贵州财政分析

►►►核心观点

贵州GDP增速在较长时间内快于全国水平，不过2022年以来增速有所放缓。2024年前三季度，贵州GDP累计值为16052.9亿元，累计同比增长5.2%，高于全国同期的4.8%。支出法拆分贵州经济，从投资、消费、出口看，其增长均受到一定掣肘。贵州固定资产投资自2019年开始慢于全国，主要是房地产和基建投资的拖累，其间或有化债、地方项目投资减少的影响；2018年以来贵州消费增速慢于全国，主要是人均收入相对较低，限制居民消费水平；而贵州出口对经济贡献一直较低，主要是出口型产业如汽车、纺服制造等相对较弱。

财政角度看， 贵州近十余年“两本账”财政收入增速快于全国，但结构上存在一些问题：如财政自给率相对较低；近年来“第一本账”中税收占比快速下降，非税占比相对较高；财政对中央转移支付、土地出让收入依赖相对较高。并且，结合贵州省GDP和地方政府综合财力，观察其负债率水平，也存在负债率偏高的问题。这一定程度表明贵州的财政支出强度与其财政收入并不匹配，而财政支出对经济增长的撬动作用有待提高。

债务角度看，贵州的负债率和债务率位于全国相对较高的水平，也是2015年以来数轮化债的“典型”与“前锋”。第一，“隐债显性化”推动显性债务2018年以来不断增长，负债率高于全国水平且增长相对较快。第二，隐性债务2021年以来增长放缓，城投债“化债”效果显现，但非债券城投负债仍在积聚，宽口径负债率高于全国水平。

向前看，贵州省“化债”仍有较大空间。Ifind数据显示，2025-2028年，贵州省每年仍有一定规模的城投债待偿还，规模从560亿元到185亿元不等，合计为1553亿元。我们预计贵州未来四年还有4100亿元以上的化债规模（占全国7.2万亿化债总规模的5.7%），帮助将其政府隐性债务置换为显性债务。这可能会带来贵州省地方政府的宽口径负债率降低；同时由于债务置换的影响，显性债务增速或将超过GDP增速，贵州地方政府的负债率水平有回升的可能。贵州省或还将结合其他方式化解剩余政府性债务，而更重要的是如何在发展中化解债务，降低负债率水平。

我们认为从财政角度，优化税收结构、降低非税收入比重是一个较好的切入点，重点在于优化营商环境，为企业居民提供更加友好、可预期的经营环境；另外也需更好利用国有资产收入、降低对土地财政和中央转移支付的依赖。

从产业角度，推动国有企业进一步深化改革、促进民营经济发展，积极探索优势产业出口，或有助于提高财政、金融资源使用效率，提高居民收入、消费水平。

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贵州经济分析

贵州GDP增速在较长时间内快于全国水平，不过2022年以来增速有所放缓。2024年前三季度，贵州GDP累计值为16052.9亿元，累计同比增长5.2%，高于全国同期的4.8%。

支出法拆分贵州经济，从投资、消费、出口看，其增长均受到一定掣肘。贵州固定资产投资自2019年开始慢于全国，主要是房地产和基建投资的拖累，其间或有化债、地方项目投资减少的影响；2018年以来贵州消费增速慢于全国，主要是人均收入相对较低，限制居民消费水平；而贵州出口对经济贡献一直较低。

投资端看，2019年开始，贵州的固定资产投资增速整体低于全国水平。2021年至今，贵州固投增速已经持续超过三年同比负增长。基建、房地产增长均显疲态。贵州统计局数据显示，2023年贵州第一、二、三产业投资分别为-31.1％、+11.1％和-10.6％，其中房地产开发投资同比-19.8％，基础设施投资同比+8.6％。而基建中的水利环境公共设施同比为-20.9%。贵州近年来政府债务压力较为突出，地方项目投资受到一定限制，对基建投资增长形成一定拖累。今年前十月，贵州固定资产投资同比-1.3%，明显低于全国3.4%的水平。

房地产端，贵州省2021年以来房地产投资持续同比负增长，调整幅度大于全国水平。2021-2023年商品房销售面积和房地产投资额同比平均值分别为-12%和-16.6%，均低于同期全国的-10.35和-5.1%。今年前十月贵州商品房销售面积同比和房地产投资同比分别为-3.3%和-1.6%，降幅较全国的-7.5%和-10.3%有所收窄。

消费角度看，贵州社会消费品零售总额从2022年以来均低于全国同期水平，可能有收入增长放缓的制约，消费倾向较2018年前下台阶。2013年来，贵州省居民人均可支配收入一直低于全国，从消费倾向（人均消费支出/人均可支配收入）看，贵州尽管2018年后有所下降，但一直高于全国水平。人均可支配收入水平低于全国、消费倾向高于全国，这可能是经济欠发达地区收入与消费的典型特征，而收入增长放缓对其消费支出的拖累可能更加明显。

2020-2023年，贵州人均可支配收入从2.18万元增长至2.71万元，复合年均增速7.5%，低于2013-2019年均10.7%的水平；而贵州人均消费支出从2020年的1.49万元增长至2.02万元，增速也略有放缓。2022年、2023年贵州社会消费品零售总额同比分别为-4.5%和5.9%，均低于同期全国水平。2024年前九月，贵州社零同比增长3.4%，与全国的3.3%基本一致。

出口角度看，贵州出口对GDP的贡献较低。2023年，贵州出口金额520.5亿元，在31省市中排名第27位，出口占GDP的比重仅为2%，排在第29位，仅优于甘肃和青海。可能由于贵州产业偏重军工、电力、公用设备等，出口导向型产业如汽车、纺服、家具制造等相对较少。

分三次产业看，一产占比高，三产占比低。2023年贵州省三次产业占比为 13.8:35.0:51.2，全国三次产业结构为7.1:38.3:54.6。2023年，贵州深入推进“东数西算”，数字经济增速、综合算力水平位居全国前列。从贵州战略定位来看，生态旅游、数字经济均属于第三产业，未来贵州第三产业占比或将继续上升。

贵州民营经济占比相对较低，未来仍有发展空间。2023年贵州民营经济增加值占GDP比重为53%左右。这相对于全国民营经济约六成的比例来说，贵州民营经济占比依然有提升空间。从上市公司角度看，贵州茅台可谓“一枝独秀”，无论是总市值还是总营收均明显高于其他贵州省上市企业。而贵州市值前20名的上市公司中，民营企业为8个，占比相对较低。

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贵州财政分析

观察我国地方财政收入主要看“两本账”，一是一般公共预算收入，二是政府性基金预算收入，此外，中央对地方的转移支付、国有资本经营收支的转入也是地方综合财力的重要来源。

总体看，贵州近十余年“两本账”财政收入增速快于全国，但结构上存在一些问题：如财政自给率相对较低；近年来“第一本账”中税收占比快速下降，非税占比相对较高；财政对中央转移支付、土地出让收入依赖相对较高。并且，结合贵州省GDP和地方政府综合财力，观察其负债率水平，也存在负债率偏高的问题。这一定程度表明贵州的财政支出强度与其财政收入并不匹配，而财政支出对经济增长的撬动作用有待提高。

第一，“第一本账”一般公共预算收入同比快于全国水平，这与贵州经济增长快与全国表现一致。2010年至今，贵州地方财政收入同比年平均值为13%，高于同期全国的9.4%。今年前8月，贵州财政收入同比增长2%，也高于全国同期的0.4%。

第二，税收结构问题有所显现。如地产相关税收占比高、非税收入占比偏高。

地方财政“第一本账”的重要来源是税收。从结构上看，2023年贵州省的房地产及相关领域税收占比相对较高，房产税、契税收入占比分别是3.6%和7.5%，明显高于全国的2.2%和3.3%；另外，贵州的城市维护建设税、城镇土地使用税、土地增值税也均明显高于全国水平。一定程度表现出其“第一本账”对地产和土地财政的依赖。

税收结构税收占财政收入的比重（地方税收收入占地方本级一般公共预算收入比重）是“第一本账”财政收入成色的一个较好的考察指标。税收占比较高一般说明财政收入的相对更加规范、可预期；反过来，非税占比较高可能表明行政事业性收费、罚没收入等占比提高，其持续性不强，且可能会对营商环境产生一定影响。2008年以来，全国地方税收占一般公共预算收入的比重呈缓慢下降趋势，而贵州的税收占比更是从2018年开始快速下降，且一直低于全国水平。全国的税收占比从2008年的81.2%下降至2023年的72.8%，而贵州税收占比自2018年的73.3%快速下降至2022年的最低54.2%，2023年小幅回升至58.8%。

税收占GDP比重（地方税收收入占地方当年GDP比重）可以一定程度反映经济的“造税”能力。2008年-2014年，贵州的税收占GDP比重不断上升，且高于全国水平，或表明这一阶段经济与税收的正循环较为顺畅。而这一指标在2014年达到阶段性高点的11.2%之后，开始快速下滑且低于全国水平，可能体现出近十年贵州的经济增长成色和 “造税”能力有所下降。

硬币的另一面是非税收入占比，无论是非税收入占财政收入比重，还是占GDP比重，都在 2018年以来有所抬升。贵州省地方税收收入占GDP比重从3%上升至2023年的4.1%，明显高于全国水平。可能表明贵州财政的规范性和可持续性有待优化。

第三，财政自给能力相对较差，对中央转移支付依赖度较高。我们用地方本级一般公共预算支出与一般公共预算收入的比值衡量财政自给率，2008年至今，贵州的财政自给率平均约为34.5%，一直低于全国的53.8%。其一般公共预算的收支缺口从2019年以来维持在4000亿左右的高位，而中央对贵州的转移支付也连年提高，转移支付占其财政收支缺口比重从2019年的73%升至2023年的95%，可见贵州财政对中央转移支付的依赖不断提高。

当然，经济欠发达省份由于发展水平、税收来源相对不足，对中央转移支付的依赖均相对较高。2023年中央转移支付占财政缺口比重90%以上的省份有17个，从高到低排序，贵州排第九位。

第四，“第二本账”政府性基金收入增速2018年以来高于全国，财政土地依赖度相对较高。政府性基金的重要构成是国有土地使用权出让收入，即所谓“卖地收入”。2017年以来，我国政府性基金收入增速不断放缓，随着2022年开始，全国房地产市场开启深度调整，房企拿地意愿和能力减弱，地方“卖地收入”开始负增长，而贵州卖地收入增速一直高于全国水平。

我们以“国有土地使用权出让收入/（一般公共预算收入+政府性基金收入）”作为地方财政土地依赖度的一个衡量指标。全国层面的财政土地依赖度在2020年达到阶段性高点的43.5%，之后不断下降，而贵州的土地依赖度从2018年开始高于全国水平，并且直到2022年才达到阶段性高点的49.6%，2023年回落至44.1%。

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贵州债务分析

地方政府债包含一般债和专项债，分别用来弥补“第一本账”和“第二本账”的财政收支缺口，是地方政府的“显性债务”。而部分城投公司的有息负债以政府财政收入作为偿还来源，往往被认作地方政府的“隐性债务”。观察地方债务负担，除了关注债务余额的增长，也需结合地方GDP和地方政府财力，考察负债率和债务率水平。贵州的负债率和债务率位于全国相对较高的水平，也是2015年以来数轮化债的“典型”与“前锋”。

第一，“隐债显性化”推动显性债务2018年以来不断增长，负债率高于全国水平且增长相对较快。

贵州的政府债务余额在2015-2017年并未增长，反而略有下降，从2015年的8754.8亿元降至2018年的8607.1亿元。这一时期（2015-2018年）全国开启的一轮化债，主要是非债券形式置换为债券形式，并未增加债务余额。

2018年开始，贵州重新开始新增政府债务，债务余额从2018年的8849.8亿元增长至2023年的15125亿元。这一时期全国层面的化债主要针对隐性债务，以特殊再融资债、特殊新增专项债、地方自行消化为主。贵州抓住机遇，积极化债，特殊再融资债是贵州本轮化债的重要方式。2023年贵州政府债新增2654.9亿元，新增额明显高于往年平均700亿左右的规模，我们理解这主要是贵州发行2264亿元特殊再融资债置换隐性债务，导致显性债务明显增加。

以地方政府债务余额/GDP比重，衡量地方政府负债率，以地方政府债务余额/地方政府综合财力比重，衡量地方政府债务率（地方政府综合财力= 一般公共预算收入 + 转移性收入 + 政府性基金收入 + 国有资本经营收入）。近年来贵州的负债率与债务率均高于全国水平，位于各省偏高水平，表明其债务水平相对自身的经济总量和财政收入能力，都明显偏高。

第二，隐性债务2021年以来增长放缓，城投债“化债”效果显现但非债券城投负债仍在积聚，宽口径负债率高于全国水平。

隐性债务主要指城投有息负债，包含债券形式的城投债，也包含贷款等非债券形式的负债。对于城投债，贵州省城投债从2021年开始有所减少，2021-2023连续三年城投债净融资为负值，即城投债净偿还，WIND数据显示2023年末贵州城投债余额位2026.8亿元，比2020年最高的2643亿元有所下降。而非债券形式的债务，却仍在不断增加。WIND数据显示，2023年末，贵州非债券形式的城投负债余额为9172.5亿元，是2017年以来的最高水平。因此，贵州的隐性债务在城投债减少、非债券形式债务增加之下，在2023年出现减少。WIND数据显示2023年末，贵州城投有息负债余额为1.12万亿元，比2022年的阶段性高点减少了146亿元。同时其隐性债务占全国的比重也在不断下滑。

以（地方政府债务余额+城投有息负债余额）/GDP比重，衡量地方政府宽口径的负债率，以（地方政府债务余额+城投有息负债余额）/地方政府综合财力比重，衡量地方政府宽口径的债务率。近年来贵州的宽口径负债率与债务率均高于全国水平，不过贵州宽口径债务率增长放缓，并且与全国水平有所收敛，一定程度体现出其“化债”的成效。

2018年以来，全国层面的化债主要针对隐性债务，以特殊再融资债、特殊新增专项债、地方自行消化为主。贵州省化债的重要方式包括发行特殊再融资债，以“低息债置换高息债”、“显性债置换隐性债”，另外“茅台化债”也是贵州本轮化债的典型方式。

特殊再融资债方面，2023年1月1日至2024年11月14日，全国各省发行超1.7万亿特殊再融资债，其中贵州发行2934亿元，占全国的17.1%，规模为各省最高。全国人大常委会11月8日批准有关议案后，财政部11月9日将6万亿元地方政府债务限额下达各地（2024-2026年每年分配2万亿）。地方政府发行工作紧随其后。根据证券时报，自11月15日开始到12月18日，各地用时33天就将完成年内2万亿元特殊再融资专项债的发行任务。我们统计了2024年11月15日-2024年12月22日，全国各省已发或公布将发行总计2万亿特殊再融资债，其中贵州发行1176亿元，占比5.7%，规模为各省第五，仅次于江苏、山东、湖南和河南。

关于“茅台化债”，属于对优质国有资产的资源整合和价值利用，有助于化解地方政府债务风险。据上海证券报报道，2020年末茅台集团公告称“拟通过无偿划转方式将持有的上市公司5024万股股份（占贵州茅台总股本4%）划转至贵州国资”。而贵州国资及其母公司贵州金控也在2020年下半年减持贵州茅台股份约3817万股，变现近700亿元。

未来几年贵州省“化债”仍有较大空间。Ifind数据显示，2025-2028年，贵州省每年仍有一定规模的城投债待偿还，规模从560亿元到185亿元不等，合计为1553亿元；全国也有11.3万亿元城投债待偿还。

实际上按照2024年11月8日举行的十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会所介绍的内容，2023年末地方需要消化的隐性债务总额为14.3万亿元，比wind统计的39.6万亿城投有息债务相对较低。财政部指出14.3万亿元隐性债务的主要化解方式为置换，包括新增地方政府专项债券中安排的4万亿元（2024-2028年使用）；再加11月8日全国人大常委会批准的6万亿元（2024-2026年使用），总计10万亿元。

向前看，2025-2026年全国仍有4万亿特殊再融资专项债额度，考虑其余方式化债（2024-2028年每年新增政府专项债中安排8000亿元），全国未来四年还有7.2万亿“特殊”再融资债的化债规模。按今年11-12月的各省发行比例推算，贵州未来四年还有超过4100亿元的化债规模，帮助将其政府隐性债务置换为显性债务。这可能会带来贵州省地方政府的宽口径负债率降低；同时由于债务置换的影响，显性债务增速或将超过GDP增速，贵州地方政府的负债率水平有回升的可能。除了特殊再融资债之外，我们预计贵州省或还将会结合其他方式化解剩余政府性债务，而更重要的是如何在发展中化解债务，降低负债率水平。

我们认为从财政角度，优化税收结构、降低非税收入比重是一个较好的切入点，重点在于优化营商环境，为企业居民提供更加友好、可预期的经营环境；另外也需更好利用国有资产收入、降低对土地财政和中央转移支付的依赖。

从产业角度，推动国有企业进一步深化改革、促进民营经济发展，积极探索优势产业出口，或有助于提高财政、金融资源使用效率，提高居民收入、消费水平。

风险提示

贵州省及全国各省城投有息负债统计或有误差；特殊再融资债统计或有误差；国内宏观经济政策不及预期；国际宏观经济贸易环境超预期走弱；美联储降息节奏不及预期；信用事件集中爆发。

证券研究报告：

贵州财政分析

对外发布时间：

2024年12月18日

报告发布机构：

长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

作者：

仝垚炜

执业证书编号：S1070524050002

邮箱：tongyaowei@cgws.com

蒋飞

执业证书编号：S1070521080001

邮箱：jiangfei@cgws.com

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