2025年中国经济展望：破浪有时

钟正生/文

我们预计，2025年中国实际GDP增速目标仍在5%左右。其挑战主要在于，外部经贸环境不确定性增强，且海外需求增长面临瓶颈，中国出口可能面临总量和份额的双重挑战。考虑美国对中国加征关税的潜在影响，预计2025年中国出口同比回落，对实际GDP从强劲支撑转为小幅拖累。面对“外循环”的严峻挑战，预计中国宏观政策将积极应对，化解地方政府隐性债务的同时，在促进居民消费回升、助力房地产市场止跌回稳两个方向积极发力，促经济复元气。考虑到外贸冲击和政策见效的“节奏差”，预计二、三季度中国实际GDP增速下探，低点在4.7%左右，到四季度企稳回升，实现“十四五”的顺利收官。除却“量”的企稳，“价”的回升更值得期待。我们预计，2025年中国GDP平减指数同比跌幅将收窄至-0.3%，四季度可能走出负增态势，与实际GDP的企稳“共振”，带动中国名义GDP增速明显回升。

一、外贸冲击的节奏差

1、外贸总量与份额面临双重挑战

回顾2024年以来外需的恢复，既与中国出口商品的竞争力相关，又受到全球半导体周期和美国房地产周期上行的支撑。一是，AI浪潮启动，海外半导体和消费电子需求周期上行。中国是全球半导体产业链的重要一环。据海关总署公布的出口重点商品数据（下同），2024年前10个月，集成电路、电脑（自动数据处理设备及其零部件）两类重点产品对中国出口的拉动达到1.28个百分点，贡献率达到25.1%。二是，美欧房地产周期偏强。2024年前10个月，地产后周期相关的家电、家具、音视频设备对中国出口的拉动合计达到0.54个百分点，贡献率约10.6%。除此之外，汽车及零部件、船舶等竞争优势较强的领域对中国出口的增长也有较强贡献。2024年前10个月，汽车（包括底盘）、汽车零配件、船舶三类产品对中国出口的拉动合计达到1.25个百分点，贡献率约24.6%。

展望2025年，中国出口可能面临总量和份额的双重挑战。

一方面，海外需求未必能够维持强劲增长。其一，全球AI浪潮已处狂热阶段，2025年半导体周期将迎拐点。据SIA统计，截止2024年9月，全球半导体销售额同比上行已一年半左右，同比增速也达到23.2%的高点，已接近于2017年下半年和2021年下半年的峰值水平，2025年可能进入下行周期。其二，若2025年美国通胀压力抬头，美联储降息节奏较慢甚至暂停，按揭及抵押贷款利率可能在高位持续较长时间，将对美国房屋销售及地产后周期消费产生不利影响。其三，贸易壁垒还可能导致全球需求收缩。PIIE测算表明，若美国对全球统一加征10%的关税，且各国对美国实施同等比例的报复性关税，2025年中国和美国GDP增速将分别较不加征统一关税的情形低0.02%和0.35%，而德国、墨西哥、加拿大等国家GDP增速较不加征统一关税的情形均低0.15%。长期来看，全球多数国家直至2035年还将面临需求和产出的损失。

另一方面，2025年中国商品在美国进口中的份额将面临挑战。

回顾2018-2019年的中美贸易摩擦，美国一度将自中国进口商品的关税加征至21%（2019年10月），比贸易摩擦前的3.1%（2018年1月）提升17.9个百分点。在此背景下，中国对美出口增速较快回落。从短期影响看，相比于中美贸易摩擦开启之前的2017年末，2019年末中国商品在美国进口中的份额回落2.1个百分点，至17.2%。从中长期影响看，即便存在新冠疫情扰动的例外，中美“脱钩”形势的影响也在远期持续，2023年末中国商品在美国进口中的份额进一步回落至16.3%，较2019年末低0.9个百分点。以此推算，若2025年美国将进口中国商品的关税加征到60%，中国的反制措施与2018-2019年基本相当，短期内将使中国商品在美国进口中的份额回落4.9个百分点左右；假设美国进口规模维持不变，对应约1470亿美元的出口金额回落，占到近一年中国出口总额的4.2%。假设美国自2025年二季度起逐步加征关税，预计在2025年年内影响中国出口约2个季度，冲击约是前述的1470亿美元的1/3左右，约占近一年中国出口总额的1.4%。

加征关税对中国经济的影响不仅体现在出口增速的回落，还会间接影响其他需求。美国彼得森国际经济研究所（PIIE）在2024年9 月测算了加征关税的影响。据PIIE测算，若美国对华额外加征60%的关税，不考虑中方反制措施， 2025年中国实际GDP增速将较不加征关税的情形回落0.9个百分点，其中出口增速回落0.8个百分点，消费和投资增速分别回落0.6和2.2个百分点，并使就业人数减少2.3%。若考虑中国实施同等规模的报复性关税，2025年中国实际GDP增速将回落0.8个百分点（较不报复情形强0.1个百分点），其中出口增速回落1.4个百分点（较不报复情形多回落0.6个百分点），投资和消费增速分别回落0.6个百分点和2.7个百分点（较不报复情形损失0.5个百分点），并使就业人数减少2.2%。

2、可能存在的节奏差与应对措施

从节奏上看，2025年中国出口形势或将一波三折，美国加征关税的节奏和方式、中国的应对政策均有影响。

第一，在特朗普上任到关税落地之间的时间窗口，可能存在短暂的“抢出口”效应。回顾特朗普1.0期间的中美贸易摩擦，前期酝酿时间较长。2017年8月14日，美国启动301调查，贸易摩擦拉开序幕。进入2018年，关税加征逐步落地，特朗普在3月22日签署备忘录，拟依据 301调查结果对中国产品加征关税。

1）2018年4月3日宣布将对我国500亿美元商品加征25%的关税，分为两批，分别在7月6日清单1（涉及340亿美元）和8月23日清单2（涉及160亿美元）落地，期间存在3到4个月的窗口期。

2）清单3（涉及2000亿美元）源于2018年6月18日特朗普的威胁，于7月11日公布具体商品，自9月24日起征收10%的关税，存在2个月的时滞；2019年5月10日中美谈判破裂后，特朗普宣称会把清单3的关税从10%提高至25％，这在2019年6月15日正式生效，存在1个月的窗口期。

3）2019年8月1日，美国总统特朗普通过推特表示，“在谈判的同时，美国将从9月1日开始，对剩下的3000亿美元中国进口到美国的商品加征10%的小笔额外关税”。最终，清单4A（涉及 3000 亿美元中的部分产品）的15%关税于2019年9月1日生效，也存在1个月窗口期。

对比中国对美出口增速与中国出口的总体增速，在中美贸易摩擦初期，即清单1、清单2和清单3从公布到落地期间，“抢出口”效应较为明显，同期美国制造业PMI处于57%-60%的较快扩张区间也有加持。到2019年，全球需求趋于回落，进出口双方对于贸易摩擦的应对趋于常态化，且清单3税率提高、清单4A从公布到落地时滞较短，“抢出口”效应边际趋弱。可见，进出口商对加征关税的预期越强、筹备越早，或美国制造业需求越强，抢出口效应的带动越强。

第二，人民币贬值能够在一定程度上对冲加征关税的影响，并增强中国产品在非美市场的竞争力。

一方面，从对美出口商的角度来看，出口国货币贬值与关税削减一样，都是一种积极的需求转移。Burstein 和 Gopinath（2014）估算，以美元计价的进口商品价格变化，对汇率波动的敏感程度约25%。Cavallo 等人（2021）使用微观进口价格数据估算关税转嫁，测算汇率的传递率为25-35%。换言之，如果人民币相对美元汇率贬值10%，理论上有助于推动美国自华进口商品价格回落2.5%到3.5%，也可抵消加征关税带来的含税价格上涨，助力出口“量”稳。另一方面，若人民币相对美元的贬值幅度高于其他货币，有助于增强中国商品在非美市场的竞争力，继而获取更大的非美市场出口份额。以IMF统计的近12个月（剔除季节性）离岸出口金额观察中国出口份额的变化，中美贸易摩擦升级后，中国商品在全球（不包括美国）进口中的份额逐步回升，2019年12月达到12.7%，较2018年6月高0.9个百分点。非美市场的拓展较好对冲了对美出口下滑的影响，2018年中国商品在全球进口中的占比基本持平于2017年的12.9%，2019年进一步提升13.3%。

2018年3月，中美贸易摩擦正式开启之前，人民币相对美元汇率在6.3以内，美国对清单1和清单2合计500亿美元的中国商品加征25%关税，到2018年7月人民币汇率已贬值至6.83%。然而，2018年9月17日中美第四轮磋商失败，美国宣布9月24日起对2000亿美元中国商品征税10%的关税，并宣称2019年1月1日起将进一步调升税率至25%；人民币汇率再度贬值，2018年10月末人民币汇率到达“7”的整数关口附近（10月31日日内最高值为6.9779），相对美元的累计最大贬值幅度达到11.74%。在此期间，美元指数不断走强，人民币相对美元的汇率波动较美元指数更大，尤其在贸易摩擦风险突出的2018年9月，人民币对美元汇率和美元指数分别较3月累计贬值9.7%和5.8%，人民币汇率的“超贬”幅度为3.9%，成为内外部均衡的“减震器”。

2019年1月起，中美开启多轮经贸高级别磋商，人民币相对美元的汇率一度回升至6.7附近。但5月10日第十一轮磋商未达成协议，美国将2000亿美元中国商品的关税从10%提高至25％，人民币相对美元再度贬值，破“7”整数关口，在2019年9月3日触碰7.186的最高点，相较于2018年3月27日6.2414的最低点，人民币对美元汇率的最大贬值幅度达到15.06%（月度最大贬值幅度为13.9%）。同期，美元指数月度涨幅为9.8%，人民币对美元汇率相对美元指数的超额贬值幅度约4.1%，或增强了中国商品在非美市场的竞争力。

若2025年美国针对中国加征关税的幅度处于20%至30%区间，参照前述的上一轮人民币汇率贬值情况判断，预计人民币对美元汇率相对美元指数可能出现约5%超额贬值，从而在一定程度上缓冲关税所带来的负面冲击。但若美国对中国加征关税上升到60%，则需综合施策，更大力度开拓非美市场。

第三，中国可降低对其他国家的进出口关税，加强与欧洲及亚非拉的联系，开拓出口新局。自 2018 年美中贸易战开始后，中国对来自美国以外国家进口商品的平均关税税率已从 8.0% 降至 6.5%，与其他国家的贸易往来增多。同时，中国通过多边合作进一步拓展自身贸易空间，加入区域全面经济伙伴关系协定 （RCEP），并申请加入全面与进步跨太平洋伙伴关系协定 （CPTPP）。若中美贸易摩擦再起，中国宏观政策也将着眼于巩固欧洲及亚非拉国家的基本盘。一方面，尽更大努力巩固与欧洲的经贸协作关系。必要时可考虑采取自愿出口配额方式，减少其有关倾销、产能过剩等相关指责。稳定欧洲基本盘，也是稳住中国高技术产品和汽车产业链的题中应有之义。另一方面，一如既往地扩大与亚洲、非洲、拉美、俄罗斯东欧的经贸往来。中国可寻求将工业中间品转移至越南、墨西哥等第三国。2018年到2021年间，虽然中国对美国直接出口的比例显著下滑，但中国对美国出口的增加值占比并未下降；截至2021年，美国吸收了中国出口增加值的19.2%，这一占比不仅是全球最高的国家，而且也高于2018年及之前水平，我们采用UIBE全球价值链实验室的增加值贸易数据库，考察中国对63个主要国家/地区的出口增加值，并与中国对这63个主要国家/地区的出口结构进行比较）。

二、物价回升的判断

2024年以来，中国名义GDP增速徘徊在4%左右的相对低位，持续低于实际GDP增速。其中，代表“量”的实际GDP增速承压，2024年一季度录得5.3%的较高增速，二季度回落0.6个百分点至4.7%，三季度再回落0.1个百分点至4.6%。代表“价”的GDP平减指数触底回升，2024年一季度同比增速仅有-1.1%，二季度增速较一季度提升0.4个百分点至-0.7%，三季度再提升0.1个百分点至-0.6%。尽管GDP平减指数连续两个季度修复，但从绝对水平看，截止2024年三季度，中国GDP平减指数已连续六个季度负增长。目前，中国物价运行的主要拖累在于工业制成品及服务价格，根源则是产能周期与房地产周期共振下行，以及居民收入增速放缓、消费需求不足。

我们分产业观察中国GDP平减指数变化的驱动力量，并对2025年走势做出判断。

1、第一产业：二季度或趋回落

2024年第一产业价格较快回升，对GDP平减指数形成带动。第一产业GDP平减指数跌幅较快收窄，2024年前三季度增速分别为-3.7%、-1.9%和1.2%。结合第一产业在GDP现价中的权重计算，第一产业对GDP平减指数的边际拉动在二季度提升0.1个百分点，三季度再提升0.2个百分点。第一产业GDP平减指数与CPI食品分项走势基本一致，经过二三季度的连续回升，二者的绝对水平已与历史中位数基本相当，尤其是，CPI食品价格2024年10月已边际走弱。结合基数判断，预计2025年二季度之后，食品对CPI同比增速和一产GDP平减指数的拉动转而回落。

2、第三产业：房价是关键变量

2024年第三产业GDP平减指数低位徘徊，房地产相关价格是关键变量。第三产业GDP平减指数在2024年二、三季度均录得-0.1%的同比增速，低于2024年一季度的0.0%和2023年四季度的0.7%。细分行业中，2024年三季度，租赁商务服务业、批发零售业以及其他服务业价格同比正增长存在支撑，但房地产业、交运仓储邮政业、金融业、信息传输软件技术服务业等价格存在拖累，其中房地产服务业对第三产业GDP平减指数的拖累达到0.2个百分点。

第三产业GDP平减指数与CPI服务价格的变化有着内在的一致性。2024年二季度以来，第三产业GDP平减指数下一台阶，同期CPI服务价格同比增速中枢从一季度的1.1%回落至二季度的0.8%，三季度再回落至0.4%。从CPI服务的分项出发，2025年第三产业GDP平减指数能否止跌企稳，有两个关键影响因素。

一是，房地产市场尤其是房价能否“止跌回稳”。2024年前10个月，70大中城市新建住宅价格指数月均环比回落0.6%，二手住宅价格指数月均环比回落0.8%，同比增速也较快下探。房地产周期对服务价格有核心影响，因其直接影响居住服务价格，还通过劳动者的工资和生活成本，间接影响劳动密集型服务业价格水平，存在“房租-劳动力成本-服务业价格”的传导路径。2014年以来，家庭服务、教育服务、交通工具使用及维修等价格与居住服务的价格波动周期呈现共振。

二是，居民收入和消费信心能否持续改善，这或取决于宏观政策能否积极对冲外部环境的不确定性。居民收入和消费者信心影响服务消费需求，与CPI服务价格的走势具备一定相似性。2024年二季度以来，我国居民收入增速放缓，城镇居民收入二季度单季同比增速回落1.6个百分点至3.69%，三季度仅回升至4.2%；二季度央行城镇储户调查的近四季度居民未来收入信心指数均值46.75，为有统计以来最低点。在此背景下，CPI服务价格同比增速中枢在二三季度持续回落，降至近三年低位。2024年9月以来，“以旧换新”政策加码对居民商品消费形成提振，国家统计局公布的社零商品零售额在9月和10月分别增长3.3%和5.0%，高于8月的1.9%；但餐饮收入基本走平，9月和10月分别增长3.1%和3.2%，略弱于8月的3.3%。若2025年宏观政策增加对服务消费的支持，促进消费者信心改善，或有助于服务价格的企稳回升。

3、第二产业：产能周期待见底

2024年中国第二产业价格走出低谷，上游行业翘尾因素贡献较大。从历史数据看，第二产业平减指数的历史变化与PPI增速基本一致，因工业在第二产业GDP中居于主导地位，2023年占比达到83%（据国家统计局公布的GDP现价数据）。2024年从PPI变化的驱动力量看：一方面，新涨价因素持续拖累。2024年前10个月，新涨价因素对PPI同比增速的负向贡献达到2.4个百分点，翘尾因素拖累则较年初减弱1.9个百分点。另一方面，黑色建材和装备制造板块价格拖累较大。2024年10月，内需定价的黑色建材板块、装备制造板块对2024年10月PPI同比增速的拖累分别达到0.8和0.9个百分点，持续处于较高水平；然而，国际定价的有色金属板块对10月PPI同比增速的拉动达到0.5个百分点，石油化工板块拖累1.2个百分点。

工业品价格低迷与产能周期处于下行阶段的背景密不可分。从历史规律看，当工业企业产能利用率降至低位时（类似于2008年末至2009年初，2013年初至2015年末，2019年，2022年四季度至今），PPI环比增速大多呈现负增长。

2024年以来，工业产能利用水平偏低。2024年三季度，国家统计局公布的工业企业产能利用率为75.1%，依然低于76%-80%的合意区间。以近四季度均值（剔除季节性）观察，2024年三季度工业产能利用率仍处下行趋势中，分别较2024年二季度和2023年末回落0.13和0.20个百分点；据iFind上市公司财报数据，2024年三季度，中国上市企业固定资产周转率约2.92，低于2024年一季度和2023年末。细分行业来看，以国家统计局数据观察（将产能利用率当季值移动平均四个季度，剔除季节性），2024年三季度，国家统计局公布的15个主要行业中，有9个行业产能利用率低于2016年有统计以来的均值水平。据iFind上市公司财务报表数据，2024年三季度上市制造业企业固定资产周转率处于相对低位（0%-40%分位数）的主要子行业有17个（合计32个）。

当前中国产能周期的主要拖累在于，房地产市场深度调整对最终需求的拖累较大。结合房地产对中国经济的影响，以房地产投资增速为代理变量推算，房地产部门对2022年、2023年和2024年前三季度中国名义GDP的拖累分别为1.7、2.3和1.2个百分点，对三年间工业名义增加值的拖累分别为1.8、2.4和1.2个百分点。到2024年三季度，房地产对中国GDP的拉动比例已回落到11.8%，较2020年低9.8个百分点；房地产对中国工业部门需求的拉动比例约12.7%，较2020年低11个百分点。房地产外，中国出口增速与产能利用率的变化中枢相符。在2009年、2016年和2020年三次产能利用率触底回升的过程中，外需均持续回暖，对工业生产的带动作用较强。2023年下半年以来，中国出口增速触底回升，在一定程度上助力产能利用率下行斜率放缓。这是因为，外需对中国经济，尤其是制造业生产有至关重要的影响。2024年前三季度中国制造业出口依赖度（据国家统计局公布的规模以上工业企业经营数据，出口交货值/营业收入）为13%，其中装备制造业出口依赖度更是达到21.6%。

展望2025年，特朗普就任美国总统后衍生的对华贸易政策风险抬头，可能影响我国产能利用率见底回升的进程。但若宏观政策积极发力，使房地产市场尽早“止跌回稳”，将有助于产能利用率见底，助力中国工业品价格环比跌幅收窄。

4、2025年GDP平减指数走势

展望2025年，宏观政策积极发力对冲外部环境的不确定性，且更加注重居民消费和房地产市场的复苏，预计中国CPI同比增速中枢将有望从2024年的0.3%升至0.8%左右，PPI同比增速的中枢从2024年的-2.2%提升至-1.5%附近。对应地，预计2025年中国GDP平减指数同比增速逐步回升，四季度可能重回正增长，全年增速在-0.3%左右，较2024年跌幅收窄0.5个百分点。

三、房地产“止跌回稳”的支撑

1、房地产止跌回稳的启动链条

历史上，房地产止跌回稳的起点是房地产销售增速企稳回升，通过量的回升带动价的企稳，同时传到至房地产投资端。2005年以来，我国商品住宅销售面积增速大约领先70大中城市新房销售价格增速4个月。住宅新开工面积增速与70大中城市新房价格增速保持了较高的同步性，也就是说开发商的开工反应与调价行为基本同步。房屋新开工面积与房地产投资增速总体上也是同步的，但新开工面积增速波动幅度更大，相对来说更加灵敏，比如2024年新开工面积增速降幅收窄，同期房地产投资增速也实现了止跌。

值得指出的是，从“房企拿地-新开工-施工-竣工”的逻辑链条出发，土地出让似乎应该是房地产投资的领先指标。但从数据来看，房屋新开工面积与土地成交规划建筑面积之间基本是同步变动的。当房企决定扩张投资时，往往同步推进拿地与开工，其原因在于，房企的土地存货在多数时候较为充裕，并不是新开工的紧约束。2011年以来，每年的成交土地规划建筑面积都绝对高于房屋新开工面积。因此，并不能依据过去两年土地成交持续低迷，作为推断2025年房地产投资不能止跌回稳的原因。事实上，2022年以来，土地成交规划建筑面积的同比降幅一直低于新开工面积的，与不少城投公司拿地后开工率较低有关。2024年已经出现了房屋新开工面积同比增速逆势回升的现象，很可能与近年来所拿地块需要加紧开工有关。

2、止跌回稳的基础已部分具备

我们认为，2025年中国房地产市场具备“止跌回稳”的基础，其弹性取决于稳经济和去库存的政策力度。

首先，2024年6月以来，商品住宅销售面积同比跌幅连续5个月收窄，有望带动2025年房价的同比跌幅收窄，但在一段时间内房价同比可能仍处负增区间。2024年10月中央政治局会议定调“促进房地产市场止跌回稳”以来，新房和二手房销售面积都出现了更为明显的好转：11月份 61个样本城市（据Wind汇总的各地房管局数据）新房日均成交面积较10月均值提升12%，同比增长16.2%，较10月+20.3pct；二手房表现更强，15个样本城市二手房日均成交面积环比提升，同比增长28%，较10月+17.2pct。

其次，2025年房地产止跌回稳具有客观基础。我们在《房地产止跌回稳：现状、基础与再思考》中详细分析过，从潜在需求来看，中国房地产销售已经连续三年低于潜在需求水平，2024年预计比潜在需求低2.7亿平；从购房能力来看，经过三年减少购房，城镇居民储蓄得以积累，此前购买力透支的状况已明显缓解；从购房成本来看，房价跌约15%、首付比例平均降约10-30%、贷款利率较2021年末下降2.23个百分点，购房的近期与远期成本均已明显降低。

再次，现阶段要将已经存在的购房能力转化为购房意愿，尤其需要形成较为稳定的收入预期，才能加快形成房地产“销售好转-价格回升”相互促进的正向循环。本次房价调整的时长和深度超过以往，改变了居民对于中国房地产大周期的预期。如此，在居民购房决策中，就要加上房价可能进一步下跌的预期，这会导致购房能力无法转化为购房意愿。更根本地，中国居民的住房购买决策至少要以收入长期稳定为前提。根据诸葛数据，2023年百城平均房价收入比约为11.5倍，也就是说，购买一套住房平均相当于一个人约11年的可支配收入。2020年以来中国失业率中枢抬升，2022年4月以来国家统计局消费者信心调查中的收入预期指数的中枢从此前的120下降到95，智联招聘发布的全国32个主要城市职位平均薪酬从2022年开始增长放缓。这些都反映出在经济调整情况下，居民的收入预期受到冲击，势必会影响到购房需求的释放。

最后，当前稳地产与稳经济是相互嵌套的，地产调整拖累经济增长、经济下行进一步遏制购房意愿、且地方财政亦受明显拖累，跳出这一负反馈更需要中央政府介入。2024年5月17日国务院出台“保障房收储”的需求端支持政策，为此，央行设立了3000亿元保障性住房再贷款。我们估算来，这一资金体量本身尚未达到有效去库存之所需。根据央行公布数据，截止9月末，用于收购存量商品房的3000亿元保障性住房再贷款余额162亿元，较6月末仅增加41亿元，各地收储工作整体进展较为缓慢。

保障房收储的堵点在于：一是，地理性的供需错配。保障房需求主要集中在一、二线城市，而商品房去库存压力更主要集中在三四线城市。二是，项目缺乏盈利激励，价格撮合难度大。据诸葛找房数据，2024上半年重点50城租金回报率为2.03%，其中一线城市为1.79%、二线城市为1.92%、三四线城市为2.46%。而项目资金成本最低也等于再贷款利率的1.75%，加上商业银行必要的盈利需要、租赁住房的改造、运营和空置成本等，除非折价收储，否则地方国企将缺乏盈利空间。三是，打折收储与稳房价存在矛盾。相比商品房，保障房面面对的客户群体更窄。对开发商来说，由地方政府收购的优点是可以更快回笼资金，但折价过多势必影响影响开发商出售意愿（开发商面对更大的市场群体，自身也可降价去库存）。而地方政府收购存量商品房后转为配售或配租，重新进入市场后，若价格明显偏低可能对周边房价和租金形成冲击。

要打通上述堵点，一方面需要进一步降低资金成本，如将收储纳入地方政府专项债资金投向领域，淡化项目收益自平衡要求，给予保障性住房贷款1-2个百分点的财政贴息等；另一方面，有必要扩大收储政策的用途范围，如与以旧换新政策相结合，收储房源作为拆迁安置房使用，增加先租后售方案等。

四、财政加力的关键点

1、2024年财政发力的堵点

2024年中国广义财政预算收入为29.48万亿。其中，全国一般公共财政预算收入为22.4万亿，全国政府性基金预算收入7.1万亿。广义财政预算支出为40.57万亿。其中，全国一般公共财政预算支出为28.5万亿，全国政府性基金预算支出12万亿。广义财政赤字为11.49万亿。其中，新增地方政府专项债务限额39000亿元，发行10000亿元超长期特别国债，中央财政赤字33400亿元，地方财政赤字7200亿元，另有2.13万亿通过调入资金及使用结转结余资金安排，再加上财政部10月宣布的2024年向地方下达了4000亿元的增量债务限额。

造成2024年截至目前财政发力进度不及预期的原因：

一是，财政收入受限于名义经济增长和土地出让情况。按照2024年前10个月增速推测，全年广义财政收入（前10月同比增长-4.7%）与预算存在2.1万亿缺口，其中，一般公共财政收入完成全年预算进度的82.6%，政府性基金收入仅完成预算进度的50.1%，说明卖地收入下滑是财政欠收的更主要原因。广义财政支出（前10月同比增长1%）与预算存在2.6万亿缺口，其中，一般公共财政支出完成全年预算进度的77.6%，政府性基金支出完成预算进度的58.3%。前10个月广义财政赤字使用了7.1万亿，完成全年广义赤字使用进度的61.9%，这一进度相比往年实际较快，也说明财政欠收是制约财政支出的更主要原因。

二是，地方政府化债对财政发力形成紧约束。综合财政部近年来透露的信息可知，2018年10月审计认定的隐性债务余额约为28.6万亿，2019-2022年累计化解隐性债务9.5万亿以上（年均2.4万亿），2023年化解隐性债务约在4.8万亿。2019年全国7个省份的部分建制县发行1579亿元“置换债”化解隐性债务；2020年底-2022年6月，28个省份陆续发行用于偿还政府存量债务的“特殊再融资债”1.13万亿，一部分用于建制县隐债化解，一部分用于全域无隐债试点。2023年10月特殊再融资债重启并推广发行，到2023年底发行1.39万亿元，“中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等”。也就是说，2019-2022年通过1.3万亿债务限额撬动了9.5万亿隐性债务化解，而2023年通过2.2万亿债务限额仅撬动了4.8万亿隐性债务化解，在财政收入缩减的情况下，地方隐性债务化解的难度明显加剧了。2024年新增地方专项债额度中已有8000亿被安排用于支持地方化债，也占用了部分地方用于稳增长的赤字空间。

三是，地方政府债务率纳入政绩考核机制可能存在激励不相容问题。2019年财政部建立了地方隐性债务风险等级评定预警机制，对各地隐性债务加法定限额内政府债务的风险情况进行测算评估，按照债务率由高到低设定为红、橙、黄、绿四个风险等级，对各地债务情况实行动态监管，每半年评定通报一次。据企业预警通梳理，2024年以来，已有120个地区在官方报告中对政府化债成效给出了具体特征描述，部分地区扎实开展化债“退红”工作，一些地区实现由红转橙、由黄变绿。总体来看，各地债务风险等级下降是大势所趋。由于债务率的分母是以地方财政收入衡量的综合财力，在财政收入减少的情况下，地方政府的负债意愿自然受到更大约束。这会对地方政府参与房地产收储、闲置土地收购等短期难以增加财政收入的项目形成逆向调节。据《经济观察报》报道，一些地方审计部门公开了2023年当地预算执行和其他财政收支审计工作报告，其中提及部分地方财政虚增收入、空转问题突出，地方政府控制债务率就是其动机之一。

2、2025年财政发力的突破口

蓝佛安部长在2024年11月8日全国人大新闻发布会上提出2025年“更加给力”财政政策的五个方向，可概括为：

一是，积极利用可提升的赤字空间，我们预计2025年赤字率提升到4-4.5%。到2024年底，我国中国中央政府债务余额预计为34.4万亿，地方政府一般债务余额预计为23.1万亿，地方政府专项债务余额预计31.2万亿。中央政府债务占比不足4成。蓝部长援引IMF统计数据，2023年末G20国家平均政府负债率118.2%，G7国家平均政府负债率123.4%，同期我国政府全口径债务总额为85万亿元，政府负债率为67.5%（IMF口径下中国政府全口径债务为106万亿，负债率84.4%，也低于发达国家水平）。这是中国官方首次指出政府全口径负债率超过60%，意味着“60%”的债务率红线不再是紧约束。结合蓝部长“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”来看，与之相联系的3%赤字率红线应也会被突破。2020年我国赤字率目标的高点为3.6%，当年增加了赤字率0.8个百分点、增加财政赤字1万亿，我们认为2025年赤字率提升可以大概比照当年。按照增加赤字规模1.31万亿（上年名义GDP的1%）到2万亿之间，名义GDP增速5.5%计算，2025年赤字率可达到4%-4.5%之间。

二是，扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。2025年地方专项债“一般化”使用可能是个重要特征。2020年地方专项债余额开始超过一般债。2021年《地方政府债券发行管理办法》规定，“专项债券是为有一定收益的公益性项目发行，以公益性项目对应的政府性基金收入或专项收入作为还本付息资金来源的政府债券”；2023年6月《国务院关于2022年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》指出，20个地区通过虚报项目收入、低估成本等将项目“包装”成收益与融资规模平衡，借此发行专项债券198.21亿元。当前实体投资回报率处于低位，我们计算城投平台的ROE、ROIC中位数均仅在1%附近，专项债较为严格的收益自平衡要求几乎无法满足，这是2024年其发行进度缓慢的主要原因。2025年地方专项债需进一步扩大规模，除已经安排用于化债的0.8万亿新增专项债+2万亿再融资专项债持平于今年外，预计主要用于支持房地产止跌回稳，设立特殊专项债品种（可突破收益平衡要求），支持地方政府收购存量商品房转为保障性住房、回收存量闲置土地等。结合支持房地产去库存所需资金体量评估，我们预计新增专项债发行规模可能从2024年的3.9万亿扩大至4.5-5万亿。

三是，继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。2024年政府工作报告明确“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设（‘两重’）”。2024年发行的1万亿特别国债中，3000亿用于支持“两新”——大规模设备更新、消费品以旧换新，7000亿用于“两重”。展望2025年，我们预计2025年特别国债对“两新”和“两重”的支持总量将保持力度。结构上，考虑到蓝部长在人大常委会后的新闻发布会上特别指出，2025年将“加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模”，预计支持“两新”项目的规模可能扩大至5000亿，高于2024年水平。相应地，2025年特别国债支持“两重”项目的规模或略有减少。为弥补这一资金缺口，2024年11月25日，经国务院批准及国资委安排，由中国诚通和中国国新分别发行 2000 亿和3000亿元稳增长扩投资专项债，用于重点支持“两重”、“两新”项目投资，央企发债与特别国债存在一定互补性，这有助于保持对“两重”项目的支持力度。上述加上支持国有大型商业银行增加核心一级资本的1万亿，预计2025年特别国债规模在2万亿。

四是，加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。2024年预算安排中央对地方转移支付10.2万亿，与中央一般公共预算收入规模基本相当，相当于中央政府将税收收入、非税收入全部用于对地方转移支付，相应地，转移支付占地方一本账财政收入的比重达到43.2%（据《关于2023年中央和地方预算执行情况与2024年中央和地方预算草案的报告》）。进一步加大中央对地方转移支付规模，是着眼于地方财政“事权”占比高、推动基本公共服务均等化的调节之举。但需要更加关注转移支付资金分配的效率，加大常住人口在转移支付分配中的影响权重；中长期内，也需探索进一步剥离地方政府支持国家跨区域重大项目的责任。另外，本次在分配中把科技创新放在第一位，表明财政发力的重点仍在于扩大高质量供给。我们认为，近年来中央加杠杆更主要聚焦于增加高质量供给。但2024年中国经济下行的部分症结在于，高技术产业短期内不能形成广泛的收入带动效应，居民就业预期走弱、财产性收入增长放缓，导致居民消费潜力、生育意愿等不能有效释放，进而不能很好地与支持高质量发展形成共振效应。因此2025年中央财政加强对民生领域的支出更为关键（例如支持房地产收储、促进生育、增加社保支出等）。

为应对特朗普关税冲击，2025年财政政策需额外提供2万亿以上增量。根据PIIE估算，若美国对从中国进口的商品征收 60%关税，对中国2025年实际GDP增速的冲击在0.8-0.9个百分点之间。为对冲这一冲击，假设2024、2025年名义GDP增速分别为4.5%和5.5%（一个相对符合政府增长目标的假设），按照财政支出乘数在0.6-0.7倍计算，需要的增量财政政策规模在1.7-2.2万亿之间。按照我们前面的判断，2025年增加1.3-2万亿的赤字规模、0.6-1万亿的地方专项债规模，基本可以应对潜在的外部冲击。但需注意，这只是确保2025年中国经济平稳运行的偏下限估计，若要扭转居民和企业家的预期与信心，促使中国经济走上正向循环的轨道，还需要在此基础上更大力度的财政增量安排。

此外，现有中央与地方财权事权分配体制下，地方政府如何平衡“防风险”与“稳增长”的关系，对于财政政策能否有效发力仍是至关重要的。2024年前10个月，财政部公布的地方政府广义财政支出占全国广义财政支出的87.9%，地方政府的能力与意愿是财政政策发力的重要一环。尽管中央出台了“6+4+4”的一揽子化债方案，大大减轻了化债对地方财政的占用，使地方政府能够腾出空间发展经济。但财政部所认定的截至2023年尚存的隐性债务只有14.3万亿，而国际组织及第三方机构估算的中国政府债务规模与这一数值存在差异：2023年末DM口径的城投发债平台有息债务约为72.8万亿，财政部认定的隐性债务仅为其中的20%；IMF第四条磋商中2023年末中国广义隐性债务规模约为76万亿，其中，城投债务约60万亿、与特殊建设基金和政府引导基金相关的额外债务约16万亿，IMF取2/3的城投债务——约35万亿作为对中国政府隐性债务规模的估计。可见，中国地方政府政府部门的隐性欠款规模可能也不容小觑。就此而言，本次一揽子化债方案可能还不是解决地方政府隐性债务问题的终点。还需要在货币政策配合地方债务重组、优化地方债务率考核机制、盘活地方存量公益性资产等方面进一步探索可行方案，才能更加有效地调动起地方政府作为财政政策主体环节的能动性。

五、货币立场的转向

《2024年第三季度中国货币政策执行报告》提出，“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度”，“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”。结合我们对2025年中国物价运行中枢的判断，若需推动GDP平减指数的同比增速由负转正，离不开货币政策较大幅度的宽松支持。

1、降息的三点必要性

在低物价背景下，从配合财政发力、激发私人部门融资需求、维持实际利率合理适度等角度出发，货币政策仍有必要更大幅度降息。基准情形下，考虑到“支持性”的货币政策立场，预计2025年以7天逆回购为代表的政策利率至少需要下行30bp。

首先，从配合财政政策角度看，若货币政策较大幅度降息，推动政府债及城投债利率下行，能够有效节约利息成本，提升可用于稳增长的“财力”规模。中国政府债务付息在GDP中的比重偏高，影响财政对稳增长及民生保障的支持力度。

显性债务方面，2024年前10个月，财政部公布的我国一般公共财政支出累计增长2.7%，而其中的债务付息分项（仅包括国债和地方政府一般债）同比增长8.2%。截至2024年10月，近12个月一般公共财政支出中的债务付息规模达到1.26万亿，占同期公共财政支出的4.5%，占2024年政府工作报告安排的全年4.06万亿公共财政预算赤字规模的31.0%。若将地方政府专项债付息考虑在内，以中债口径的利息支付金额看，截至2024年10月，近12个月的政府显性债务付息规模约2.16万亿，占到2024年公共财政预算赤字规模的53.2%。以社融口径近12个月政府债融资余额作为分母，结合中债口径的利息支付规模，测算当前政府债加权平均付息成本约2.98%，与当前市场利率相比，存在较大的压降空间。以2024年10月78.02万亿的社融口径政府债余额为基准，若货币政策降息推动国债利率曲线下行20-50bp，预计每年可节省利息支出1560-3900亿元。

广义债务方面，截至2023年，中国政府显性债务付息占GDP的比重约1.6%，处于全球中位数水平附近。若将地方政府提供信用背书的城投平台有息债务计入，2023年中国政府广义债务付息规模已占GDP的4.5%。依据DM整理的发债城投名单测算，2023年末城投有息负债规模约72.8万亿元，年化融资成本约5.05%。若货币政策予以配合，推动城投有息负债成本下行至3%以内，预计每年可节省利息支出约1.5万亿元，节约比例达40%，将有助于更好化解地方政府隐性债务。

其次，为对冲私人部门收入和投资回报率下滑的影响，央行有必要推动名义贷款利率继续下行。一方面，相比于收入和利润而言，工业企业的利息偿还负担在加重。截止2024年10月，规模以上工业企业财务费用累计同比增长2.0%，高于同期营收1.9%的增速、以及利润-4.3%的增速。另一方面，相对于企业投资回报率而言，贷款利率仍有下行的必要性，以释放企业内生融资需求。截至2024年三季度，金融机构一般贷款加权平均利率为4.15%，较2023年末下行20bp，下行幅度不仅低于A股非金融业上市企业投入资本回报率（2024年三季度为4.23%，较2023年末下行50bp），而且低于规模以上工业企业ROA（截至2024年10月为4.34%，较2023年末下行40bp）。假设2025年企业投资回报率能够保持基本稳定，那么一般贷款的名义利率需要在当前基础上下行20-30bp，以对冲前期盈利回落的影响。

再次，为维持合理适度的实际利率水平，2025年存在调降政策利率的诉求。截至2024年三季度，以一般贷款利率和GDP平减指数衡量的中国实际利率水平为4.68%，预估2024年全年实际利率在4.8%左右（假设2024年全年一般贷款利率4.0%，GDP平减指数-0.8%），这相比于2000年以来的历史中枢约高出2.0个百分点，接近甚至超过了中国经济的潜在增长率。前央行行长易纲（2019）曾指出，“保持实际利率略低于经济增长率是比较合理的，有利于债务可持续，并可以给予经济增长适度的激励”。回顾历史，近10年间（除2020年、2023年和2024年）中国实际利率相比于潜在GDP增速的差值多在0.8个百分点以上。我们预计，2025年全年GDP平减指数的中枢在-0.3%左右（约较2024年提升0.5个百分点），假设潜在实际GDP增速持平于4.8%左右，若需保持“加大逆周期调控力度”，提供有力支持，需推动实际利率与潜在GDP增速的差值提升至0.8个百分点以上，对应名义一般贷款利率有必要降低30bp以上，至3.7%左右，政策利率或需同等幅度调降。

2、净息差并非“紧约束”

降息的一个“顾虑”在于，商业银行净息差收窄，内生资本补充受阻，经营压力和风险会否提升。截止2024年三季度，商业银行净息差为1.53%，较2023年末下滑16bp，续创历史新低。净息差下降使得银行最大的一块收入，生息资产和计息负债之间的利息差缩小。不断降低的净息差，意味着银行从传统存贷业务中获取的利润在持续减少，资本靠利润积累形成内生增长的能力就会减弱，从而影响银行的资本充足率，进而影响发放贷款支持实体经济的能力。

一个需要明确的问题是，净息差的底线在哪里？

首先，看监管指标，在《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》中，净息差低于1.8%的银行将在评估中被扣分。但自2023年一季度起，金融监管总局公布的商业银行净息差加权平均值已处于1.8%以下，2024年以来继续下探，并未阻挡央行的降息步伐。

其次，与不良贷款率相比较。不良贷款率能够在一定程度上代表贷款投放“预期损失”的变化，而净息差则表示贷款投放的“预期收益”，二者相比较可代表贷款业务的“投入产出比”。然而，2024年以来不良贷款率已“反超”净息差。截至2024年三季度末，商业银行不良贷款率为1.56%，较同期净息差水平高出3bp。分类型看，2024年三季度大型银行和股份制净息差水平分别较同期不良贷款率高20bp、38bp，而城商行和农商行的净息差分别较同期不良贷款率低39bp和132bp。这在贷款投放结构上也有体现：2024年10月，人民银行公布的大型银行贷款余额同比增速分别为9.5%，较中小型银行贷款增速高2.4个百分点；大型银行贡献2024年前10个月信贷增量规模的58.5%，中小型银行的占比仅41.5%。

最重要的或是，守住资本充足率的底线。谢灏等人（2024）使用2024年6月末的数据测算表明，以资本平衡为底线进行静态简单测算的行业净息差底线大概在1.15%左右。过去三年间，商业银行净息差水平分别回落16bp、22bp和16bp。据此可以假设，若货币政策维持近三年的支持力度和降息节奏，商业银行净息差的降幅将在20bp左右，因此2025年尚不会触碰1.15%的“下限”。

2024年以来，央行已采取多项措施降低商业银行负债成本，继而稳定银行净息差。据《2024年三季度货币政策执行报告》专栏3“维护竞争秩序 改善政策利率传导”的介绍：一是指导市场利率定价自律机制，对异地存款、结构性存款、协定存款等进行自律管理。二是建立存款招投标利率报备机制。三是规范手工补息，为银行节省利息支出超过800亿元。四是督促银行按照风险定价原则，不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款。五是完善房贷定价机制，缩窄新老房贷利差，促进房贷市场合理竞争。2024年11月末，市场利率定价自律机制还发布了两项自律倡议：一是《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》，要求将非银同业存款利率纳入自律管理；二是《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》。这些举措预计将进一步疏通利率政策传导，稳定净息差，支持商业银行稳健经营。

展望2025年，考虑到“稳增长”的必要性提升，“稳息差”仍有余力，净息差难成货币宽松的紧约束。具体看，2025年稳息差或从以下几个方面着手：第一，进一步疏通利率传导机制，通过加强利率定价监管、鼓励商业建立灵活有效的利率定价体系等方式，促进商业银行资产负债期限相匹配，存贷两端的利率调整更加同步。第二，在流动性投放过程中，注重降低商业银行负债成本。例如，进一步降低存款准备金率0.5到1个百分点（截至2024年11月末，大中型银行适用的存款准备金率分别为8.0%和6.0%，仍有1-3个百分点的下行空间），探索增加公开市场国债买卖投放流动性，降低再贷款利率（当前结构性再贷款工具利率多在1.75%左右，相对于2.0%的1年期MLF及1.5%的7天OMO利率，优惠力度不足）。第三，推动贷款按风险水平合理定价，对重点领域的贷款给予较大比例的财政贴息（例如科技创新和技术改造再贷款）、激励资金（例如普惠小微贷款支持工具）等，在保持支持力度的同时，缓解其对净息差的负面冲击。第四，补充商业银行资本金。担忧净息差收窄，本质上在担忧商业银行资本补充能力不足，诱发潜在的金融风险。为此，财政部蓝部长已多次表态，正筹划2025年发行特别国债，支持国有大型商业银行补充核心一级资本。这不仅有助于增强国有大行的扩表能力，还能够直接增加商业银行利息收入，同时缓解资本充足率对净息差下限的约束。

3、汇率弹性有待释放

2023年8月到2024年中，人民币汇率运行的重要特点是即期汇率与中间价“两价分离”。这一时期央行对人民币汇率严阵以待，货币政策的重心事实上偏向于外部平衡，一定程度上限制了国内货币政策空间，直到2024年7月才开启年内首次降息。这带来两方面影响：一方面，在美元走强的过程中，人民币对美元小幅贬值，而对一篮子货币升值，对与非美国家的贸易条件形成一定影响（当然，中国低物价对此形成了有效抵消）；另一方面，人民币应贬未贬，反而使贬值预期积聚，外汇市场主体倾向于更多持有美元，形成巨量“屯汇盘”，事实上也加大了央行稳汇率的难度。

2024年7月下旬，伴随美元走弱、日元套息交易瓦解，人民币汇率快速升值，结束“两价分离”。在此过程中，一度也因“屯汇盘”释放而聚集了阶段性的升值预期，8月和9月出现了购汇率的快速回落与结汇率的显著回升，但随着10月美元指数转为V型反弹，结汇因素未能持续释放。11月中旬以来，随着人民币即期汇率突破7.2关口，外汇市场再现“两价分离”，体现人民币汇率对货币政策的约束再度收紧。

我们认为，2025年人民币汇率可能面临四股“逆风”。

一是，2024年中国跨境资本流入的最强支撑在于货物贸易顺差迭创新高，这一因素可能随着中国出口增速高位回落而减弱。

二是，直接投资项目逆差可能仍是重要拖累。外商直接投资除了看重中国庞大的市场潜力外，也是为了利用中国劳动力成本较低的优势，进而面向出口。中美经贸关系收紧后，甚至在科技领域“硬脱钩”后，势必影响外资在华直接投资的意愿。同时，中国企业出海预计仍是2025年的主旋律。FDI的收缩和ODI的扩张两相映照，直接投资项目逆差仍将给人民币汇率带来压力。如果证券投资项下资金净流入强度不足，则存在整体资本和金融账户下的跨境资本流出压力。

三是，特朗普交易的逻辑，叠加欧洲经济的负重前行，美元指数可能维持强势。

四是，中美经贸冲突再升温，市场风险偏好承压，人民币汇率相对美元指数存在“超贬”压力。从2018-2019年中美互加关税的经验来看，中美经贸博弈局势的张弛，对于人民币汇率的相对强弱往往产生拐点性影响。

展望2025年，预计央行在人民币汇率方面还将严阵以待。首先，要引导和管理好预期，避免“羊群效应”下人民币汇率脱离经济基本面的超调；其次，要适度保持弹性，不为守点位而守点位。这对于降低出口企业成本压力、拓展国内货币政策空间均蕴含着有利作用。事实上，人民币汇率的点位本身可能不是最重要的，需要担心的是人民币贬值预期自我强化、引起汇率超调的风险。我们预计，在市场贬值预期较极端的关键节点，央行可能阶段性延后降息操作，并推出抑制人民币贬值的政策工具，包括但不限于：重启人民币逆周期因子（近期已有迹象），通过大行操作降低外汇掉期点，以及上调外汇风险准备金率、下调外汇存款准备金率、调节全口径跨境融资宏观审慎调节参数、调节境内企业境外放款宏观审慎调节系数等。最后，稳增长才能稳汇率！这是宏观决策层在平衡内部均衡和外部均衡时须臾不可忘记的。

（作者为平安证券首席经济学家）

责任编辑：刘锦平 主编：程凯