NewCo牌桌上的“游戏”规则

“NewCo”是中国制药界2024年度的热词之一，这也与当下中国创新药生态体系的变革息息相关，投射了国内创新药企融资困难、竞争内卷、出海焦虑等行业现象。

虽然NewCo在海外已经是一种成熟的资本运作手段，但对于中国企业而言，这无疑是一门新的功课。关于NewCo，业内的态度不一，也还有很多问题需要进一步厘清。

比如最关键的，NewCo在中国究竟是昙花一现的时代产物，还是会长期存在，成为未来创新药出海的主流模式之一？在具体场景中，NewCo和BD如何抉择？NewCo的风险在哪？这类交易有没有模版或范式可参考？交易达成后，NewCo又该如何有效运营？

在同写意策划的第十五届中国（泰州）国际医药博览会上，纽扣资本合伙人朱杰伦就这些“灵魂拷问”给出了见解，并大胆预测了未来中国NewCo发展的几个趋势。或许看完他的分享后，我们能更懂NewCo牌桌上的“游戏”规则。

纽扣资本合伙人朱杰伦

“NewCo一定会成为潮流”

今年5月，恒瑞打响了NewCo这一枪，短短几个月过去，后续有康诺亚、亿腾嘉和、岸迈生物、领康医药和维立志博躬身入局，但更多的企业或观望、或寻求机会，亦或直接不考虑。

近几个月国内NewCo交易

诚然，每个企业都有适合自身发展的不同道路要走，而从行业生态出发，朱杰伦认为 “NewCo一定会变成长期的潮流”，因为这是投资人、项目方和管理层“三赢”的交易模式。

对国内项目方而言，NewCo的预付款解决了融资的燃眉之急，后续也享有里程碑付款、销售分成；通过股权在新公司占据一席之地，分享未来所有的资本性收益；还能直接参与NewCo运营与资产开发，而且这种模式让资产开发更聚焦、更透彻。

对投资方（美元基金）的好处在于，可以在价廉物美的“中国超市”掘金，利用中国创新药资产进行NewCo的性价比可能会比海外资产高5-10倍；纯美元结构退出也相对容易，至少路径清晰，3到5年之内通过IPO或者MNC并购的方式退出。

NewCo管理团队大多是资深职业经理人，NewCo之于他们的吸引力主要是，不需要从头开始创业，可以把过往成功经验复制，同时获得钱和股权的回报。

目前，第一批的中国资产NewCo已为市场设定了大致的交易模版和框架，但朱杰伦预估未来会有更多的模式演变，比如“Hybrid（融合式）NewCo”。

“NewCo有三个核心要素：资产，钱，管理团队。纯海外NewCo即除资产是中国的，资金和管理团队都是美国的，而Hybrid就是资产和管理团队是中国的，资金是美元的。”后者可以带来更高的资金利用效率和资产开发效率。朱杰伦笃定，“第一个Hybrid NewCo会在2025年第一季度出现。”

“NewCo是愿赌服输”

即便NewCo的趋势越来越明确，出海的需求越来越迫切，但中国药企仍是有很多举棋不定的时刻，比如到底优先NewCo还是BD，这是一个现实的两难之选。

两种模式各有特点。一般来说，MNC出手的BD首付款会比NewCo高，而且有越来越高的趋势，还起到较高的验证、背书作用，不过BD有退货风险，与受让方的研发战略紧密相关；NewCo则有10-30%的股权增值，对应带来董事会席位，意味着在最实质的公司治理结构里掌握了话语权，而BD是通过类似JSC（联合指导委员会）或JDC（联合开发委员会）的架构被动参与。

朱杰伦从做选择的思路中跳出来，他认为完全可以两条线并行，直到Term Sheet（投资条款清单）阶段再决定，毕竟两者交易方不一样，前者是面向基金，后者针对药企。

不过，做NewCo是有门槛的。朱杰伦表示，NewCo必须、一定、只能追逐风口，且要符合MNC和美元基金的审美。NewCo能不能成功，关键就是看企业追风口的能力。

像恒瑞交易的标的就是大热的GLP-1资产，亿腾嘉和、岸迈生物和维立志博则都踩中了自免TCE的热点。风口，从某种程度上也意味着低风险。NewCo更关注的是确定性，因此交易都是围绕已知靶点。从研发阶段看，最适合的可能是处于临床I/II期或即将进入临床的资产。

“NewCo唯一的风险就是临床开发不确定。这是非常好的事情，愿赌服输，完全靠自己的能力和资产，而其他风险都可以通过从投资结构中得到平衡。”

当NewCo达成之后，进入运营阶段的核心任务就是执行临床方案。除此之外，就是为两类交易做准备，即并购和再融资/IPO。

最后，朱杰伦还预测：“未来12个月会有至少10家由中国底层资产形成的海外NewCo完成融资。”他看到了中国创新的持续崛起，并对此信心十足。“未来5年之内，全球范围内进入临床阶段的NMEs（新分子实体）至少会有50%的终极来源是中国。”

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