2025年中国经济复苏的三个重点

2025年国内经济重点关注三方面，分别是外部不确定性上升、房地产市场能否“止跌回稳”、财政政策加力提振内需。预计2025年GDP增长5.1%，较2024年略微加快。

本刊特约 边泉水/文

随着政策力度加大，四季度国内经济开始企稳。制造业PMI连续三个月回升，已重回50%以上。服务业生产指数增速明显加快，10月份同比增长6.3%。零售增速企稳回升，10月份同比增长4.8%。固定资产投资增速略有回升，10月份同比增长3.4%。我们预计2024年四季度季度GDP同比增长5.1%，较三季度增速4.6%明显加快，2024年全年GDP增长为4.9%，基本实现5%左右的增长目标。

展望2025年，国内经济重点关注三方面，分别是外部不确定性上升、房地产市场能否“止跌回稳”、财政政策加力提振内需。我们的基本假设为：贸易摩擦风险上升，出口增速可能放缓，但仍然保持正增长；房地产市场止跌回稳需要政策发挥更大作用，跌幅收窄意味着房地产对经济拖累下降；广义财政扩张力度加大，预计2025年政府债券净融资11.5万亿元，政府融资相对GDP比例上升至8.4%，比2024年上升1.3个百分点。货币政策可能维持宽松，央行继续降准和增持国债，但降息空间可能不大，预计7天逆回购利率下调10-20个基点左右，人民币汇率基本保持稳定。预计2025年GDP增长5.1%，较2024年略微加快。

积极应对外部不确定性

特朗普当选美国总统，给全球经济带来不确定性。上轮美国对华加征关税后，中国对美国出口出现下跌，但此后又创新高。2025年美国可能再次加征关税，中国如何应对？

和2018年相比，中国国际收支发生了较大变化，维持汇率相对稳定可能是更好选择。中国非储备性质金融账户2018年为顺差，现在为逆差。受直接投资和证券投资账户影响，2022年以来连续三年出现逆差。人民币汇率贬值能够促进经常账户顺差增长，但是有可能加剧资本流出，总体而言对国际收支可能造成不利影响。而且中国通胀水平目前仍然低于海外，即使名义汇率维持不变，实际汇率有贬值压力。维持名义汇率相对稳定可能是更好的政策选择。

应对逆全球化，中国应当坚持扩大开放。二十届三中全会提出，“必须坚持对外开放基本国策，坚持以开放促改革，依托我国超大规模市场优势，在扩大国际合作中提升开放能力，建设更高水平开放型经济新体制。”

近期的对外政策显示了中国积极扩大开放的姿态。一方面，对更多国家实行免签。目前中国已经对38个国家实行单方面免签政策，中国实行单方面免签的国家占全球经济总量已经达到四分之一。另一方面，进一步降低关税。2024年9月，中国决定自2024年12月1日起，对原产于同中国建交的最不发达国家100%税目产品适用税率为零的特惠税率。2018年以来，中国进口平均关税总体上呈下降趋势。

和2018年相比，美国占中国出口比例大幅下降，美国对中国加征关税对中国影响边际减弱。2018年，美国占中国出口比例19.2%，2024年前10个月美国占中国出口比例已经降至14.6%。而且中国占美国进口比例也出现大幅下降，美国对中国加征关税的收益边际减弱。2018年，中国商品占美国进口比例21.2%，2024年前3季度中国商品占美国进口比例降至13.3%。

应对外需扰动，中国需要积极扩大内需。一方面，稳定房地产需求，降低房地产对经济拖累；另一方面，进一步扩大财政政策力度，促进消费和投资。

稳定房地产市场

随着一系列房地产放松政策推出，房地产市场开始部分“止跌回稳”。10月份，商品住宅销售面积同比下跌1.3%，跌幅明显收窄；北京、上海、深圳等部分城市二手住房价格环比回升。但是房地产市场能否稳定仍然存在不确定性。2023年初国内积压购房需求集中释放也曾经带动房地产销售和房价暂时回升。但是随后房地产销售和房价再次下滑。房地产市场能否全面回稳，仍然取决于政策能否进一步改善房地产市场供求关系。

城镇住房需求主要来自三方面：城镇化过程中城镇人口增长带来的城镇化需求，旧房拆除带来的更新需求，人均居住面积扩大带动的改善需求。

在城镇化需求方面，2016年以来城镇人口增长放缓降低了城镇化住房需求。预计未来十年城镇新增人口降至800万人附近，每年仍可带动3亿平米城镇住房需求。在更新需求方面，随着住房不断增多、房龄不断增长，更新需求会增加。保守估计未来几年住宅更新需求3亿平米左右。

改善需求则取决于两方面因素，一是城镇总的居住面积，二是人均居住面积增长速度。随着城镇人均居住面积继续增长，2020-2030年人均居住面积增速可能比2010-2020年年均增速2.4%进一步放缓。在2024年330亿平米城镇住房总面积假定基础上，如果城镇人均居住面积增长1%，可带来3.3亿平米改善需求；如果城镇人均居住面积增长1.5%，可带来4.9亿平米改善需求。考虑当前房地产市场仍在下行，我们尽量低估改善需求，假定3亿平米。但是如果房地产市场“止跌回稳”，4亿平米改善性需求也有可能。

以上三类住房需求粗略估计，城镇化需求3亿平米左右，更新需求3亿平米左右，改善需求3亿平米左右，合计9亿平米左右。2024年商品住宅销售面积预计降至8亿平米左右，已经低于我们估计的9亿平米城镇住房需求。

收购存量房作为保障房政策有助于改善房地产市场供求关系，但是需要财政加大支持力度。10月12日财政部发布会提出两项政策。一项是，用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房。另一项是，优化调整保障性安居工程补助资金的支持方向，适当减少保障性住房新建规模，支持地方更多通过消化存量房的方式来筹集保障性住房的房源。收购存量商品房用于保障房有助于改善房地产市场供求关系。但是收购存量房政策发挥效果，需要加大财政支持力度。我们预计，2025年可能增加地方专项债发行收购存量房，房地产销售和投资跌幅将收窄，房地产对经济拖累将会减弱。

财政政策力度进一步加大

和全球相比，中国政府债务率仍不算高，政府仍有比较大的举债空间和赤字提升空间。2023年末中国政府负债率为67.5%，显著低于发达经济体，略低于新兴市场国家平均水平。目前非政府部门支出意愿不强，财政应当发挥逆周期调节功能，提高赤字率，而不是降低债务率。对于政府债务，需要关注的是债务可持续性。如果实际经济增长率高于实际利率，给定恒定赤字率，政府债务率最终会在某一个水平趋于稳定。

我们预计2025年财政政策力度进一步加大。其中，一般预算赤字增加至5万亿左右，赤字率提高到3.6%；特别国债发行规模增加至2万亿元，支持商业银行补充资本金；地方专项债增加至4.5万亿左右（不包括2万亿元存量债务置换），加大对保障房收购支持力度。预计2025年政府债券净融资合计11.5万亿元，相对GDP比例上升至8.4%，比2024年提高1.2个百分点左右。财政支出可能进一步向居民部门倾斜，加大对消费、社保、生育支持力度。

（作者为西部证券首席分析师）

本文刊于12月07日出版的《证券市场周刊》