零度解读12月19日美联储利率决议发布会

议息会议之前市场下注美联储12月降息25个基点的概率是97.7%，公开市场委员会（FOMC）的决定与市场预期相符，联邦基金利率降到了4.25%~4.5%的水平。政策声明指出“对于联邦基金利率的目标范围继续调整的程度和时机，委员会将在仔细评估最新数据、分析经济前景变化和风险平衡状况后予以决策”。这个表述新增了所谓“程度和时机”，其中有什么深意？

在公布利率决议之后，美国股市出现近3%大跌，债券大跌推动利率上涨，黄金下跌，VIX恐慌指数暴涨74%。市场受到的惊吓来自美联储公布的经济预测（SEP），明年降息预期从100个基点缩小到50个基点，通胀回落到2.0%的时间预期从2026年推到了2027年。委员会成员对2025年的看法以及变化轨迹，让华尔街感到不安：

经济增长2.1%（9月2.0%，6月2.0%，3月2.0%），趋势向上；

失业率水平4.3%（9月4.4%，6月4.2%，3月4.1%），趋势向上；

PCE通胀 2.5%（9月2.1%，6月2.3%，3月2.2%），趋势向上；

联邦利率3.9%（9月3.4%，6月4.1%，3月3.9%），趋势反复。

经济预测中每项内容都有所谓“长期水平”的预测值，它们往往没有波动，但是联邦利率长期水平的预测在过去一年里一直向上调整。这很可能是个重要的信号。

联邦利率长期水平预测3.0%（9月2.9%，6月2.8%，3月2.6%，2023年12月2.5%）。

记者提问：“这次降息是近期最后一次了吗？”“这次没说政策‘重新校准’，又该换新词儿吧？”“中性利率究竟是多少啊？”“通胀上涨预测中有多少是特朗普政策影响？”“预测通胀回到2%延后到2027年了，还会再延后吗？”“通胀看来停在2.5%，美联储索性就认了吧？”本次记者会的问题焦点是通货膨胀，一切仿佛又回到了降息前。难道那头怪兽又开始活动了？

下列文字，省略记者提问，除点评外均为鲍威尔答记者问原话。

货币政策与降息

今天降息经过了反复权衡，它能兼顾物价稳定和充分就业两个目标，能平衡降息太慢牺牲就业和降息太快牺牲物价两种风险。劳动力市场比疫情前更松弛，降温还在继续但非常缓慢和平稳。美联储不需要就业市场继续冷却来把通胀压低到2%。就业岗位创设数量低于保持就业水平的要求，指标显示就业较2019年更为冷却。通胀保持下降趋势，12个月核心通胀从5.6%降到2.8%，近期数据走平因为去年最后几个月通胀很低。住房通胀大幅回落但速度比预期要慢，非住房通胀较高，商品通胀有波动。

今天政策声明除了降息决定还提到关于今后降息幅度和时机，表明政策已经接近或处在适合放慢降息的点位。2025年放慢降息因为我们看到今年通胀较高，预期明年通胀较高，我们的经济预测反映通胀风险上升。但是美联储依然在降息路径上，明年降息次数不取决于经济预测而是实际数据结果，预测仅仅反映了委员会成员的目前想法。美联储已经降息100个基点，政策愈加趋近中性水平，目前4.3%依然是限制性的，继续降息要看到通胀改善和就业市场变化。只要劳动力市场保持稳定，政策就可以谨慎，预计明年降息从九月份的4次调整为目前的2次。

核心通胀预计明年下降到2.5%是显著改善，虽然下降速度比预期慢而且也还没有到2%，但比今年的2.8%依然是改善。我们也看到劳动力市场在缓慢而有序降温。政策声明中“程度和时机”的意思是如果经济发展与预期相符，放慢降息是合适的。所谓“程度”指货币政策离中性利率水平的距离，已经降息100个基点所以未来的“程度”就降低了而且取决于通胀改善。所谓“时机”指现在已经接近或者达到放慢降息的时候。我们没有做长期政策决定，只想做出当下合理的决策。我们面临政府政策不确定性，预期会变化很大，所以我们要了解清楚才能做出合理应对。

我们没给目前阶段取新名字，但确实进入了新阶段。降息100个基点让政策离中性水平更近了但依然有限制性，往后要非常谨慎并观察通胀进展。之前降息100个基点支撑了经济是正确的决策。现在风险真的达到了平衡，需要看通胀进展，所以是新阶段。之前我们靠的是动作迅速，下一步要按照经济预测慢慢来。我们要注意不能直接忽视不喜欢的数据，如果说通胀高数据是错的，那么低数据该怎么说呢？11月通胀就特别低。美联储货币政策立场不能因为两三个月的数据好坏而改变，我们有一长串数据显示通胀逐步回落，12个月总体通胀在2%，核心通胀在2.8%，它比之前好很多但我们依然要保持政策限制性来完成任务。

经济预测中的长期中性利率是指经济中的供需处于平衡，整体系统处于平衡而且没有外部冲击时的利率水平，现在显然不是那种情形。制定货币政策不能盯着长期利率来判断目前该采取什么政策。现实中每时每刻都有各种经济冲击，我们要评估政策和冲击对就业和物价的影响来寻求合适的政策措施。有些政策会持续影响经济但不是永久性的，具有永久性影响的是包含在长期中性利率中的因素，能持续影响但随后会淡出的很可能是合适的短期中性立场。我们不能精确知道它，只能观察实际政策效果进行判断。我们知道降息100个基点肯定让政策更接近中性水平。我们进入了新阶段，继续降息要更谨慎。

计算中性利率有各种模型，比如经验模型、理论模型和混合模型等，各种结论并没有确定性可言。有时候知道对某个问题没有答案是件好事，我们就不会认定模型结果肯定是正确的，就会更开放看待经验数据，观察对经济的影响。货币政策产生效果存在长且不确定的时滞，这也让事情变得更复杂，所以我们应该更谨慎行事。经济形势良好，保持政策限制性可以继续压制通胀。

零度点评：美联储从9月份开始突击降息并称之为“重新校准政策立场”，目的是让政策利率尽快回落到中性水平，放松限制性来支持经济增长和避免劳动力市场失业率上升。鲍威尔对通胀回落的确定性言之凿凿，话音未落就转身来到了“新阶段”，一个让美联储举棋不定需要长考的阶段。本次加息周期美联储利率升高了525个基点，CPI从最高9.1%回落到目前的2.7%，同时经济增长超预期达到2.5%，失业率接近历史低点4.2%，所有关于美国经济会在抗通胀中出现衰退的预测全部破产。为什么美国经济对高利率政策出现了免疫？债券市场在美联储降息100个基点面前硬是把十年期收益率升高了80个基点，它想说什么？美国的长期中性利率是否真的上升了？这是个“谜”。对此鲍威尔很诚恳地表示，他不知道答案而且还强调“知道自己不知道也是件好事”。同时美联储委员们已经连续把政策利率长期水平预测升高了50个基点，似乎在确认经济中出现了新的趋势性因素。如果回到中性利率是货币政策的终局目标，降息是一条路，另一条路是升高中性利率预测。明年除了看通胀和失业率，还要看政策利率长期水平有什么动静，或者看债券市场能给美联储什么指示。

通货膨胀与预期

为什么放慢降息有好几个理由？目前经济状况很好，政策点位很好。请记住今年经济增长2.5%非常健康，通胀下降了50%，从5.6%降到2.6%，整体通胀在2.5%，这很不错。降息放慢是因为经济增长快于预期，预计明年增长也高于9月份预测。失业率低于预期，SEP预测就业市场向下风险不大。另外通胀高于预期，预计明年通胀高于先前预测。货币政策离中性水平更近也是保持谨慎的理由。政府政策不确定性造成了他们预测通胀风险的不确定性。不确定性增加就要放慢步子这是生活常识，就像在雾天夜晚开车或者走进摆满家具的黑屋子一样。判断通胀风险上升的最根本原因是今年通胀改善不如预期，我们年底对通胀的预测比9月份预测高0.5%，这说明美联储对今年的通胀预测是失败的，这影响了委员们预测今后的通胀走势。当然大方向来看，通胀落在2.5%~3.0%，较之前大幅回落，但是继续降息需要看到通胀继续改善。

2018年通胀模型（Tealbook）做了两个关税影响通胀的情景模拟，一个是“看穿”关税影响，一个是“不看穿”的。“看穿”情景指出在特定条件下按兵不动策略是合适的，在某些条件下它不合适。我们不知道将会面对何种情况，需要理解关税会如何影响经济造成通胀，知道关税政策是什么然后分析思考相应对策。情景模拟指出许多影响因素，比如多少关税会计入通胀，效果会否持久。关税政策会针对什么国家的何种商品征税，规模多大，时间多长，对方会否报复，关税如何传导到物价，这些我们都不知道。上次情况能否照搬参照也不知道，比如我们刚刚经历一次大通胀，比如美国已经大幅减少与中国贸易，这些都与上次不同。在不知道关税政策内容和实施路径的时候，我们只能思考这些问题无法形成政策结论。

房屋抵押贷款、汽车贷款和信用卡利率这些属于中长期利率，除了美联储政策还受到许多其他因素影响，最近长期利率出现上升对它们有影响。我们关注金融条件以及经济形势，之前许多经济预测警告经济衰退但并没有发生。今年美国经济增长2.5%非常强劲，远好于其他发达国家，没有理由认为衰退风险上升，未来在我看来一片光明。美联储将继续保持限制性政策来把通胀压到2%，同时照顾劳动力市场保持健康，目前非常接近自然充分就业。之前我们说要有足够信心才启动降息，现在通胀回到了2字头。我有信心通胀会继续改善，因为住房服务通胀持续下降虽然速度较慢，商品价格通胀已经回到疫情前，虽有几个月“颠簸”，非住房服务通胀也没有显示经济偏紧，所以通胀继续回落的故事依然讲得通。另一方面劳动力市场虽有部分行业依然偏紧但总体比2019年更冷却，那年的通胀远低于2%，所以现在就业市场不会对通胀造成向上压力。我们依然处在从2021~2022年经济冲击中恢复的路径上，比如住房服务和保险价格还在滞后反应但不会持续，通胀回落到2%还需要一到两年，但我很有信心。我们的政策就是要保证通胀回落。

通胀顽固很有限，两三年前很多人会说要通胀回落这么多，经济肯定衰退而且失业率会飙升，但这没有发生。通胀回落比预期好很多，现在失业率保持在长期基础水平，核心PCE的12个月通胀已经从5.6%回到了2.8%。通胀回落放缓，一部分由于居住服务通胀的计算方法。普通老百姓感受到的是价格水平而不是通胀，食品、交通和供暖价格依然很高，令人痛苦，因为之前全球发达国家都出现了高通胀。现在通胀下来了但物价依然很高，我们能做的就是把通胀降下来，另外保持就业市场良好形势，让老百姓依靠超过通胀的工资涨幅来提高收入，用几年时间来恢复良好感受。我对经济感觉非常好，很乐观。经济形势良好，货币政策非常合适，明年依然会是非常健康的一年。

美联储的物价目标是总体通胀，包括食品和能源。但是这两项价格波动与经济紧张程度无关，因此总体通胀无法很好反映通胀未来走向，反而是核心通胀能更好代表总体通胀的趋势，因为它能反映通胀压力。这有点复杂。我们的目标是总体通胀而非核心通胀。预测明年总体通胀会上涨因为它可能受到食品和能源价格影响，预测核心通胀趋势依据对经济紧张程度的预测，所以总体通胀和核心通胀的走势可能不一样。今年总体通胀回落主要因为能源价格回落，但是能源价格涨跌不能反映经济形势或者通胀未来走势。我们关注地缘政治风险，其中最重要的是油价，但还好油价由于全球供应充足一直在下降。目前还没有地缘政治风险对美国经济造成重大影响，但风险一直是存在的。

我们不会对几个月的数据好坏过度反应，过去有四个月数据非常好，9月和10月通胀升高，11月又回落。我认为公众体验到的不是通胀上升而是高物价，是过去的通胀造成了现在的高物价。要改善只能靠未来几年工资真实涨幅超过通胀，让老百姓真实收入水平赶上物价，目前经济形势就能够做到，所以我们要确保良好形势保持几年时间来实现它。预测2~3年后的经济形势不确定性很大，我们所做的是把眼前延展到将来。我们要保持强劲的劳动力市场，让住房服务通胀回落，商品通胀回落，非市场类服务通胀回到先前水平，这些都会发生只是不确定什么时候。过程的确让人煎熬，通胀回落比预想慢但还在回落轨道上。两年前如果我们说能让失业率在4.2%，通胀回到2.8%，人们会说结果可以接受，这个阶段性成果是不错的，当然任务尚未完成。我们对目前情况及前景感到满意。

美联储不能接受通胀高于2%。我们一定要把通胀压低到2%。抗通胀取得了很大进展，我们对公众的责任就是要实现通胀目标。我们不能绝对说某项政策措施会做或不会做，但明年加息可能性很小。目前政策是4.3%具有相当限制性，这个经过校准的利率水平既能压制通胀又能支持就业市场。

零度点评：这次全球通货膨胀揭示了它也许从来都不像弗里德曼说的“总是个货币问题”那么简单，疫情大流行叠加财政政策和防疫措施也会带来强烈的通胀脉冲，它剧烈扰动经济，至今余波未尽。当经济系统均衡被打破，震荡会以极其复杂的方式在各行各业中传导扩散，这就是不确定性。经济统计数据捕捉到的是它飘忽的轨迹而非下个落脚点。这就要求美联储除了“数据依赖”这个技术官僚的安全工作原则之外，要有凯恩斯式的叙事洞察，给市场提供前瞻视角。这次美联储对通胀走势的态度与之前差异很大，不再强调通胀三个结构因子，不再把通胀黏性简单归因于价格反应时滞，不再展示少看数据点多看数据序列的超然态度。鲍威尔承认是“在大雾天深夜的路上开车，在堆满家具的黑屋子里摸索”。美联储面对的最大不确定性就是特朗普，他的放松管制、延长减税、提高关税、遣返移民、裁减开支、大干石油……到底会对经济系统造成多大的扰动和冲击，对通胀影响多大？鲍威尔在上次会议上坚决表态对政府措施“不猜测、不预期、不假设”，但他没说心里“不打鼓”。调高通胀预期就是美联储的态度。

劳动力就业与经济

失业率目前是4.2%跟7月份持平，就业岗位创设数量偏低但并未下降而是保持平稳，劳动力市场在降温但很缓慢不必担心。美联储不需要劳动力市场继续软化来把通胀压低到2%。考虑到现在通胀大约几个月变化0.1%，最近基本走平，我们必须权衡通胀和就业两方面，它们总体是平衡的。

我们不能保证不降息也能维持劳动力市场强劲，但政策要平衡风险，现在两边风险基本平衡。就业市场很稳健，虽说冷却但速度非常缓慢，用工岗位数量很正面，如果劳动生产率回落到长期趋势水平，工资涨幅可能稍高于可持续水平。如果生产率保持高水平那么工资涨幅与2%通胀是持平的。不必过分强调就业市场下行风险，它在冷却但是非常缓慢而且有序，我们会持续关注。

我们关注市场金融条件，但最重要的是盯住美联储目标变量以及政策对经济的影响。过去一年多通胀回落，劳动力市场显著冷却，说明货币政策具有限制性，对利率敏感的行业比如住房市场活动低迷也是因为货币政策。所以政策是起作用的，它在发生传导，它使目标变量发生我们所希望的变化。影响金融条件的因素很多，它们不受我们控制，我们关注目标变量的表现。美联储不能持有比特币，《联邦储备法案》规定我们能持有什么资产，这是国会需要考虑的问题，美联储不寻求改变法案。

我们肯定避免了经济衰退，经济增长很强劲，私人国内最终采购（PDFP）是最好的需求指标，它今年上涨3%非常健康。美国经济令人赞叹，在国际会议上所有人都在谈论美国经济的良好表现，许多国家都低增长，很多国家还在抗通胀。我感觉经济非常好，我们要保持这种态势。最佳劳动年龄段的就业参与率很高，但雇用岗位数较低，所以如果有工作你就不用担心，因为解雇数非常低，但是如果你要找工作就有些困难、因为用工需求比较低。美联储关注就业市场冷却的信号，冷却很缓慢还在继续，这也是今天降息的原因。目前失业率低，就业参与率高，工资涨幅很健康而且在可持续水平，我们要保持这种良好就业市场状态。

零度点评：前几次会议美联储像幼儿园阿姨一样呵护劳动力市场，生怕就业率“着凉受冻”。这次开始明显转向通胀风险，一碗水端平的样子。这个转变里隐含着对通胀的担心，同时隐含着对美国经济增长的强烈信心。鲍威尔反复提及美国经济是“一片光明的”“令人赞叹的”。经济稳健增长对劳动力市场的支撑是利率政策的底气。反过来特朗普移民政策可能让劳动力市场再次偏紧，可能支撑失业率也可能推高工资涨幅，让非住房服务通胀顽固性增加。美联储对工人工资的态度很值得品味，他们强调工资涨幅必须与劳动生产率保持一致，如果涨幅超过生产率会造成通胀压力，因为虚涨的工资就是向经济系统投入没有产出支持的货币。那反过来，如果工资涨幅持续低于生产率呢，会不会造成通缩？通缩可是经济系统的抑郁症。所以民生收入与经济发展速度相匹配，是宏观管理的一个核心问题。

零度总结（敲黑板）：美联储经过100个基点的降息完成了加息周期后货币政策“重新校准”的第一阶段。从数据角度看，经济增长非常稳健，劳动力市场处在充分就业状态并逐步冷却，通胀PCE在2.5%附近。美联储的核心任务是通胀，鲍威尔认为通胀趋势下降的故事线依然完整。让货币政策踩下降息刹车，让政策关注点从保就业再次转向防通胀的关键是美国政府的政策不确定性。美联储在将近两年时间里坚持“数据依赖”，是因为疫情爆发和供应冲击把所有经济预测模型都扔出了窗外。特朗普打破了美国的政治格局，撕裂了美国的社会肌理，动摇了美国的经济治理理念，他在一个月后就将正式入主白宫。面对这个巨大的不确定性，美联储的技术专家们在等待各项政策细节出台输入经济模型，鲍威尔则再次祭出“等字诀”静观其变。通胀预期上涨，市场利率走高，政府赤字破顶，股市估值超常，投机资产拥挤，地缘政治动荡，这一切都预示着明年才是真正的华容道。

何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的主动剪裁，不带预设问题而仅以旁观者姿态聆听、记录、原汁原味呈现发布会上各种机锋问答的“刺身拼盘”（稍加摆盘配芥末和酱油），相信读者的味蕾（尤其在吃过几次之后）自能辨别其中真味。作者不做经济理论剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉语、隐喻和晦涩中的言外之音。作者是市场参与者（无数的作者一样的人构成市场，市场就是无数的作者一样的人），并不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，只想知道美联储在想什么，还想知道市场在想美联储在想什么，最想知道作者该想市场之想还是反想市场之想（美联储和市场，究竟谁是“选美大会的裁判）？

（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）