股市神奇的洞察力｜巴伦读书会

股市对于战争转折点有着睿智的洞察力，甚至比前线指挥官更敏锐。

编者按

我们能够通过观察股市走向来洞察历史吗？即便是在中途岛海战、敦刻尔克撤退这样的二战历史性转折点，由于信息闭塞，以及交战双方都控制着宣传机器，就连前线指挥官在当时也未必能够清晰辨识它们对战局的意义，但是股市投资者还是睿智地找到了战争的转折点，英国股市在伦敦大轰炸之前就开始缓慢回升，美国股市则在中途岛海战发生时见底，本文选摘自巴顿·比格斯（Barton Biggs）的著作《财富、战争与智慧：二战股市风云录》。

第二次世界大战关乎自由和民主，但也关乎资本主义的存亡，在一定程度上也关乎股市的未来续存。股市作为资本供应者，自主决定股价。全球各地的股市在20世纪40年代初的动荡中虽然偶有失手，但在大部分时间都能很好地理解战争的跌宕起伏。这必定是因为股市群体的内在智慧，因为交战各方都控制着战争新闻，并将宣传作为武器。

股市对战争转折点有相当强的洞察力。唯一的重大失误是，在1942年5月和6月，东京股市未能领会两场太平洋海战的重要意义。如第七章所述，日本的官方战斗报告和媒体报道都称珊瑚海海战是一场伟大的胜利，中途岛海战也是一场胜利，而非一场失败，尽管都承认损失了战机和舰艇。

人员伤亡必然会引起人们的注意和哀悼，但当时的日本社会全力支持战争，并盲目相信日本军队的无敌神话，因此战役失利和经济崩溃几乎是不可想象的。如果人们因为未经证实的海战失利谣言而卖出股票，就会被认为是不爱国的行为。

到了1942年中期，日本实际上奉行计划经济，政府控制着劳动力、价格、工资和工业决策。东条英机首相让岸信介副首相领导的军需部主导整个经济政策。虽然这样简化了组织结构，在理论上是有效的，但由于日本的原材料供应完全依赖进口，美国的海上封锁变得越来越有效，这种安排未能提高产量。从1942年秋直到1945年8月日本战败投降，日本工业产量逐步下降。从1940年到1944年，美国经济增长约2/3，而日本经济仅增长25%。

然而，并非所有的日本投资者都误解了珊瑚海海战和中途岛海战的意义。日本国内食品短缺，皇宫周围的公园围栏也被拆去炼铁。1942年中期，野村家族和野村证券开始怀疑日本最终将战败。尽管报纸和电台只播放有利的战争消息，但野村家族显然在上流社会精英常聚的茶馆得到了一些信息。许多参加了中途岛和珊瑚海海战的海军军官和飞行员都有艺妓。当他们没能回来时，谣言开始流传。野村家族察觉事态不妙，开始逐步卖出持有的股票，甚至卖空。后来，他们可能推算到土地和房产在战后将成为最好的保值工具，于是买入地产。这些资产为野村证券在战后快速扩张提供了资金，而野村证券最终成为日本的主要证券公司。

美国和伦敦股市的洞察力

相比之下，纽约股市几乎立即察觉到了珊瑚海海战和中途岛海战的重要意义。最初，美国官方没有声称在中途岛海战中获胜，因为战争部在战争开始的头几个月里把失利捏造为胜利，并因此遭到严厉批评。

1941年，纽约股市暴跌。随着战局的恶化，到了1942年春，股市继续下跌。德军潜艇在美国东海岸出没，肆意破坏美国的海上运输船队，制造令人惊恐的惨剧。丘吉尔担心英国的海上补给线可能被切断。在世界的另一端，新加坡投降，盟军在爪哇海战役中惨败，缅甸和荷属东印度群岛被日军占领，菲律宾的最后堡垒——科雷希多岛最终投降。美国的战争努力步履蹒跚，正如媒体一再指出的那样，美军指挥无力。

1942年，尽管英美两国民众内心坚定，但也对未来感到绝望。马修·阿诺德的著名诗歌《多佛海滩》广为流传。他写道：“啊，爱让我们彼此忠诚吧！因为世界真的没有欢乐，没有爱，没有光明，没有确定性，没有和平，也没有痛苦的救赎；我们就像是在一片黑暗的平原上，到处都是混乱的斗争和逃亡的警报，无知的军队在夜间搏斗。”

在战争年代里，有如此多的人在海上、陆地和空中丧生，以至英国军官食堂的布告栏上经常贴着一首短诗。

有一个古老的信念：

在遥远的海岸，

远离绝望和悲伤，

老朋友将再度重逢。

在1942年初的冬天以及春天，日本威胁入侵澳大利亚，并且在东南亚战场所向披靡，纽约和伦敦的股价急剧下跌。盟军接连失利，日军看起来不可战胜，德国对苏联的新攻势取得了成功，英国在沙漠战场连续失利，这一切都让投资者深感不安。尽管道琼斯工业平均指数在东京遭空袭后短暂上涨，但截至4月底，整年跌幅为20%，并且在1942年4月30日达到最低点，只有92点，较1941年初的132点下跌30%。

随着1942年以更多的损失和失利开始，伦敦和纽约股市持续低迷。事实上，正如罗伯特·索贝尔（他撰写了有关纽约证券交易所的权威历史著作《大交易场》）所说，自纽约证券交易所于1915年成立以来，1942年2月是成交量最低的月份。2月14日，成交量只有32万股，其中一小时仅成交了3万股。纽约证券交易所席位的价格为1.7万美元，这是自1897年以来最低的，较1929年创纪录的62.5万美元下跌了97%。

萎靡的股市也打击了房地产市场。纽约市酒店的卖价比其年盈利还低，华尔街写字楼的租金低至每平方英尺1美元。詹姆斯·格兰特在他的杰作《繁荣的麻烦》中写道，有些人称之为“干旱的恐慌”。请记住，股票和房地产市场的低迷竟然发生在战争生产激增、预算赤字巨大和企业利润强劲的时候。

然而，股市的担忧不止于此。美国财政部提议将公司所得税税率定为60%，而重议委员会打算征收公司的超额利润，从而使公司的盈利和股息无法预测。对于个人收入超过5万美元的部分，所得税税率达到85%。罗斯福政府似乎决心通过动员来平衡收入和财富。这些税收政策以及美军在战场上的拙劣表现，进一步削弱了投资者的信心。

当时，所有理智的预言家都对未来持悲观态度。1939年，一位著名的哈佛大学教授（出于尊重，不便透露他的姓名）发表了一篇颇有影响力的文章。他指出，由于人口出生率低，并且没有更多可供开发的土地，美国经济必定陷入长期衰退。此外，他还表示，新产业和新发明匮乏。然而，在他写下这篇文章时，美国的人口出生率正上升，战争孕育了数千种新产业和新技术。

1942年初，美国军队在太平洋战场上的拙劣表现在一定程度上导致了股市的悲观情绪。一开始，美国媒体虚假地报道了美军在珍珠港的惨败、麦克阿瑟空军部队的全军覆没以及英美军队在亚洲战场的失利。当普通大众，尤其是投资者，得知这些乐观的新闻报道要么是虚假的、要么是误导的时，他们对军队和新闻媒体失去了信心。

1942年2月初，绰号为“公牛”的比尔·哈尔西海军上将在马绍尔群岛和吉尔伯特群岛对日军发动了突袭。一位美国海军飞行员在战斗中声称击沉了16艘日本军舰。哈尔西的电报描述了这场伟大的胜利，他转述了美军飞行员的无线电通话内容。“杰克，离那艘巡洋舰远点儿，那是我的目标！”“太好了！你看那个混蛋着火了。”《先驱论坛报》热情洋溢地报道，“公牛复仇！”“珍珠港大仇得报！”埃文·托马斯讲述了，当哈尔西的旗舰“企业”号航母返回珍珠港时，警报声响起，那些站在损毁码头上的水手和工人把嗓子都喊哑了。事实上，哈尔西的报告大多是吹牛。只有一艘日本运输船和两艘小型驳船被击沉。

1942年2月，一个名叫利昂·亨德森的美国物价管理局负责人欣然预测战争将使美国人的生活回到大萧条时期的水平。优质公司债券的收益率为2.75%，而股票的收益率为8%~9%。大都会人寿保险公司的董事长声称，人寿保险公司的投资组合不应该包含股票。纽约州保险委员会认为，股票是“不适当的投资”，并禁止保险公司投资股票。直到20世纪50年代中期，这项代价高昂的法令才被废止，而此时战后的大牛市已全面到来。

但是，没人知道股票很便宜。不仅股息率达到债券收益率的三倍（而今天几乎相反），而且，在1942年4月，纽约证券交易所30%的股票的价格不到1941年每股利润的四倍，许多股票以现金净额折价出售。三分之二以上的股票的市盈率为4~6倍。W.E.赫顿以贵族的口吻调侃道，罗斯福总统或许“应该更多地关注那些住房恶劣、缺衣少食的股票投资者，他们占股市总人数的1/3”。600只代表性股票的市盈率平均为5.3倍，而在所有股票中只有10%股票的市盈率超过10倍。

然而，牛市却迟迟不来。1942年4月13日，《巴伦周刊》的哈里·纳尔逊写道：

1928年末和1929年初，有些人能够看到未来的悲痛，但市场似乎永远不会崩溃。从逻辑上来看，今天的市场行情有利于买家，只是市场似乎永远不涨。

美股睿智的触底时机

然后，在1942年5月，就在美国在太平洋战场上的军事命运改善之前，人们觉得前途极其渺茫，美国股市创下历史新低。从世界其他地区传来的坏消息接连不断，但股市群体却觉察到了对日战局开始逆转。尽管5月初的珊瑚海海战对美国而言与其说是胜利，不如说是平局，但日军的攻势第一次被阻挡，他们没能占领莫尔兹比港，失去了入侵澳大利亚的跳板。美国海军已表明，即使面对更强大的日本海军，他们也能坚守阵地。随后，美国取得了中途岛大捷，尽管在1942年6月，隆美尔攻下图卜鲁格，美国股市出现波动，但如下图所示，股市在4月底至5月初的低点是20世纪30年代和40年代初长期熊市的谷底。

1942年的道琼斯工业平均指数

资料来源：Dow Jones & Co.; Global Insight

1942年4月至5月的股市底部是史诗般的，它孕育了一个新的周期性牛市。这个牛市持续了四年，仅仅轻微回调，并于1946年5月29日达到顶峰。1945年是不同凡响的一年，大公司的股票上涨36.4%，小公司的股票上涨73.6%。这是从1942年底部开始的一次令人难以置信的大涨。根据伊博森投资顾问公司的数据，小公司的股票在1942年上涨44.5%，在1943年上涨88.4%，在1944年上涨53.7%，在1945年上涨73.6%。一旦悲观情绪消散，股票就像压紧的弹簧被松开一样，快速反弹。

事实上，美国股市的首次大幅回撤发生在1946年2月，道琼斯工业平均指数经历了一次典型的“预警性裂缝”下跌，跌幅达到10%。道琼斯工业平均指数从2月26日的低点开始，在78个交易日内（当时每周交易六天）大涨14.2%，形成了一个典型的V形反转形态，于5月29日达到了自1930年以来的最高点。随后，股市连续下跌数月，其中一个月暴跌近20%。

1935—1950年的道琼斯工业平均指数

资料来源：Dow Jones & Co.; Global Insight

随后，美国股市陷入了严重的战后低迷，经历了近三年的横盘调整。出现这种情形的原因，是欧洲经济陷入困境，冷战爆发，美国经济难以调整。人们普遍认为，如果没有国防开支的刺激，美国将陷入以高失业率为特征的滞胀。1946年的通货膨胀率飙升至18%，1947年为9%，但1949年却突变为通货紧缩，达到1.8%。如下图所示，股票和债券一直萎靡不振，直到1949年中期，战后的世界经济不景气才开始消散。

财富、战争与智慧：二战股市风云录

原名：Wealth, War and Wisdom

作者：巴顿·比格斯

译者：张恒斌

出版社：中国人民大学出版社

文｜巴顿·比格斯

编辑｜喻舟

版权声明：

《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。

（本文内容仅供参考，不构成任何形式的投资和金融建议；市场有风险，投资须谨慎。）