10年亏480亿美元买教训，投资有线电视是个无底洞

作者｜James

AT&T（美国电话电报公司）是一家曾经雄心勃勃，要进军娱乐领域的电信巨头。但它一改过去十年坚持的战略，抛售和剥离卫星电视业务DirecTV和媒体资产，直到最近完全卖出。这让投资者重新燃起了信心，这家电信巨头的股价今年迄今已经反弹 35%。

DirecTV在2014年收购之初估值是 670 亿美元，但2021年开始卖的时候缩水为 162.5 亿美元，还欠下一屁股债。卖掉它带来股价上升，说明曾经占据美国家庭娱乐业半壁江山的有线业务，现在已经成为了资本市场人人喊打的过街老鼠。

前几天，娱乐资本论报道MSNBC、CNBC等有线频道资产被分拆的消息，那里面员工虽然自我打气，也只是强颜欢笑罢了。

退订有线电视的“拔线族”趋势在世界各地都在上演，这次在美国发生的事情，又能给国内的广电业务带来怎样的启示和教训？

“他们又回到了最擅长的领域”

据《华尔街日报》报道，AT&T首席执行官约翰·斯坦基 （John Stankey） 改变方向，剥离其华纳兄弟子公司和卫星电视公司 DirecTV，同时正在努力减少固定电话用户这个历史遗留问题。本周二，斯坦基对投资者承诺，新的财务目标由其5G和宽带业务提供支持。

公司预计未来三年，将通过股票回购和现有股息支付，向股东返还超过 400 亿美元。在此期间，公司额外投入了 100 亿美元，使其能够灵活地进行收购、偿还债务或用于其他计划。它的资产负债表不再被债务所困扰，足够的现金使股票回购和收购成为可行的选择。

如果不是在 2022 年，斯坦基大幅削减年度股息，并将华纳媒体部门出售给探索频道，形成现在的“华纳兄弟探索”（WBD）的话，上述计划是不可能实现的。

斯坦基于2020 年接管了这家电信巨头。他致力于撤销许多重大收购，最终减记了超过 200 亿美元的付费电视业务，并逐渐将其出售给其他所有者。大笔资产减记加上大举裁员，逐步安抚了受到重创的投资者。

自 2022 年 4 月华纳分拆以来，AT&T 的股东总回报率约为 50%，其中包括股票收益和股息支付，超过了标准普尔 500 指数 40% 的总回报率。同期，华纳兄弟探索（WBD）由于投入流媒体价格战受到打击，股价暴跌。

标准普尔全球评级（S&P Global Ratings） 的信用分析师雅顿 （Allyn Arden） 说，“AT&T 在收购华纳时发现自己处于不稳定的境地。”其原因是电视网络变革、流媒体业务投资，还有过高股息而无法支撑的需求。回到电信服务标志着“他们又回到了他们最擅长的领域”。剩下的是一个更简单的 AT&T 业务，股息更小，但回报更可预测。

AT&T 的市值现在约为 1640 亿美元，低于 2019 年 2890 亿美元的峰值。

奇怪的婚姻和昂贵的离婚

2021年，AT&T首先将DirecTV的30%股份，以162亿美元出售给了私募股权公司TPG，而后在今年9月底，又宣布以76亿美元的价格将剩余的70%股份也出售给TPG，彻底退出了卫星电视业务。

这笔交易是在 AT&T 同意以 485 亿美元收购 DirecTV 十多年后达成的，当时的如意算盘是为这家电信巨头提供更大的视频用户群。

当 2014 年宣布这笔交易时，DirectTV 拥有 2030 万美国卫星用户。到2021年出售DirecTV的第一股股份时，DirecTV和AT&T其它视频业务的用户数加到一起，已下降到1700万。视频用户总数以每年约300万的腹泻式速度下降。

随着传统付费电视市场跌入谷底，并购之初各方期待的协同效应从未发生。他们当时预想的“协同效应”，是指混合无线、卫星和有线网络的视频分发平台，为观众创造独特的体验，并因此跟内容制作者谈判时具有更多议价权。

这是英国《金融时报》披露的有关 2014 年原始交易时演示的幻灯片：

AT&T原本认为DirecTV的估值是 670 亿美元，但2021年开始卖的时候，它和买方TPG对该业务的估值为 162.5 亿美元，包括债务（原始收购价格也包括承担的债务）。

AT&T因此加快了抛售脚步，出售其在 DirecTV 中剩余 70% 的股份预计将于 2025 年下半年完成，实际提前了一年。

DirecTV 在被卖时还表示，它正在以 1 美元的价格收购卫星电视提供商 Dish、点播电视业务 Sling TV，外加两家公司大约 98 亿美元的债务。

但 DirecTV 的投资失败如果跟对时代华纳的收购相比，那就是小巫见大巫了。

AT&T 在 2018 年以 850 亿美元提起对时代华纳的收购，该收购在经历了一场惨烈的反垄断审判后，于 2018 年关闭。这次拆分使 AT&T 投资者收到的年度股息，减少到他们过去几年获得的一半左右。作为交换，股东们保留了AT&T和新的华纳兄弟探索公司的股份。

AT&T的现任CEO斯坦基，2014 年是 AT&T 娱乐集团的负责人，也是DirectTV交易签署时的战略负责人。他当时是这样谈论这笔交易的：

“当你有固定成本的内容投资时，比如开发一个剧集，如果你能将其分发到更大的用户群中，那么规模经济就会有很大的不同。DirectTV的交易，允许你把专有内容传播到一亿部手机和2700万台电视那里。”

但是在2014年的节点上，在它收购时代华纳之前，AT&T没有任何“专有内容”。它所拥有的是 DirecTV 带来的内容提供商关系。在手机上观看节目和体育赛事从未成为AT&T真正的收入来源。

实际上，在2014年，DirecTV 的用户增长至少已经停滞了两年，与此同时，Netflix 的用户群在 2014 年增长了近 30%，达到 5700 万。

这或许是AT&T发现自己不得不再买入时代华纳的原因。最后，即使在 AT&T 确实有自己的内容之后，也没有出现“协同效应”。

《金融时报》的评论认为，这一系列失败的决策可能跟AT&T的企业文化也有一定关系。这家百年历史的公司，本身就是通过一系列长期收购，才成为一家大公司，其中大部分是在 90 年代和 2000 年代初在首席执行官 Edward Whitacre 的领导下进行的。追随他的 CEO 们也都有追求规模的惯性思维。斯坦基尽管与 DirecTV、时代华纳的交易关系非常密切，但他不仅没有被问责，还升职了。

但该报仍然友善地补充道，大型并购涉及很多运气。一场大到可以被称为“变革性”的合并，是对未来会是什么样子的赌注，而未来很难预测。事后看来很容易批评一场失败的交易，但在讨论并购时，还是应该尽量保持谦虚，设身处地为当时身在局中的交易双方换位思考。

“三网融合”终究还是电信为主

在国内，业界也在讨论有线电视用户流失的问题。广电此前提出的“三网融合”从战略本身来讲算不上错，但是它并未抓住机会。参考AT&T的案例，这其实不是国内独有的问题，也不能仅靠所谓的长远眼光就能解决。

原先的电视渠道商，最终万一能逆袭的方式，其实都是最后变成了宽带运营商。这就是发生在香港的有线宽频、电讯盈科、香港宽频等等身上的例子。

电讯盈科完全是因为运营商业务搞得好，所以才在NowTV有线电视业务上花钱大方，有钱买下大型的体育联赛版权，情况其实跟中移动和咪咕的情形非常像。反过来说，原先主营业务就是电视的香港有线电视，现在交还了付费电视牌照，主营业务变成了售卖家庭宽带。

当初，国内广电在“三网融合”中希望占据主动，但因为政策限制，不能直接切入电信运营商的宽带和手机业务（Cable Modem固网宽带技术比ADSL落后，缺乏竞争力），只好拿住手里电视节目的牌，限制对外授权，将电视内容打造为类似特许经营的模式。

然而，当电视不再是主流娱乐方式，内容吸引力下降时，广电手中的资产也随之大幅贬值。这正是形成广电当前困境的主要原因。

现在广电虽然被允许经营192手机号段，但其最好的发展机遇早已过去。今年仍然有像河北广电以无线传媒为名，在A股上市的情况；各省也在落实“一省一网”政策，确保有线运营商不至于内斗；此外还有开机看电视、整顿酒店电视、推进棒形机顶盒普及等政策支持。但是相对于全民拔线的总体态势来说，这些举措都只是杯水车薪，有线业务日薄西山的态势没有改变。