被动投资兴起，券商资管如何迎战？

在11月28日下午举行的中国证券业资产管理高峰论坛上，6位券商资管大咖相聚在圆桌环节，围绕“被动投资兴起，券商资管如何迎战”这一话题侃侃而谈。

长城资管副总经理曹巍担任圆桌主持人，海通资管副总经理兼投资总监左秀海、西部证券资管分公司负责人周大勇、浙商资管总经理助理周涛、开源证券资产管理总部副总经理张昱轩、第一创业证券基金投资管理部负责人景殿英作为圆桌嘉宾各抒己见。

当下，券商财富管理市场正面临快速变革，被动投资快速崛起，业内人士如何看待这些变化，券商资管又有哪些解决之道？

被动投资兴起，对主动管理能力提出更高要求

作为圆桌主持人，长城证券资产管理有限公司（简称“长城资管”）副总经理曹巍表示，被动投资是目前一个非常大的趋势。Wind数据显示，截至今年三季度末，指数型基金持有的A股市值已经达到3.16万亿元，而同期主动管理的权益基金持仓规模为2.89万亿元，首次超过了主动管理基金，这是一个历史性的时刻。

对照海外经验，曹巍称，海外的被动投资崛起更早。海通策略对海外被动投资研究显示，美国2008年金融危机后，资金大规模流入指数型基金，到了2022年美国被动投资和主动投资的比例已达到了1:1，这一趋势仍在延续。同时，美国被动投资的起源晚于主动型资管，第一款主动型资管产品在1920年推出，而被动投资直到1976年美国先锋领航基金发行了第一支对标标普500的被动管理产品才有所突破。如今，全球被动投资基金市场的规模已经达到了30万亿美元，增速非常快。

今年以来，被动投资快速崛起，成为席卷资管行业的大趋势。对于券商资管而言，市场的扩容是否符合预期，又要如何应对这一趋势？

“从ETF产品创设的角度来看，券商资管确实稍显滞后，但若将ETF作为底层投资工具和配置工具，大家基本处于同一起跑线。所以，关键问题是券商资管如何利用自身的投研体系来覆盖ETF投资，这是我们需要重点考虑的方向。”海通资管副总经理兼投资总监左秀海称。

左秀海称，因为被动ETF是偏右侧的投资工具，在超额方面略显不足，其成份股的确定通常基于市值和成交量，这可能导致股票在价格高位时被纳入，而在表现不佳时拖累整体净值表现。总结来说，ETF作为投资和配置工具的稳定性非常高，但从长期发展角度来看，主动管理能力也是必不可少的。

从资产配置的角度来看，左秀海表示，ETF的大规模发展为资产配置提供了诸多便利，使投研团队可以更关注战略资产配置。因此在投研人员的组织方式上，也应更加重视公司核心投研人员在资产配置上的作用。在当前的市场环境中，投资者越来越重视绝对收益，海通资管则更倾向于通过另类投资、QDII、债券、量化对冲等策略组合来实现绝对收益。

第一创业证券基金投资管理部负责人景殿英认为，被动投资的快速扩容是情理之中、意料之外。情理之中是因为随着市场有效性的提升、投资者成熟度的提高，指数型基金相对更低费率、更高的流动性、更容易理解，也便于投资者选择与其投资偏好相匹配的基金等优势越来越被投资者所认可，这些优势推动了指数型基金的快速发展。意料之外是指数型基金的发展速度超出了预期。

站在券商资管的角度来看，景殿英认为主动投资和被动投资并不是对立的。“虽然券商资管的产品是以主动投资为主，但指数型基金已经成为主动管理产品的投资选择标的之一，丰富了券商资管产品的投资工具，也较有利于开展不同的投资策略。”

景殿英还表示，指数型基金的兴起对券商资管提出了更高的要求和挑战。被动指数型基金的兴起也对主动投资提出了更高的要求，主动投资需要为投资者创造更多的投资收益，而且应是费后收益上的超越。只有真正地为投资者创造价值，这样的产品才是有长期生命力的。

发挥券商资管优势，迎战被动投资时代

在当前被动投资逐渐兴起的背景下，面对市场的波动，各券商资管也在产品与业务布局上各具特色，“百花齐放”。

“所谓的‘被动管理’只是一个市场时机下的产物，它反映了机构和个人对基金公司主动管理能力的某种不信任。”开源证券资产管理总部副总经理张昱轩说，“面对这种不信任，作为管理者我们有两种应对方式：一是不再发挥主动管理能力，直接为投资者提供ETF这一便宜、灵活、多样性强的工具；二是既然客户不信任，那我也不能选择躺平，我要让你重新信任我。”

“资管行业发展的核心挑战在于，找到一条适合自己公司的可持续发展道路，最终实现盈利。”据张昱轩介绍，开源资管的做法是，在被动管理或ETF发展的过程中，尝试找到一些节点，融合自身的主动管理方式。

其中一项尝试是资管与大财富业务融合。以开源资管为例，在经历了2022年底的大幅回撤后，开源资管与财富部门增强了联系，资管的固收团队作为发起方在3个月之内组织了超过50次客户交流，积极与客户沟通真实的市场情况。此外，开源资管在资产层趋向被动收益的背景下，在更上一层的大类配置层面实施主动作为，把投资经理的精力更多集中在主动管理上。

张昱轩认为，在被动管理的背景下，不仅要教客户如何配置资产，更要告诉客户，如何在不同的时机配置不同的行业ETF。同时，被动管理迎合的是客户的需求，客户需要的是符合其收益预期的结果。因此，券商资管机构必须明确了解客户的需求，清楚他们的资金属性和需求方向。此外，在被动管理资产规模扩大的过程中，如何将普通私募基金纳入，也值得深思。

西部证券资管分公司负责人周大勇表示，“从整个资管行业的现状来看，公募基金规模超过银行理财，权益被动投资超过主动投资。同时，券商资管领域也有重大变化，即以主动管理能力为主要特征的集合资产管理规模占比已超过了单一资产管理规模，这意味着券商资管在主动管理转型上已取得阶段性成效，并保持了一定竞争力。”

在周大勇看来，从美国的ETF市场来看，主动和被动投资的规模相当。这意味着，主动管理通过体系化的策略，长期来看可以不输被动管理，未来的空间也会很大。

回顾券商资管的发展历程，周大勇称，大家最初还是集中在比较单一的固定收益资产上，抓住了特定历史时期带来的超额机会。展望未来，周大勇认为券商资管的空间在于，通过集合资产管理计划，在低回撤的基础上获取较为确定的收益。

“尽管我们认可被动投资时代的到来，但我们也认为，与银行理财、公募基金站在同一起跑线上的券商资管，可以通过‘低波动、稳收益’的投资理念及‘多策略、多资产’的投研框架，为合格投资者提供稳健多元的投资解决方案。”周大勇说。

周大勇认为，券商资管相对于公募基金在某些领域有明显的优势。首先，券商资管的客户群体主要是高净值客户，对市场和产品的理解度、接受度较高。其次，公募基金在发展过程中逐渐走向了标准化，产品的确定性较高，投资范围和比例受到一定限制，而券商资管在产品创新和灵活性方面有独特优势，能够为客户提供更多定制化、创新性的投资解决方案。

主动投资仍有较大发展空间，需明确基金经理职责

过去几年，明星基金经理在整个基金行业的发展、破圈中起到了重要作用。在被动投资的大趋势下，以基金经理为核心的主动投资模式会发生改变吗？

“不能过度夸大被动投资的作用，也不应轻易否定主动投资的价值。”浙商资管总经理助理周涛表示，从美国市场的发展历程来看，从1990年开始，主动投资和被动投资是同步发展的，直到2008年，主动投资才开始走下坡路。对于国内市场，周涛认为未来五到十年，主动与被动投资仍将并驾齐驱，而不是此消彼长的关系。尽管未来五年内，被动投资的增长斜率可能会更高，但主动投资依然有着稳定的发展空间。

据周涛介绍，浙商资管是国内较早取得公募牌照的券商资管公司，也是较早发行指数类产品的资管公司，近五年也推出了ETF产品。这些年，浙商资管在探索过程中走过不少弯路，也不断思考究竟是依靠平台战胜市场，还是依赖明星基金经理实现更优表现。

周涛表示，基金经理作为产品的第一责任人，其角色和职责需要进一步明确和规范。在浙商资管内部，主要从四个方面约束基金经理的行为，分别是投资理念的标准化、专注、个人标签清晰、绝对收益。

具体来看，一是投资理念的标准化。无论是公募还是私募基金经理，都需要将自己的投资理念和方法标准化。投资并不是“天马行空”的自由发挥，而是需要在制度层面建立规范化流程。通过这种被动化的方式来约束投资理念，可以避免过度依赖个人风格带来的波动性。

二是专注。投资经理的时间和精力是有限的，必须聚焦在有限的投资领域，才能将其研究和操作做到极致。

三是个人标签要清晰。对于公募产品来说，基金经理的风格和策略标签需要非常清晰。标签化能够帮助产品满足FOF（基金中的基金）的配置需求，并进一步提升产品的市场辨识度。

四是始终坚持以绝对收益为导向。特别是在券商系公募中，明确以绝对收益作为投资目标非常重要，这要求基金经理在约定的投资框架和专注领域内，不仅要跑赢相关指数，还要确保绝对收益优先。如果绝对收益与相对收益发生冲突，应优先考虑绝对收益。

责编：杨喻程

校对：冉燕青

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