熊园：美国通胀短期无虞，明年仍有隐忧

熊园、刘新宇（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：北京时间12月11日21:30，美国公布11月CPI数据。

核心观点：美国11月通胀符合预期，美联储12/19会议降息25bp悬念不大。2025年美国仍面临二次通胀风险，预计美联储上半年间隔式降息50bp，下半年可能阶段性停止降息。

1、美国11月未季调CPI同比2.7%，符合预期，高于前值2.6%，连续2个月反弹；核心CPI同比3.3%，符合预期，自2024年6月以来基本走平。剔除食品、能源、住宅后的“超级核心通胀”环比为0.12%，10月和9月分别为0.08%、0.16%。

2、CPI公布后，美股和黄金持续走高，美债收益率和美元指数先跌后涨。美联储降息预期变化不大，市场预期12月降息25bp的概率从90%左右升至接近100%，2025年底前隐含的降息次数从3.4次降至3.3次，即12月降息的情况下，市场预期2025年美联储大概率再降息2次。

3、在年度海外展望报告中我们曾指出，2025年美国通胀将面临三重压力：住房通胀可能止跌反弹、工资-物价螺旋压力、关税影响，整体通胀压力将有所加剧。根据我们测算，2025年美国CPI和核心CPI同比的中枢分别为2.4%、2.7%左右。此外，美国经济大概率将确认软着陆，并有望在2025下半年触底回升，经济和通胀表现将制约美联储降息空间。

4、目前看，12/19的美联储议息会议再降息25bp已基本无悬念，但表态可能偏鹰派，并且此次会议将更新经济预测和点阵图，需重点关注对明年降息幅度的预测是否出现大幅下调。展望2025年，预计美联储上半年间隔式降息50bp，下半年若美国经济触底回升，可能阶段性停止降息。

正文如下：

1、美国11月CPI和核心CPI均符合预期，主要分项变化不大。

>整体表现：美国11月未季调CPI同比2.7%，符合预期，高于前值2.6%，连续2个月反弹；核心CPI同比3.3%，符合预期，自2024年6月以来基本走平。季调后CPI环比0.3%，符合预期，略高于前值和12个月均值0.2%；核心CPI环比0.3%，与预期值、前值、12个月均值持平。

>分项表现：美国11月CPI主要分项方面，食品分项环比从0.2%升至0.4%，高于12个月均值0.2%；能源分项环比从0%升至0.2%，高于12个月均值-0.3%；核心商品分项环比从0%升至0.3%，高于12个月均值-0.1%，其中服装和新车价格环比反弹明显；核心服务分项环比维持0.3%不变，略低于12个月均值0.4%，其中住宅分项小幅回落。剔除食品、能源、住宅后的“超级核心通胀”环比为0.12%，10月和9月分别为0.08%、0.16%。整体看，11月美国通胀主要分项变化不大，整体粘性仍强。

2、CPI公布后，美股和黄金上涨，美联储降息预期变化不大。

>大类资产表现：CPI公布后，美股和黄金持续走高，美债收益率和美元指数先跌后涨。截至12/12收盘，标普500、纳斯达克指数分别上涨0.8%、1.8%，道琼斯指数下跌0.2%；10Y美债收益率上行4.7bp至4.28%，美元指数上涨0.2%至106.7，现货黄金上涨0.9%至2717.4美元/盎司。

>降息预期变化：CPI公布后，利率期货隐含的美联储降息预期变化不大。市场预期12月降息25bp的概率从90%左右升至接近100%，2025年底前隐含的降息次数从3.4次降至3.3次，即12月降息的情况下，市场预期2025年美联储大概率再降息2次。

3、继续提示：美联储12月降息悬念不大，2025年可能先放慢后停止。

>美国通胀展望：在年度海外展望报告中我们曾指出，2025年美国通胀将面临三重压力：住房通胀可能止跌反弹、工资-物价螺旋压力、关税影响，整体通胀压力将有所加剧。根据我们测算，2025年美国CPI和核心CPI同比的中枢分别为2.4%、2.7%左右，其中Q1因基数原因可能明显回落，Q2以后基本走平或小幅反弹，且绝对水平仍高于美联储政策目标。此外，美国经济大概率将确认软着陆，并有望在2025下半年触底回升，经济和通胀表现将制约美联储降息空间。

>美联储降息展望：目前看，12/19的美联储议息会议再降息25bp已基本无悬念，但表态可能偏鹰派，并且此次会议将更新经济预测和点阵图，需重点关注对明年降息幅度的预测是否出现大幅下调。鉴于2025年美国经济大概率确认软着陆并有望触底回升，同时二次通胀压力加大，我们维持此前判断：在12月降息25bp之后，预计美联储2025上半年间隔式再降50bp，即后续第二次降息可能在2025年3月，第三次降息可能在5月或6月；下半年若美国经济开始回升，可能阶段性停止降息，但暂时看不到重新加息的可能性。

风险提示：

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究员。