房地产出清，尚未完成

深度·访谈思维导图

引言

近期地产市场又出现波动，市场对重点地产公司的信用风险又出现担忧。其实本身2024年地产债信用风险有所收敛，全年新增债券违约主流地产公司就1家。但是年末消息面的波动，又让投资者的预期有所减弱。

诚然，如果地产信用风险再度爆发，对政策实施的效果、企业的信心、投资者的偏好，都会有一定负面冲击。而信用风险出清的节奏，也决定了财政+货币政策的推进节奏

我们邀请了嵩山论市的专家， 并不着眼于评价具体公司微观情况 ，但针对信用风险蔓延的趋势、政策落地的效果，以及 潜在救助房企的逻辑入手 ，并最终为您分析潜在风险下国资地产公司对行业的托底效果。

问答实录

①丨信用风险出清与行业回稳

-　信用风险出清进度影响行业回稳节奏

主持人：

　　自从2021年下半年以来，地产行业信用风险频出，同时地产行业也推出了很多增量政策，本身地产行业内生性修复仍然在进行中，仍然任重道远。您认为，信用风险的尚未出清的现状，以及潜在的风险，将如何影响行业回暖的节奏呢？

1丨风险频发，母公司现金流难以应对兑付压力

自从2021年地产行业信用风险爆发以来，地产行业的信用风险迟迟得不到出清，甚至某种程度上看信用风险反而进一步累积。

从结果上看，地产债三大还款来源受限，销售回款、资产处置、再融资都因为信用风险的持续变弱，导致地产债偿还压力叠加。具体详见下图。

图：地产债三大还款来源变化趋势

数据来源：嵩山论市整理

所以从结果上看， 地产行业的负面信用状况，阻碍了企业现金收入，以及阻碍项目公司现金回到母公司 ，而母公司现金存量的收窄，也进一步放大潜在的债券兑付风险。具体详见下图。

图：A股上市地产公司母公司现金变化（亿元）

数据来源：Wind，嵩山论市

2丨行业金融属性褪色，全行业筹资现金流净流出

自从2020年三道红线之后，地产行业的金融属性逐渐褪去，原本注重资金杠杆的行业，开始逐渐收敛。而信用风险的持续，导致行业的再融资受到影响，新发债券变得困难，行业现金流恢复也变得更加困难。

我们使用A股地产上市公司单季度的现金流数据（三分项现金流/营业收入），发现伴随着信用风险的持续和房价的持续下跌，融资与销售基本面都开始走弱，甚至从2021年开始单季度筹资性现金流基本上保持净流出。具体详见下图。

图：A股上市地产公司单季度现金流变化

数据来源：Wind，嵩山论市

3丨参考日本：信用风险出清后地产才好转

我们使用日本地产行业的数据，就可以明显发现，信用风险出清是整体行业回暖的必要条件。

90年开始，日本地产泡沫逐渐戳破，94年以后整个日本的房价，特别是东京等大都市房价开始持续下行，整个日本经济景气度下行， 而日本不动产企业一年破产的数量，也达到了600-700家 。

然而房企的不断破产，其实并未深化经济的下行，后续伴随2010年之后安倍经济学的刺激，日本经济增速回升， 房价也跟随日本地产行业的预期同步回暖 ，日本房企的破产数量开始明显下降。

从日本的数据可以看出， 房企破产数量，基本上是同步和略微滞后于经济周期表现的 ，本身推动房企破产，并没有改变经济内生的增速趋势。具体详见下图。

图：日本东京房价与年度不动产企业破产数量

数据来源：Wind，嵩山论市

由于 银行处置风险的不果决，日本地产行业的个体信用风险迟迟没得到出清， 从90年代开始房企就开始产生巨大分化，也只有不断主动转型的房企，才穿越周期生存了下来。

正如下图所示，整个90年代房企破产数量多，但是 持续周期长，导致信用风险周期太长，影响了经济预期 ，也进一步恶化了企业和居民的资产负债表。

图：日本房企破产延后，信用风险迟迟不出清

数据来源：Wind，嵩山论市

所以从结论上看， 日本信用风险出清缓慢，也拖累了日本地产行业的修复 ，只有到了2010年之后，市场信用风险出清推进，叠加安倍政策，才推动日本地产行业”止跌回稳“。

②丨风险扩散与政策效果

-　风险扩散的话，会降低对政策的预期

主持人：

　　从某种角度上看，风险的进一步扩散，是否会影响9月底地产新政的效果，也是否意味着会有增量政策的出现？

1丨风险扩散影响行业修复

自从2021年后，地产行业其实推出了很多增量政策，但是2021年7月HD地产与广发银行宜兴支行争端，触发整体风险，造成行业融资困难，这一点也可以直接反映在地产债整体的债券估值上。

地产债的估值水平，客观上反映了投资者对地产债的风险定价，以及反映了地产债再融资的成本。而HD事件之后，2022年更多企业违约，推动行业债券估值进一步增长。

而2022年底的三支箭政策，对地产债融资有明显缓解，但是2023年5月的XH地产和9月的BGY地产触发信用风险，导致地产债估值又开始上行，而XH和BGY都是第二支箭中债增信担保发债的受益主体。这让整体行业的融资修复受到重创。具体详见下图。

图：地产债估值和两波信用风险冲击

数据来源：DM，嵩山论市

信用风险爆发不断，不仅仅影响行业融资修复，对于行业基本面修复也有阻碍。我们通过不同能级城市新房价格变化，就可以明显发现，在2012、2014年调控政策放松之后，房价明显改善，迅速止跌。但是2022年以来二线城市调控放松之后，房价始终没有修复。

而 整体房价走弱的开始，2021年7月，正好是HD信用风险的开端 ，而2023年新房价格同比增速转向0以下，也正是XH和BGY信用风险爆发之时。行业基本面的销售情况和地产融资形成了负反馈。

图：信用风险冲击与房价修复周期

数据来源：Wind，嵩山论市

2丨风险扩散不利于政策预期升高

总体上看，地产政策预期走弱，重点在于地产信用风险迟迟不出清。调控政策生效，阻点在于市场预期疲软，居民不愿意加杠杆。而支出类政策生效，阻点在于信用风险不出清，银行惧怕后续风险。

所以在这样的背景之下，地产融资三支箭政策推出后，仍然有受到支持的大型地产公司比如XH、BGY发生债券违约，整体地产债违约的势头没有止住，因此银行对地产行业的实际支持也难以到位。具体详见下图。

图：三支箭政策后，地产债违约整体状况并未改善

数据来源：Wind，嵩山论市

③丨救助地产的逻辑：企业还是项目？

-　整体救助地产的逻辑，仍然围绕项目端

主持人：

　　关于救项目还是救企业，是行业里一直讨论的话题。其实之前传闻恢复流动资金贷款，还有地产融资三支箭，都是针对地产企业的救助，但是仍然没有止住地产公司违约的趋势。针对地产项目的救助，则得到了更多资金支持，特别是今年的”项目白名单“。您怎么看待当前局势下，地产救助的逻辑？

1丨当前救助逻辑仍然重点在于救项目

当下，房地产救助重点依旧在救项目而非救企业。许多企业虽面临困境，但优质项目仍具潜力与价值。

从实际操作看，救项目能更精准地将资源投入到工程建设、资金周转等关键环节，确保楼盘顺利完工交付，维护购房者权益，稳定市场信心。

同时，相较于救企业庞杂的债务与经营问题，救项目可避免资金分散，以点带面推动行业健康发展，因此救助重点倾向于项目端。

今年以来，监管推进”地产融资协调机制“，也就是项目白名单，截止到最近，已经审批通过授信超过3万亿，实际投放金额也在几千亿。

通过救项目，统计局开发资金来源的国内贷款增速，跌幅只有6%左右，相比于商品房销售面积增速接近20%的跌幅，救项目对地产融资形成了明显的”超额信贷“。具体详见下图。

图：救项目带来的超额信贷

数据来源：Wind，嵩山论市

2丨政策关键节点下，救企业必要性更加凸显

救项目大于救企业，是当下的地产救助政策逻辑，但并不意味着救企业就毫无意义。特别是在926政治局会议之后，在新政的关键节点时刻，如果放任企业违约，就会严重阻碍政策生效。

当然，我们也知道，在地产基本面没有修复的情况下，房企利润结算、现金回流都偏弱，企业层面缺乏内生性的修复动力。2021年以来持续下降的房价，也预示着未来地产公司的利润结转会面临至少2-3年的压力。具体详见下图。

图：房价下行期房企利润持续走弱

数据来源：Wind，嵩山论市

在这种背景下，就更加需要融资端的政策支持，只要房企尚未展期和违约，其融资成本就远远低于展期违约的房企，而且仍然有巨大优势。具体详见下图。

图：尚未出现房企的融资成本有明显优势

数据来源：Wind，嵩山论市

所以，后续第二支箭，中债增信担保发债仍然有必要重新对房企提供支持，而且应当放松对反担保要求，努力帮助房企修复再融资能力。尽管之前JH、XH、BGY在支持之下仍然触发违约，但是对于新城和龙湖等民企，第二支箭发挥了重要作用，帮助房企维护住信用安全。对于当下，救企业需要监管和银行的再度参与。

④丨潜在风险下的国企托底

-　风险很难实质扩散到真国企地产

主持人：

　　目前很多机构投资人，对地产债的投资仅限于国资地产公司。而对于民企和混合所有制地产公司，他们的信用风险会进一步向国企传导吗？国企地产公司在潜在的风险情景下，能继续托底地产行业吗？

1丨合作开发有限，直接风险传导不必担心

说到民企、混合所有制房企的风险，向国企传导，很多投资人第一时间会想到合作开发对国企的影响。但其实自从2023年之后，国资和民企、混合所有制房企的合作开发明显收敛，合作开发对国企的信用风险传导，并不会有明显的效果，具体详见下表。

表：重点房企权益比例提高，减少合作开发

数据来源：中指研究院，嵩山论市

2丨风险情景下，国企韧性明显强

在2021年以来的信用风险周期，国资房地产公司明显呈现出更强韧性，在销售、拿地、结转等问题上，更有优势。我们通过毛利率去透视这个问题，截止到2024年中报，国企的利润水平体现出信用风险下的韧性。具体详见下图。

图：国企的利润结转明显更有韧性

数据来源：Wind，嵩山论市

而从跟债券兑付更加相关再融资看， 国企支撑了2021年之后的房地产债券融资 。2021-2024年，每年国资地产公司发债规模在 5800亿左右 ，但是民企发债规模从一年2000亿，下降至一年400亿左右。国资地产公司的优势更加明显，更加不受信用风险的干扰。具体详见下图。

图：2021年以来，国资、民营房地产公司发债情况

数据来源：Wind，嵩山论市

3丨潜在风险之下，国资房企托底行业

从行业基本面的销售和拿地看，国企地产公司仍然承担着托底行业的效果。

在2024年上半年，央企和国企继续在拿地市场中占据主导地位。建发房产、中建壹品和绿城中国分别以279亿元、213亿元和190亿元的拿地金额位列前三。央企和国企在重点城市拿地金额TOP10房企中占据了半数以上的位置，显示出其资金实力和稳健经营的优势。

TOP30拿地房企中，尽管央企的拿地金额有所下降，但其在TOP30房企中的占比仍然较高，达到了37%。地方国企的占比则有所上升，从去年上半年的25%增加到了44%。

图：国企在拿地端托举行业

数据来源：Wind，嵩山论市

从行业需求端看，即使今年以来所有公司销售下降，国企目前的销售表现整体上优于民企，国企下降速度低于民企。不过要承认，相比于去年，国企地产公司的销售优势仍然维持。

从根源上讲，国企开发商的楼盘，交付预期明显好于民企。叠加上国企开发商相对稳健的杠杆策略和充足的金融机构支持，使购房者的预期和可用按揭都得到了保障。接下来随着行业格局的大转型，整体上地产行业的销售要依赖国企实现“市场底”的反转。

图：销售边际变化上，央国企地产公司仍有优势

数据来源：Wind，嵩山论市

经深度分析，尽管房地产行业信用风险犹存，国资房企却凭独特优势构筑稳固防线。

其背后有国资背书，融资渠道稳定且成本低，资金链断裂风险小。土地、项目储备充足，开发与运营经验深厚，足以灵活应对市场波动。

面对潜在信用风险扩散，国资地产公司不仅自保有余，更能通过稳健拿地和销售托底行业，为市场注入信心，是当下投资布局中不容小觑的价值核心与稳健之选。

非常感谢专家！地产行业的改善在进行中，虽然短期存在波动，但是中长期止跌回稳的趋势已经筑底。面临潜在的信用风险，可能实质性的救助手段有限，下一步市场的信用出清将会加速。在这个过程中，国资地产公司会发挥更加重要的托底作用，也会成为债券市场的重点。

来源：嵩山论市，本文已获授权，对原作者表示感谢。

点击下图，了解详情