期在“深圳院子”的项目中自有资金投入较多。在中国长城资产的纾困方案之下，未来在满足中国长城资产本息后，泰禾集团还能享有项目剩余收益。过程中泰禾也与中国长城资产多次就纾困方案进行讨论，目前为止项目推进比较融洽。

按照通常的理解，房地产纾困项目的核心在于重启项目，并让产品重新回流市场，实现销售回款。因此，像所有商品一样，购房者是否认可、看好房产的价值和品质至关重要。但不同于新建项目，困境地产项目打造“好房子”要面临的挑战更多。

杨宝宏介绍，在中国长城资产开始纾困后，公司与绿城管理集团跨界协同，在省、市、区三级政府的指导与帮助下比照“四代建筑”建设标准对项目原设计规划方案优化调整。目前“绿城桂湖云翠”房屋得房率约在95%以上，在洋房方面甚至做到了“负公摊”。

所谓“四代建筑”，是21世纪初至今在第三代建筑的基础上进一步发展的建筑趋势，“四代建筑”的特点包括了绿色生态、智能科技和灵活适应性等。“现在价格下降、得房率又提高。老业主也是很满意的。其实老百姓还是希望房子的品质要好、功能要齐全，在这个基础上价格越低越好。”杨宝宏表示。

在“深圳院子”项目中，目前项目方也在积极与政府沟通，拟修改最初的规划方案。“如果还是按照原来的方案卖，客户几乎是不接受的。”深圳泰禾总经理、董事，长城国富置业杜宏伟对记者表示。

此外，为充分、及时地保障“深圳院子”项目正常开发的各项资金需求，中国长城资产在通过债务重组和股权结构重组解决历史债务及风险隔离问题的基础上，自复工以来已累计新增投放资金约3.7亿元。在尚未产生销售回款的情况下，中国长城资产通过新增资金投放使得项目公司全面结清了前期积欠的各类工程、开发欠款。

同时，在“风险隔离+代管代建”的纾困模式下，“绿城桂湖云翠”和“深圳院子”都引入了专业的代管代建方。前者代建方是市场化机构绿城管理，后者代建方是中国长城资产体系内子公司长城国富置业。

引入代管代建作用，在于借助代建房企的品牌力、销售力、管理力、服务力，为纾困项目打造新的定位、新的卖点、新的形象认知，推动项目重获信任、重获新生。

代管代建对项目的推动作用是显著的。从“深圳院子”项目来看，2024年10月16日，深圳院子南区合院取得预售许可证，均价13.8万元/平方米，在没有经过蓄客、市场预热的情况下，10月22日开盘取得认购近7成的销售成绩，取得了市场的认可。

杜宏伟对记者表示，目前“深圳院子”项目资金、队伍都有保障，从管理团队到技术团队都非常健全，长城国富完全可以保证项目品质，“继续推进操盘的能力我们是具备的。”杜宏伟表示。

深圳泰禾营销部负责人谭国志对记者表示，虽然今年房地产市场节奏调整，但“深圳院子”项目在中国长城资产管理团队“背靠背”支持下重新“启航”。以长城国富冠名的项目解决了客户过往对泰禾品牌的“抗性”，有力支撑了项目在市场回归的第一印象。

“绿城桂湖云翠”的代建方绿城管理也希望用这一纾困项目在全国树立“品牌力”的标杆。谈及与AMC合作的感受，绿城管理华中区域公司区域副总经理龚一珉对记者表示，“虽然长城是AMC，但并没有感受到金融的‘理性’，或者说死板，并没有抓紧把现金、债权要回来。过程中还是希望把产品做好，能够为社会各界、老百姓、原来的债务人创造价值。此外这次还是强强联合，过程中专业彼此渗透，建立起了优势互补的关系。因为目标一致，大家也能够在相似的语境中通畅地交流。”龚一珉表示。据悉，项目已于12月8日正式开盘，当天实现热销。

当前，化解房地产风险力度较大的政策是“三支箭”，即信贷、债券、股权融资，保持重点融资渠道稳定，支持改善行业经营，对稳定房地产行业起到了重要作用。这些方式主要是在房企层面给予支持。

调研中，记者了解到，与支持房企相比，AMC纾困重点是在项目端化解风险。这样的风险化解方式也有明显的三方面好处。

其一，是更符合房企项目化经营管理特性，直接推动“保交楼、保民生、保稳定”，风险化解作用更为直接、明显；其二，是更有利于将项目风险与企业风险隔离，通过交易结构的搭建及相关措施的设定，防止企业风险进一步蔓延扩散；其三，是可依托AMC不良资产收购处置、实质性重组、协同业务等多板块联动，以及与房企、政府、投资人、专业机构的综合协调功能，更好地服务于房地产风险化解。

譬如，在“佳兆业东山小区”项目的风险化解中，中国长城资产就与深圳市、福田区两级政府及有关部门、建安集团、佳兆业集团等相关方经多轮谈判，就项目盘活、理财兑付等问题形成了综合解决方案。

中国长城资产深圳分公司高级经理罗巍介绍，彼时，根据政府统筹安排，中国长城资产出资盘活了“佳兆业东山小区项目”，阶段性化解了佳兆业理财兑付的危机。同时项目引入深圳安居建业集团作为新的合作方，通过成立福田安城投对项目进行代管代建代销，通过更换品牌注入信心。此外，项目实施封闭管理，所有销售回款资金统一划付至由政府设立的销售回款监管账户。

据介绍，相关重组方案得到各方一致认可。中国长城资产于2022年10月22日成功实施项目一期，出资4.85亿元。后项目快速实现复工复产，于2022年12月30日取得预售证，2023年5月7日开盘销售。截至2024年6月13日，项目可售住宅143套累计签约126套，签约金额16.01亿元。中国长城资产的一期债权于2023年12月收回全部本息，顺利实现阶段性终结。

中国长城资产深圳分公司总经理欧鹏对记者表示，“佳兆业东山小区”项目在执行中达到了典型的纾困效果。通过方案设计，项目资金实现了“后进先出”，也解决了安置费和回迁的问题。

欧鹏比喻地产纾困就像“煲好一锅饭”，只有先努力将饭做熟，才能有后续的分配问题。AMC作为金融央企，纾困地产也需要能够“算好账”，需要相关部门给予援手，在资金、规划、税收等方面给与支持，提高项目经济效益，这样才能大大提升地产纾困的成功率。

不过，化解房地产行业风险是一项系统性工程，仍然需要多方努力，共同推进。中国长城资产相关负责人谈道，在政府赋能、管理重塑、引入帮手三个方面，仍然有可以进一步探讨的空间。仍然以中国长城资产的纾困项目为例。

在政府赋能方面，纾困项目往往面临底层资产价值不足，或规划设计与市场需求不符。实践中，中国长城资产的相关项目即是将规划做适当调整，显著提升项目的售价和货值，以解决纾困中相关问题。

在管理重塑方面，受困房企和项目，面临的不仅仅是债务和资金问题，还有统筹协调能力弱化、品牌受损、市场号召力缺失等难题。风险化解过程中，中国长城资产一般直接派员或引入代建机构对项目的设计、成本、工程、营销等重要环节进行实质把控，重塑项目经营管理机制。

在引入帮手方面，中国长城资产的探索是根据纾困项目盘活需要，灵活引入研判、资金、监管等方面帮手，优化提升盘活方案。在武汉当代项目中，协同保利集团旗下信保建设共同对续建投入作出严谨测算和市场研判，并对项目运营全程监管，确保纾困工作有序推进；引入地方资产管理公司招商平安投入部分增量资金解决前期欠付工程款问题。

针对未来多方如何进一步形成合力、为AMC创造更好的纾困环境，有业内专家对记者表示，要更大力度地支持纾困，整体政策应当进一步对纾困项目和正常的商业化地产项目进行区分，在规划、设计、预售方面出台更多的区分性政策。此外，对于AMC在纾困时的资金运用方向，也可以给予更大的空间，财政和税收部门也应当结合纾困项目实际，与AMC进一步形成合力。

党的二十届三中全会和中央金融工作会议对防控风险进一步提出明确要求，强调要促进金融与房地产良性循环，这些都对AMC发挥好配置资源功能作用提出了新要求。

中国长城资产总部资产经营五部总经理邢秀燕对记者表示，在发挥AMC配置资源功能作用方面，中国长城资产有清晰的认识，定位可以概括为：经济体系资产价值修复者，金融生态链风险化解者，国家产业政策重要落实者。

邢秀燕介绍，具体到房地产行业纾困领域，在积极参与房地产纾困的近三年时间里，中国长城资产充分利用AMC在不良资产处置和风险管理等方面的专业经验，严格遵循“依法合规、经济可行、风险可控、退出可期”的业务原则，有效助力房地产行业的风险化解，促使了五方共赢。

首先就是购房者合法权益得到保障。通过深度运作，将“烂尾楼”打造成“热销盘”，帮助数千家万户实现安居乐业，助力“保民生、保稳定、保交楼”。其次是地方经济发展。区域房地产行业稳健发展，为地方带来增量投资和财政收入，为地方经济高质量发展提供动力。再次是金融风险有效化解。发挥“金融稳定器”功能，广泛开展不良资产收购业务，帮助金融风险出清。第四是房地产产业链堵点、难点疏通，促进房地产行业健康发展。第五是受困房企得到救助，停滞受阻地产项目盘活，受困房企减负止损、改善经营。

调研中，记者了解到，截至目前，中国长城资产发行地产纾困金融债100亿元，资金投放超百亿元，带动超1000亿元货值存量项目实现复工复产，解决拖欠农民工工资4300万元，兑付房地产企业发行理财产品7.4万户、金额近11亿元。

近期，金融监管总局出台了《金融资产管理公司不良资产业务管理办法》，为金融资产管理公司的不良资产业务提供了清晰的监管框架。邢秀燕对记者表示，作为金融与房地产良性循环理念的重要践行者，未来，中国长城资产将认真贯彻落实要求，继续顺应房地产市场的重大变化，以“消化存量、提质增量”的政策为导向，稳妥化解房地产风险，为构建房地产发展新模式贡献力量。