Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第241期

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Music is a higher revelation than all wisdom and philosophy.

－ Ludwig Van Beethoven

报告摘要

一、投资摘要

1: 十年期美债利率单周升幅创下去年10月份以来最大。

2: 投资者大幅度削减2025年美联储降息次数预期。

3: 亚特兰大联储预计四季度美国经济增速或再度突破3%。

4: 离岸人民币期权波动率定价特朗普政府更早加征新关税。

5: 美元兑日元波动率放大或压缩日本央行后续加息空间。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

尽管美联储12月份议息会议大概率继续降息25个基点，从而使得今年累计降息幅度达到100个基点，但是投资者对于2025年上半年，尤其是2025年一季度美联储是否降息持怀疑态度，由此导致长端美债利率重新走高。截止12月13日，10年期美债利率上升24个基点，触及4.4%，创下去年10月份以来最大绝对值升幅。

截止12月13日，联邦基金利率期货预计到2025年12月份，美联储降息3次，合计75个基点，相当于联邦基金利率或至3.5%。9月份一度预计到2025年12月份，美联储降息10次，相当于联邦基金利率或至2.75%。降息预期大幅度减弱，反映出美国经济基本面好于预期，以及未来特朗普政府加码财政刺激的利好。

今年三季度美国GDP年化环比增长2.8%，亚特兰大联储的模型显示，四季度美国经济增长或高于三季度。截止12月9日，四季度美国GDP年化环比增速预期值为3.3%。美联储降息推升家庭部门商品消费和企业产出增长，有利于保持美国经济维持在较高增速，美国经济或正在进入高通胀与高名义增长并存的常态。

特朗普政府潜在的加征新关税的政策，对于外汇市场有着明显的外溢效应。跨越其就职前后的离岸人民币期权波动率之差升至1.4，触及2020年以来最高水平，并且明显高于2017-2018年的水平，显示投资者倾向认为特朗普就职以后，加征新关税的政策可能比上一任期更快的落地。

名义工资与通胀水平的正向螺旋是日本央行加息的前提条件，但是在特朗普加征新关税的冲击下，美元兑日元的波动将大幅放大，这将对拥有庞大海外留存利润的日本企业部门形成系统性的冲击，推迟其利润回流和资本开支，从而不利于日本名义工资增长，对于日本央行的货币政策收紧也会形成掣肘。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止12月13日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.1%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平明显抬升。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止12月6日，中国10年期国债远期套利回报为37个基点，比2016年12月的水平高67个基点。

美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止12月13日，美元兑一篮子货币互换基差为-9.6个基点，Libor-OIS利差为50.3个基点，显示美股反弹与美股波动率下行，促使离岸美元融资环境宽松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止12月13日，铜金价格比降至3.4，离岸人民币汇率升至7.3；二者背离收窄，近期人民币和伦铜走势发出一致的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止12月13日，国内股票与债券的总回报之比为23.9，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

每周大类资产配置图表精粹系列

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