独家|城投转型曲靖样本：红太阳重整内情

速度与激情

今年整个夏天，姚明华和同事很大一部分精力都用在向巡视组写汇报稿和做汇报上。

深夜12点、1点，云南八谦律师事务所会议室里灯火通明，参与到南京红太阳股份破产重整案的一众相关人员，要么在熬夜给巡视组写报告，要么打1个多小时的电话确认材料、沟通细节。报告写完交后，领导还得逐字逐句修改。

这样的高压，他们经历了三轮，有一回大家熬了整整五天。

事情要追溯到2年前。

2022年7月，曲靖和南京上市公司红太阳集团签约，计划在曲靖高新区，也就是沾益工业园区建一个4000多亩的生命健康产业园，总投资200多个亿。

没过多久，红太阳资金链断了。当年11月初，南京中院宣布对其启动预重整程序，公司股票被实施退市风险警示。

姚明华告诉我，当时这个招商引资项目签的协议是拎包入住，政府先投十几个亿把厂房建好，企业再以租代购，十年之后厂房、设备产权再移交过去。

曲靖高新区由沾益区代管，红太阳破产重整，当地政府领导也背负巨大压力，不仅是招商引资可能面临失败的问题，更坏的结果是决策失误导致国有资产流失：

毕竟政府是实打实出钱出地的。

姚明华说，这个项目至今两年，大致可以划分为两个阶段。第一年是出于风险把控目的，沾益区政府找到八谦来做咨询顾问，姚明华团队整体参与其中；去年9月，红太阳邀请曲靖高新投作为战略投资人参与重整，进入重整收购阶段。

不管哪个阶段，曲靖方面的诉求其实就一个：

招商引资。

到12月10日的重整进展最新公告，一年多的时间，曲靖高新投正式完成了对ST红太阳的重整收购，以14.33%的占股成为实控人，达成了“新国九条”后的两项第一：国内第一例重整成功的上市公司，云南省内首例国企平台通过司法重整实控上市公司。

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红太阳是一家上市30多年的南京本土民企，昔日农化龙头、国内农业第一股，主营除草剂、杀虫剂等农药产品，比如我们熟悉的百草枯、敌草快。

原实控人杨寿海，2016年就以55亿身家登上胡润百富榜，一度成为南京首富，德国拜耳总裁、香港首富李嘉诚都亲自拜访过他。

和很多死掉的企业一样，红太阳的困局也始于盲目的多元化扩张。

2012年，杨寿海就提出要发展八大产业，除了植保科学、医药保健、健康农业这些和主业关联性较强的，还打算进军新能源汽车、产业大数据。2019年他再次放言，到2025年要原创出3家世界500强、6家千亿级企业和8个独角兽。财哥的朋友说：

也不知道他看没看过《大败局》。

从年报来看，红太阳2019~2021年连续亏损，截至2024年半年报披露，其第一大股东南京第一农药集团（下称“南一农”）及其关联方合计占用公司28.84亿元资金，占最近一期经审计净资产的328.17%。

换句话说，红太阳破产重整的核心原因，正是“新国九条”中重点强调的：

非经营性占用上市公司大量资金将触发退市。

今年5月，被ST的红太阳收到江苏证监局整改函，要求公司在六个月内清收被占用资金，若十个月内未完成整改将被交易所强退。

也算卡着时间完成了。12月12日的一份专项说明显示，红太阳完成整改，12月18日公司股票摘星。

财哥也看了财报，红太阳在产业链、产品竞争力上有很大优势，行业龙头地位并未改变。之所以招商引资落地曲靖，主要还是：

产业转移和产业转型升级。

姚明华告诉我，和省内做农化工的云维、云天化不同，红太阳属于精细化工领域，也是高危行业，对土地要求比较高，入园管控非常严格，人员、车辆、物流都是全封闭管理。红太阳的主阵地是江苏、安徽，那边化工园区的土地资源很紧张，环保和政策压力大，向西部转移是必然选择。

为什么选曲靖？

客观来看，除了低价水、电、原材料供应及区位优势等普遍因素，关键原因还是和曲靖的产业发展规划有关。

根据曲靖高新区产业规划，沾益化工园区正在打造百亿级新型煤化工产业集群和精细化工产业基地，红太阳生命健康产业园的规划则包含可再生资源、生化农药、生物医药、生物质新能源、生物基航油、生物质新材料、数字供应链等新型产业。

对曲靖乃至云南来说，红太阳作为国内农药行业的链主企业入驻，填补了农化工领域的空白，将带动上下游的延链、补链、强链，进而推动产业转型升级。

到了破产重整阶段，红太阳的主要诉求就变成借助政府和国资力量化解债务，拓展融资渠道，存活下来。

而对曲靖来说，意料之外地多了一项很重要的议题：

城投转型。

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这两年城投转型的普遍特质是从基建平台向产业化投资集团转身，从土地财政转向股权财政，直接以LP身份，联动产业基金直投企业。

公开数据显示，目前全国有超4万家城投公司，其中有超过300家作为LP参与到股权投资当中，近一年内更名为产业投资的城投公司超过200家。

钱从哪儿来？

先从重整形式说起。红太阳采用的是资本公积金转增股本，按每10股转增12.35股实施，全部为无限售流通股。转增后，其总股本从5.8亿股增加至12.99亿股。

云南合奥作为重整战略投资人，出资8亿元；芜湖跃益、胜恒投资、博雅春芽作为重整财务投资人，分别出资2.5亿元、8200万元、3.25亿元认购股票。总计投资14.57亿元。

姚明华说，这种方式相对传统，优点是成熟度高、操作方便、可流通性强。各投资方、债权人及资本市场也更认上市公司股票，这也是红太阳、南一农最有价值的资产。

主要看战投人，云南合奥有4个股东：GP合奥咨询、LP高新奥合、LP云投资管及LP颐和红阳。

其中，合奥咨询和高新奥合都是曲靖高新投的全资子公司，云投资管是省内唯一一家地方AMC，颐和红阳的背后则有河南国资背景的中原信托。三方出资额分别为2.45亿、1.79亿、3.76亿。

简单来说，GP就是普通合伙人，负责合伙企业的投资决策和运营管理；LP是有限合伙人，也是出资人、投资人。二者的关系可以类比为：LP出钱，GP出力。

换句话说，在这次上市公司重整收购中：

曲靖高新投既是GP，也是LP。

事实上，国资最早进入创投领域是做GP的，后来发现国资机制下很难做好GP，才演进到做LP。近年来，二者的边界逐渐模糊，政府引导基金等国资LP也越来越重视直投。

数据显示，目前市场上资金的80%来源于政府和国资资金。云南这几年也成立了不少政府引导基金，再和社会资本共同出资来设立产业基金，由城投公司市场化管理运营。

典型案例如楚雄的宇泽、国钛两家独角兽以及摩尔农庄等，都运用到了基金招商。

回到红太阳身上。根据投资人资金分配，14.57亿中的5.06亿将用来全额代偿业绩补偿款，约2.2亿用来归还资金占用，其余资金用来认购转增股票。

剩余的26.63亿元资金占用，则由红太阳将因资金占用所形成的对南一农及其关联方应收债权作为破产财产，向公司债权人进行分配清偿的方式解决。

读着有点绕，其实就是以股抵债，解决红太阳的历史债务问题。

姚明华介绍，红太阳有100亿元债务，南一农集团整体债务约141亿元，二者互保债务巨大、资产关联度高，债务重合率超70%：

协调重整、整体化债很关键。

南京法院的策略是“协调重整+预重整+重整”，也就是先对南一农及其关联企业进行重整，启动红太阳的预重整，并同步完成重整申请受理层报工作。

南一农的重整方案去年就公告了，但由于其核心资产是红太阳上市公司股票，红太阳重整成功了，南一农就能顺利动起来，二者是连带的关系。

据南一农今年11月初的公告，将采取留债6年、分批偿还的方式来偿债，第一期将通过经营和处置相关资产筹集8500万元还款。

姚明华说，所谓的处置资产，主要还是股票和分红，其他的五星酒店、厂房、土地，卖不了多少钱，留着慢慢消化，还是要靠经营把利润做出来。毕竟债权人接受这个方案的核心原因也是看好红太阳的：

实体产业和生产团队。

红太阳是国内少数拥有自主可控的吡啶碱、除草剂、拟除虫菊酯等三大成熟绿色农药产业链的企业，仅吡啶碱的全球市占率就达到40%~50%。今年上半年的财报也可以看出复苏势头，营收、净利分别同比增长2.49%、17.81%，主业农药销售增长稳健。

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上市公司破产重整本身就是一场复杂的商业博弈，曲靖不是唯一参赛者。

在邀请曲靖高新投成为战投人之前2个月，湖北同富创投被选为ST红太阳的预重整战略投资人——股权穿透后是宜昌国资旗下的二级子公司，这是曲靖高新投的直接竞争对手。

同富创投是一家成立12年的基金管理公司，主要服务地方产业发展，天使、创投、产业等各类股权投资基金集群规模超百亿，在市场上颇有声名。宜昌国资此前也已通过破产重整收购了多家企业，经验丰富。

而放眼曲靖甚至云南，重整省外企业这块基本是一片空白，案例少得可怜。

经验也不是万能的。以破产重整来说，虽然法律流程一般是标准化的，但每个项目、每家公司、每个行业都不一样，所处的时间点、市场周期以及交易模型也不一样。这是曲靖的机会所在。

今年2月，红太阳重整战投人从同富创投变为曲靖高新投，姚明华分析其之所以退出：

主要还是控风险的问题。

曲靖高新投能作为战投人重整成功，有两大核心原因。

首先是跳出交易本身，基于产业周期的规律去判断当下的风险和机遇，看未来5年、10年。一个产业一定是十年以上才能叫产业：

产业永远不会死，但产业有周期。

一般来说，政府领导的任期也就是三五年，如果只从自己任期的角度去判断，只针对当前的交易去决策，大概率是做不成的。

关键的第一步是尽调。

介入重整之前，姚明华他们已经对红太阳以及农药行业有了一年多的研究和前期准备，首先面临的难题是：

巨大的认知障碍。

比如什么吡啶碱、吡虫啉、吡蚜酮等产品种类和化工名词，这些字不管拆开还是组合在一起，都很陌生。财哥甚至连字都认不全。

姚明华让团队的伙伴把高中化学课本翻出来，重温一遍分子式，再把红太阳各个工厂、生产基地跑了两遍，摸清了从原料到产品的整个生产工艺和流程。

另一位朋友老沈也认为，很多破产重整失败都可以追溯到源头的尽调不到位，这一环节的质量高低直接影响着对未来风险的判断和把控，说白了就是会不会掉坑里，踩坑了能不能把它踏平。

第二个很核心的因素是政府领导、国企领导魄力跟担当，能不能顶住压力，全力去做这个事情。

和经手的其他破产重整不同，曲靖收购红太阳面临着以前没有的政策、政治两重压力：

新国九条，官场地震。

前者主要是资金占用带来的退市风险，换句话说，新规之后的破产重整不仅要在更严格的要求下把问题解决，还要和时间赛跑，生死时速。

曲靖官场这边什么情况，大家都快背下来了。就本次重整来说，第一波冲击是主推红太阳招商引资的主要领导落马，导致本来由市级决策、沾益区执行的项目，决策权和执行权都落到了区一级。都是白纸黑字签字盖章的东西，一旦搞砸了谁都不好办：

这是一个被重点审查的高风险项目。

姚明华说，当地不少政府和国企领导，都在努力做事。

在老沈看来，曲靖有一个很大的优点，所有领导、政策都围绕“发展工业”这个中心转，不会因为领导换了而改变定位，唯一要讨论的是具体怎么干的问题。

红太阳就是个典例，企业破产了，但招商引资还要继续落地，项目得继续干下去，因为这是曲靖发展工业需要的东西。

最困难的是决策，市场和谈判都是动态的，参与重整的人很多，各方之间的利益博弈非常复杂。过往大把项目蹉跎了很多年，还是二次、三次烂尾，本质上还是风险把控不到位，利益分配没做好：

也不乏做破产项目、把自己做破产的律所。

目前，曲靖高新投与红太阳管理团队、原股东方将成立过渡期联合小组，沟通协调董事会改组、章程变更、管理机制调整等事宜，红太阳的企业文化和市场经营策略不变。

新的问题也出现了：缺人。

根据重整草案，云南合奥有权提名7位董事人选，可毕竟云南没有农化工的这类企业，对应人才就很难找。

但就像姚明华反复强调的，事情再难，只要你愿意去做，总有机会。事在人为。

*文中老沈为化名

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