海天味业A+H背后隐忧：国内市场瓶颈已现，出海困境犹在

作者｜全球财说 潘妍

海天味业（603288. SH）"新掌门"程雪上任第三个月，将"火"烧向海外市场。

奉命于危难之间

和大多数企业管理层调整一样，新上任者往往是"受任于败军之际，奉命于危难之间"。

2022年，海天味业绩增速持续放缓，程雪升任执行总裁，在当年股东大会中指出渠道更新的重要性，为日后海天味业的渠道变革奠定了扎实基础。

彼时，66岁的庞康尚未传出退居二线的消息，而程雪的职务变动，颇有"扶上马，送一程"的意味。

2024年9月，庞康正式将"帅印"交至程雪手中，进入程雪时代的海天味业，开局就是一个"地狱级"难度，业绩、股价齐跌的局面。

程雪，外界关于她的资料并不算多，但她却是拥有30余年海天工作经验的"老将"。自1992年入职海天起，从基层一步步走向金字塔顶端，曾任职海天味业策划总监、副总裁、常务副总裁、董事、副董事长等多个职位。

在2024年福布斯中国发布的《2024杰出商界女性100》榜单中，程雪的名字赫然在列，一同入榜的还包括孟晚舟、董明珠、宗馥莉等诸多优秀女企业家。

接棒庞康后，程雪依旧保持低调作风，很少出现在公众场合。而近日却默默地向市场抛出一颗响雷，传言已久的"海天味业A+H"正式公之于众。

之所以在上任不久，首先选择推进赴港IPO相关事宜，一定程度上源自中国复合调味品市场早已进入存量博弈阶段。海天味业虽依旧具备行业龙头优势，但业绩疲态不可忽视，"出海"是寻找新增长点的必然选择。

海天味业在公告中也表明，进一步推进全球化战略，提升国际品牌形象和综合竞争力，公司拟发行H股股票并申请在香港联交所主板挂牌上市。

步入存量博弈阶段

说是推进全球化战略，但结合历年财报来看，海天味业对海外市场的描述为零，未曾将海外市场销售数据进行单独披露，仅披露国内市场数据。

以2024年半年报数据来看，海天味业来自中国东部、南部、中部、西部、北部地区合计营收额达131.84亿元，占当期总营收93.13%。或可推算，海天味业来自海外的营收占比尚不足1成。

虽国内市场支撑着海天味业的基本盘，但中国调味品市场临近天花板已成为行业共识。

反映到业绩上，2021年以来，海天味业营收、利润增速均大幅放缓，2023年甚至出现上市以来首次年报营收、归母净利润双降。2021年至2023年，海天味业营业收入年复合增长率为-0.89%，归母净利润年复合增长率为-8.16％。

在2024年初，海天味业曾定下"2024年营收增长12%、利润增长10.8%"的年度目标，以向市场表明信心。以2024年前三季度数据来看，业绩确实有所回升。

2024年前三季度，海天味业营收同比增加9.38%至203.99亿元，归母净利润同比增加11.23%至48.15亿元，但相较于2021年前的增长水平仍有差距。

2010年至2020年，海天味业连续10年营收、净利双增长，营业收入由55.16亿元增长至227.92亿元，年复合增长率达15.24％。同期归母净利润由6.60亿元增长至64.03亿元，年复合增长率为25.51％。

行业见顶，无一幸免。

以"酱油黑马"千禾味业（603027. SH）为例，在海天味业业绩萎靡的2021年至2023年，凭借"0添加"概念，千禾味业营收规模由19.25亿元增至32.07亿元，年复合增长率达29.07％，净利润由2.21亿元增至5.30亿元，年复合增长率达54.86％，展现出远优于海天的成长能力。

不过以2024年三季报来看，千禾味业营收、净利双双下滑，分别同比减少1.85%、9.19%。这背后是整个调味品市场深陷存量竞争，苦于没有新故事，纷纷转向"0添加"，导致千禾味业市场优势逐渐减弱。

近些年，海天味业也曾试图通过多元化尝试，努力向市场展现一些新可能，包括跨界粮油米面、火锅底料、复合调味料、预制菜、饮品、雪糕等其他食品细分领域。

以2024年中报数据来看，其他业务板块营收占比已升至16.28%，同比增长22.31%至21.46亿元，明显优于酱油、调味酱、蚝油三大业务板块的个位数营收增速。

不过相较于三大业务，海天味业的其他业务板块盈利能力较弱。2024年上半年，海天酱油产品毛利率为44.17%、蚝油产品毛利率为33.12%、调味酱产品毛利率为37.42%、其他产品则为26.67%。

投资者看不到新意，海天味业股价一路下探。在2023年十大熊股中，曾经的"酱油茅"海天味业赫然在列。

追忆往昔，2021年初，被市场寄予高预期的海天味业市值一度推近7000亿元高位，同时TTM市盈率冲至114倍高位，而同期贵州茅台TTM市盈率在60倍左右。

时过境迁，截至2024年12月17日收盘，海天味业报收46.80元/股，总市值为2602亿元，股价较2021年初历史最高点已下跌超60%，市值蒸发超4300亿元，但TTM市盈率仍达到42.6倍。

让世界品尝"中国味道"

开拓更大的海外市场已是大势所趋，但外界最担忧的还是本土调味品牌在海外是否会面临"水土不服"。

以相较中国市场，首先发展海外市场的"李锦记"为例，虽目前在大陆李锦记的市场份额不如海天味业，但对于许多华侨来说，李锦记在中超更加常见，且多是占据一整面陈列货架，调味品种类非常全面。

约6000万人数的海外华侨拉动着中国调味品的需求市场，但走出中超，这些国产调味品牌能否俘获外国人的味蕾呢？

数十年前，一个来自日本的酱油品牌龟甲万（2801.T）曾亲身实验过。上世纪五十年代，在许多美国人没有尝过酱油的背景下，龟甲万成功将酱油这一品类带出亚洲、走进北美市场。

龟甲万的出海战略很成功，不仅提供了新的增长点应对彼时疲软的日本市场，甚至在多年后逐步成长为公司的基本盘。

以2024财年数据为例，龟甲万77%的营收来自海外市场。其中，北美市场营收占比超5成，近乎"大本营"日本市场的两倍。

将酱油卖给原本不吃酱油的美国人，龟甲万是如何做到的？除高昂的广告营销费用外，积极迎合当地人口味偏好，在保持原有特色的基础上，对旗下产品进行口味改良。

众所周知，美国人喜甜，对于偏向咸鲜的酱油接纳程度较低。于是，龟甲万针对美国市场在售酱油产品的甜度进行适度提高，减少咸度，并相继推出含有柠檬和酸橙汁的酱油、低盐酱油、无麸质酱油等创新产品。

远不止此，为更深入地打入美国市场，龟甲万开始研究美国人喜欢的食材和烹饪方式。针对爱烧烤的美国人，龟甲万推出十多种创新口味的用作烧烤的照烧酱产品等等。

除适应市场需求进行业务调整外，龟甲万打开海外市场缺少不了在供应链、渠道等方面的深耕。

根据龟甲万官网信息，该公司除在本家日本拥有3个生产基地外，在海外也已建设8个生产基地，旗下酱油产品销往全球一百多个国家。

对于本土品牌出海，龟甲万已给出一套附带详细经验的答卷，供海天味业参考。而"走出去"只是第一步，海天味业作为国民品牌龙头，所承担的还要更多。

在日本，流行一句俗语"和食始于酱油、终于酱油"，意思是说在吃日本料理时，从始至终都离不开酱油。

但不被许多国家了解的是，日本的酱油酿造技术起源自中国。回溯至三千多年前的周朝，贵族餐桌上精致碗碟中所盛的"醓醢"，这便是酱油的前身。

作为酱油的发源国，中国品牌拓展海外业务的背后，还肩负着以"中国味道"为载体，将中国传统文化推向世界舞台的重任。

而如何跳出华人圈，让更多"外国舌头"爱上改良版的"中国味道"，或才是海天味业等国产品牌在全球化战略中，亟需解决的问题。

中国品牌的未来，属于无数个慢慢崛起的中国制造，这是一个先被看到，再被选择的过程。