“靴子”落地，价值重估预期，药明康德的危与机！

国内医药领域CXO终于“解除封印”！

就在不久前，美东时间12月7日，美国参议院和众议院军事委员会对外公布了经两院委员会最终协商后的2025财年国防授权法案，简称NDAA文本。其中，针对我国部分生物公司的《生物安全法案》未被纳入其中。“靴子”终于落地，NDAA中也并未出现药明康德及药明生物的名字，对于这两家海外收入占比较大的国内CRO/CDMO公司来说无疑是一个相当大的利好消息，虽然该《生物安全法案》在新总统签字生效前仍可以推进单独立法，但基于短暂的窗口期，在今年确认立法的概率微乎其微。

受此利好刺激，二级市场的反应相当强烈。被压制的医药板块出现了反弹，尤其是CXO板块迎来了一轮上涨行情。资金的消息一直都是更加灵通的，实际上，在落地前一天的12月6日，药明康德（603259.SH）、药明生物（02269.HK）等公司股价已提前出现大幅反弹，其中药明康德A股大涨7.41%，H股大涨9.20%，药明生物上涨5.47%，而12月9日开盘，药明生物更是一度涨超13%，药明康德涨超10%，昭衍新药、康龙化成、泰格医药等公司股价也紧随上涨。限制法案落地只是一方面，更多的在于国内A股和港股的医药板块估值较低，对于有配置需求的资金来是价值重估、价值回归布局的重要窗口期。

01医药板块估值偏低

一直以来，医药板块都是一个非常重要的资产配置板块，不过一般轮动需要较强的事件或政策触发。以医药ETF（512010）来看，上一轮医药牛市始于2019年，爆发于2020年年初的疫情，两次见顶分别于2020年年中和2021年年中，随后便出现大幅回落，整体ETF的回落幅度最大超过50%，很多前期股价大涨的医药股的股价出现了大幅下跌，比如“药茅”恒瑞医药（600276.SH）市值相较巅峰6000多亿最大蒸发了近70%；CRO龙头药明康德（603259.SH）也从巅峰的5000亿市值，今年7月左右市值最低1050亿，差点跌破千亿市值。

知史以明鉴。回过头来看，大幅下跌背后驱动的核心逻辑在于疫情大幅增加了市场对于很多药物的需求，需求量短期暴增，如此一来，供需关系的改变导致资本市场对A股医药板块上市公司的业绩预期也发生了反转，量价齐升预期带动了医药板块的的大幅上涨。黑天鹅事件具有较强的爆发力，但缺乏持续性。后面随着疫情结束，短期被资金拉高的医药板块估值被大幅透支，在这些核心上市公司业绩兑现后，再叠加某些利空消息后，股价也就出现了大幅回调。

最好的例子就是以新冠特效药发家的全球制药巨头辉瑞（PFE.N），在疫情后便出现了严重的业绩反转。2023全年辉瑞的收入584.9亿美元，同比下降42%；净利润21.2亿美元，同比下降93%；经调整后收入为105亿美元，降幅为72%。背后核心逻辑就是新冠药物的需求大幅反转。

从行业的投资逻辑来看。医药板块相当宽泛，广义来说除了药物，还有医疗器械、医疗商业、医疗服务、疫苗等。而对于医药投资的最底层逻辑在于市场对化学药的预期。化学药的核心则在于创新药，创新药就是从0-1的过程，期间需要大量的时间和资本投入，是壁垒最高的产业之一，且专利期内会获得专属保护。

创新药的专利保护期过后，其他药厂便可以以仿制药的形式进行生产上市销售。但是国内仿制药的生意并不好，一方面是我国集采政策会挤压仿制药的盈利空间，另一方面仿制药壁垒极低，竞争异常激烈，总体特点就是以仿制药为核心业务的公司利润率不会很可观，净利率大多只有个位数。

A股医药板块的商业模式比较折中，比如“药茅”恒瑞医药和复星医药（600196.SH）等这类创新药厂商，都是创新药与仿制药一起做，主要是创新药投入的时间过长和资本过大，且风险极高，仿制药可以一定程度上稳定公司的盈利，提供现金流给创新药的研发投入。

除了创新药和仿制药，还有一种这些年很火的商业模式就是CXO包括CRO/CDMO和CSO，就是新药的研发外包，类似于苹果代工厂，创新药企业外包研发、制造或销售，CXO企业不承担研发失败的风险，获得上游的稳定收益，例如药明康德（603259.SH）和凯莱英（002821.SZ），但此类企业的特点和风险就是比较依赖海外业务，对国际间的关系敏感度相当高，药明康德被美国的《生物安全法案》“牵着鼻子走”就是吃了这个亏。

再从估值角度来看，根据申万一级医药（801150）指数的估值来看，截至12月13日收盘后的相对估值PE（TTM）依旧来到了32.76倍，而在今年“924新政”大涨之前的6-9月期间，医药板块的平均PE（TTM）仅有25左右，2022年9月22日时PE（TTM）来到了历史新低的20.75倍。

纵观指数制定后的12年时间里，申万医药平均估值和估值中位数分别为36.37倍和36.48，即使减一倍标准差也有28倍，而目前33.52倍的估值也小于均值且仅回归到均值减一倍标准差内，距离均值还有一定差距。可见近期一波大行情后，医药板块依旧处于低估状态，估值修复预期依旧较强。

02药明康德的危与机

前面提到过，创新药就是典型的“十年不开张，开张吃二十年”的细分领域。赚钱是真赚钱，毛利率和净利率高的离谱，但烧钱也真烧钱，几年几个“小目标”也是家常便饭。关键中间还要经历融资成本、政策变化等极强的不确定因素。导致的问题就是愿意长期坚持的企业凤毛麟角。近些年国内仿制药受到集采限制，尤其今年创新药的利好政策逐步释放，后者逐渐进入红利期，也终于刺激了国内创新药的市场空间和增长速度。

而纵观全球，美国医药研发方面依旧具有先发优势，其在研和上市数量市场规模依旧是全球最大，这个数据比较老，暂时没找到最新数据，2022年美国研发规模占全球的比例约为43.5%；而国内医药研发规模占全球的比重较低，不足20%，但国内的研发规模增速高，根据前瞻产业研究院统计的数据来看，2017-2022年我国研发规模占全球的比重从不足10%，增长至15%以上。

而且从核心临床试验开展数量情况来看，2016-2022年，中国核心临床试验开展数量整体呈上升趋势，2022年数量已接近美国。而2020年开始美国创新药核心临床试验开展数量下滑的主要原因是加息后，企业的融资成本大幅增加，进而导致研发成本的不断走高。

不过，从创新药研发规模的差距可见，美国依旧是全球创新药的主力军。

然而这也为药明康德和药明生物定下了一个暂时难以改变的基调。“药明系”分为药明康德（小分子+CGT）、药明生物（大分子）、药明巨诺加上去年年底港股上市的药明合联（02268.HK），已经有四家上市公司。而作为国内龙头的医药行业外包服务商，其核心商业模式并非直接参与创新药的研发，而是承接全球药企关于新药研发或生产部分环节的外包订单，类似于药物研发的平台公司，简单理解就是创新药的“卖水人”业务。

那根据前面的全球创新药研发市场规模的分布来看，“药明系”追求发展，不可避免的要将业务重心聚焦到美国市场。以药明康德为例，而根据今年最新的财报数据来看，2024年前三季度，药明康德来自美国客户的收入达到176.2亿元人民币，占上市公司总收入的比重高达64%。而2023年药明康德来自美国客户的收入为261.3亿元人民币，占总营收的64.78%。这也意味着，如果美国市场有任何变化，对药明康德的影响都是巨大的，而且短期这个趋势难以改变。

“胳膊拧不过大腿”，虽然美国药企都在通过生物法案前表达了药明康德对公司新药研发的重要性，但在参议院以“可能对美国构成国家安全危机”为由通过法案后，这些药企也都集体选择了沉默。而未来预期的风险在于，虽然2025年该法案将不会生效，但就川普执政后对我国的态度，将“采取一系列改革措施，全面消除美国在所有关键领域对中国的依赖。”不排除《生物安全法案》甚至新法案被拿上桌面，这依旧会对“药明系”未来的经营带来巨大的不确定风险。

当然风险与机遇并存。今年药明康德首次在三季报中披露了在手订单数以稳定市场预期。截至2024三季度，药明康德在手订单438.2亿元，同比增加35.2%，创历史新高，可见药明康德在市场和客户需求端的认可度还是相当高的。而按照在手订单转换周期一般在12-18个月来看，尽管短期不确定性依然存在，但中长期药明康德的业绩修复情况还是很乐观。

而且在排除法案影响的情况下，美国那边进入降息周期后，随着融资成本的下降，药企的研发力度将得到促进，进而对药明康德获得未来短期获得新订单带来了不错的预期；最后就是国内市场的开拓和美国以外海外市场的布局将是药明康德未来市场预期的关键。

总结来看，药明康德的基本面确实没有什么问题，无论是盈利能力、现金流情况、研发投入，包括资本市场的分红与回购做的都是相当优秀。那么公司和市场最大的不确定因素就在美国的政策那边，能否在美国以外继续开拓其他市场，抵消政策影响，将是“药明系”价值回归最大的底气。