联储未来降息更慢更少更谨慎

李超/文

当地时间12月18日，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.25%—4.5%。

未来降息速度放慢，更加谨慎注重相机抉择

利率区间方面，美联储降息25BP，符合会前市场定价，联邦基金目标利率降至4.25%-4.5%区间；声明中新增对未来降息的“幅度和时间”将更加注重相机抉择。缩表政策方面，联储持有国债的缩表速度保持在250亿美元；持有MBS的缩表速度维持在每月350亿美元。

结合记者问答来看，鲍威尔对未来政策还给出了以下增量指引：一是对于未来降息路径：鲍威尔认为当前仍处于降息通道中，但利率的限制性水平已经大大降低；联储在未来降息时可以更为谨慎；降息的速度可以适当放缓。我们认为这一表述也指向联储的降息速率可能由2025年Q1起转向以季度为频。二是未来将更多考虑特朗普的政策影响：换言之，当前的利率路径暂未过多“price in”特朗普的政策影响，指向2025年降息空间或仍有收窄空间。

整体来看，本月议息会议鲍威尔立场较为鹰派，会议期间美元指数和美债利率整体上行，美股明显回撤。

年内失业率预测回归中性水平，经济预期大幅上修，点阵图指向2025降息2次

经济预测方面，大幅上修年内GDP预期。联储将2024年的GDP预期大幅上修至2.5%（9月预测2.0%）；2025年GDP预测由前值2.0%上修至2.1%。会后记者问答鲍威尔同样指出“经济前景光明”，并直言当前的经济已经脱离了衰退风险。

就业方面，2024年失业率预测下修至4.2%（前值4.4%），2025年失业率由前值4.4%下修至4.3%；结合中性失业率则继续停留在4.2%来看，联储当前评估未来1年失业率均会保持可控，不会明显偏离中性水平。

通胀方面，联储将2024年的PCE预测小幅上修至2.4%，前值为2.3%；2025年通胀预期大幅上修至2.5%，前值为2.1%。

中性利率方面，联储连续第4个季度上修中性利率预期至3.0%，已兑现我们前期判断，且未来仍有进一步上修可能。

点阵图方面，联储对2025年末的利率指引为3.75%-4.0%（相较9月上移50BP），对应2025年仅剩2次降息空间。结合前文，我们认为本月联储点阵图指向2025年的降息节奏为：Q1、Q2各降息25BP，此后停止降息。

预计2025年降息空间仍有可能进一步收敛

美国通胀上行风险正在逐步增加。除了内生变量中房租分项上行拐点渐近以外，特朗普政策的外生影响正在逐步成为现实。近期于时代周刊和NBC专访中指出，其上任的首要工作任务便是驱逐移民；此外各项关税也已提前进行“预告”。根据PIIE（美国皮特森国际经济研究智库）的系统性测算：

一是假设驱逐130万名非法移民，可能会对2025年美国通胀形成0.34%的上行影响。

二是假设对所有国家加征10%关税（假设不存在贸易对等报复），可能会对2025年美国通胀形成0.64%的上行影响；如果存在对等报复，可能上升至1.34%。三是假设对我国加征60%关税（假设不存在贸易对等报复），可能会对2025年美国通胀形成0.39%的上行影响；如果存在对等报复，可能上升至0.71%。

自特朗普胜选后，美国未来1年通胀预期（密歇根调查）重新拐头上行升至2.9%附近，预期也存在自我实现的风险。

综合考虑上述影响，除非特朗普成功推动油价下行，否则2025年美国CPI中枢可能重新逼近3%（2024年下半年中枢2.6%）。如果进一步假设2025年美国失业率位于4%-4.5%区间且略高于中性失业率，则“耶伦规则”对应的政策利率位于4%-4.5%之间，对应2025年降息次数仅1-2次，联储2025年的降息预期仍有进一步收窄空间。

美元指数可能挑战110的前高位

美元方面，我们认为美元指数将继续挑战110的前高位置。考虑到特朗普四处加征关税，各国包括美国自身均会承担效率损失。但美国财政空间较大，可通过赤字扩张抵补效率损失；其余国家财政约束较大，尤其是日本、韩国、法国、德国均面临悬浮议导致财政政策无法达成有效共识的困境，可能需要“以邻为壑”通过汇率贬值对冲贸易摩擦的效率损失，继而推动美元上行。

美债方面，综合考虑本轮降息终点可能在4%以上以及美国经济韧性利率曲线可能陡峭化，2025年美债利率可能在4%-5%之间宽幅震荡；突破至5%以上目前来看概率有限，或需联储再加息方可触发这一场景。

黄金方面，全球地缘不稳定预期&美国潜在的再通胀压力仍将利好黄金长期走势。

美股方面，我们对2025年美股走势继续保持乐观。考虑到2025年美国经济仍具韧性，叠加再通胀压力增加，企业盈利仍然较为乐观；美元本身强势对资金的虹吸效应也将对美股形成有效支撑。

（作者为浙商证券首席经济学家）

责任编辑：刘锦平 主编：程凯