固定收益观点： “股债双牛”下的大类资产配置

施罗德基金管理（中国）有限公司固定收益总监 单坤

离2024年资本市场收官的日子越来越近了， 12月的政治局会议再提“稳定股市”的说法，权益市场情绪整体保持平稳。市场定价政策的转向比较充分，充足的市场流动性支撑较好的成交量，未来权益市场或将更聚焦于政策落地的效果或者说宏观数据是否有超预期的改善。

债券市场在2024全年呈现出非常明显的牛长熊短的行情。9月信用债的回调似乎只是一次压力测试或者说是较好的投资机会，但自12月中央政治局会议重新定调了“适度宽松的货币政策”后，债券市场迎来了一波没有历史锚定的快速上涨。10年期国债到期收益率连续下破2%和1.9%两个关键点位。从更加宏观的视角来看，中国经济进入深度转型期，随着土地财政转换到国债财政，市场似乎需要一个低利率的环境。

整体看来，2025年我们对权益市场保持乐观，虽然面临内部和外部的双重考验，但通过不断加速培育新经济模式的驱动力，强调内循环的重要性，很多结构性的行业和个股的投资机会有望随之浮现。债券市场呈现“资产荒”行情，也许债券市场已经透支了很多未来的收益，但我们观测债券市场核心变盘的因素几乎都还没发生，一个是货币政策的转向，一个是通胀预期的卷土重来。虽然收益率下行趋势已现，但我们依然坚信债券市场作为家庭资产配置的底仓逻辑。

我们对于2025年的大类资产配置展望的第一条是加大对于权益市场配置的倾斜，适度调整固收类资产的比例。对于国内市场，坚守“安全性、流动性和收益性”这一原则，加大权益市场指数类的配置，同时依然保留相对稳健的固定收益类资产作为压舱石。 第二条是需要格外重视外汇市场的走势，适当增加黄金和短期美债的配置。首先从汇率的角度去感知年底宏观的变化，随着“特朗普交易”的不断演变，地缘局势依然纷繁复杂，叠加美国经济数据强势不减，非美元货币承压。其次，我们从2023年12月就开始不断强调黄金在大类资产配置的重要性，今年也多次提示关注黄金的投资机会。地缘冲突触发了黄金的避险交易，并且美国国债规模已经突破36万亿美元，高额利息支出可能会引发市场对美国主权信用的担忧，所以我们更认可黄金作为居民家庭长期大类资产配置的关键地位。

最后是美债，近期美联储的表态继续偏鹰派，认为经济韧性和再通胀风险下，没有大幅降息的紧迫性。由于美元大幅升值，美联储降息节奏放缓，导致美债套息交易的收益率回升，海外机构对美债配置需求回暖。短期来看，我们认为在美债收益率走高的背景下，短期美债性价比凸显。

总结下来，我们认为2025年的资产配置的核心主线包括：1）增配权益类资产，但要维持底仓思维。为平滑权益市场波动，或可重点关注稳健固收+类产品；2）增加黄金和海外资产的配置（比如欧美高等级信用债，亚洲高等级信用债和短期美债）有助于对冲控制整体资产配置的波动率。

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