赵伟：11月经济：“分化”继续

作者：赵伟 屠强 贾东旭 （赵伟 系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

摘要

事件：11月，社零当月同比3%、预期5.3%、前值4.8%；固投累计同比3.3%、预期3.4%、前值3.4%；地产投资累计同比-10.4%、预期-10.2%、前值-10.3%；商品房销售面积累计同比-14.3%、前值-15.8%；工业增加值当月同比5.4%、预期5.2%、前值5.3%。

核心观点：政策传导相对直接的领域景气改善，但传导相对间接的领域景气下行

社零：电商促销前置令11月社零回落，汽车和家电等以旧换新政策品类仍表现稳健。前期电商促销前置令部分可选品消费节奏发生改变，更多集中在10月。但至11月，上述相关促销商品消费退潮，令可选品消费回落，如化妆品（-66.5pct至-26.4%）、文化办公用品、服装。但受益于以旧换新政策的商品表现相对稳健，如汽车（+2.9pct至6.6%）消费再度改善，家具（+3.1pct至10.5%）、建筑装潢材料也同步上行，家电（-17.0pct至22.2%）消费回落但保持高位。餐饮收入（+0.8pct至4.0%）相对稳定。

地产：需求侧政策放松带动地产销售积极改善，但新开工、竣工、地产投资链条仍在走弱。11月商品房销售额、销售面积增速分别上升4.8pct、2pct至3.2%和1%，70城新房、二手房价格同比分别改善0.1pct、0.4pct至-6.1%、-8.5%，前期需求侧刺激政策的效果正加速体现。但同时，投资链仍弱，新开工增速（-26.8%）、地产投资增速（-11.6%）仍处低位，竣工增速更是大幅下行20.2pct至-40%。仍将对后续居民购置期房的意愿形成扰动，本轮地产销售强劲能否持续，关键在于后续保交楼政策能否有效接续发力。

固定投资：增速明显回落，剔除价格后实际增速回落更大，结构上传统基建、服务业投资构成拖累，制造业投资则保持相对韧性。11月固定投资当月同比回落0.9pct至2.5%，剔除价格后实际增速回落1.5pct至3.7%。分结构看，狭义基建投资在10月提速后，11月增速再度下行（名义-2.4pct至3.5%，下同），服务业投资增速也大幅下行7.7pct至-5.4%，2022年以来首次转负。但与此同时，制造业投资高基数下增速仅回落0.8pct至9.3%，环比（38.4%）也维持季节性，设备购置投资增速（13.6%）仍保持高位。

工业生产：制造业连续改善，上游改善幅度较大，下游消费和出口相关行业分化。11月工业增加值实际同比5.4%，较上月上升0.1个百分点。其中采矿业（-0.4pct至4.2%）小幅回落，公用事业（-3.8pct至1.6%）连续第二个月下行，制造业（+0.6pct至6.0%）有所改善。制造业内部，上游生产稳定中改善，最明显的是黑色金属（+2.7pct至6.7%）和化学原料和化学制品（+2.6pct至9.5%）。中下游行业中，汽车（+5.8pct至12.0%）生产积极回暖。但出口有所回落，拖累计算机、通信和其他电子设备（-1.2pct至9.3%）。

常规跟踪：工业生产保持高位，投资、消费却有回落

生产：制造业支撑下，工业生产保持高位。工业增加值当月同比较上月回升0.1pct至5.4%；其中，制造业生产边际回升0.6pcts，服务业生产同比则较上月减少0.2pct。

投资：固定资产投资不及预期，狭义基建投资降幅较大。11月，固定资产投资当月同比为2.5%、较上月下滑0.9pct。其中，狭义基建投资当月同比较上月回落2.4pcts至3.5%。

消费：社零增速有所回落，结构上商品零售降幅显著。11月，社零当月同比较上月回落1.8pcts至3%。其中，商品零售边际回落2.2pcts，餐饮收入回升0.8pct。

风险提示

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。

报告正文

事件：11月，社零当月同比3%、预期5.3%、前值4.8%；固定资产投资累计同比3.3%、预期3.4%、前值3.4%；房地产开发投资累计同比-10.4%、预期-10.2%、前值-10.3%；新建商品房销售面积累计同比-14.3%、前值-15.8%；工业增加值当月同比5.4%、预期5.2%、前值5.3%。

1.核心观点：经济“分化”继续演绎

社零：电商促销前置令11月社零回落，汽车和家电等以旧换新政策品类仍表现稳健。11月社会消费品零售总额当月同比较上月下行1.8个百分点至3.0%，主要源于限额以上商品零售增速回落。前期电商促销前置令部分可选品消费节奏发生改变，更多集中在10月。但至11月，上述相关促销商品消费退潮，令可选品消费回落，如化妆品（-66.5pct至-26.4%）、文化办公用品（-23.9pct至-5.9%）、服装（-12.5pct至-4.5%）。受益于以旧换新政策的商品表现相对稳健，如汽车（+2.9pct至6.6%）消费再度改善，家具（+3.1pct至10.5%）、建筑装潢材料（+8.7pct至2.9%）也同步上行，家电（-17.0pct至22.2%）消费回落但保持高位。餐饮收入（+0.8pct至4.0%）相对稳定。

地产方面，需求侧政策放松带动地产销售积极改善，但新开工、竣工、地产投资链条仍在走弱。11月商品房销售额、销售面积增速分别上升4.8pct、2pct至3.2%和1%，70城新房、二手房价格同比分别改善0.1pct、0.4pct至-6.1%、-8.5%，反映9月底以来一系列刺激需求的政策效果加速体现。但同时，房企预期仍然偏弱，新开工增速（-26.8%）、地产投资增速（-11.6%）仍处于低位，住宅竣工增速更是大幅下行20.2pct至-40%，仍将对后续居民购置期房的意愿形成扰动，本轮地产销售强劲能否持续，关键在于后续保交楼政策能否有效接续发力。

固定投资增速明显回落，剔除价格后实际增速回落更大，结构上传统基建、服务业投资构成拖累，制造业投资则保持相对韧性。1-11月固定投资累计同比3.3%，当月同比回落0.9pct至2.5%，剔除价格后实际增速回落1.5pct至3.7%。分结构看，狭义基建投资在10月提速后，11月增速再度下行（名义-2.4pct至3.5%，下同），服务业投资 增速也大幅下行7.7pct至-5.4%，2022年以来首次转负。但与此同时，制造业投资仍维持相对韧性，高基数下增速仅回落0.8pct至9.3%，环比也维持季节性，设备购置投资增速（13.6%）仍保持高位。

工业生产：制造业连续改善，上游改善幅度较大，下游消费和出口相关行业分化。11月工业增加值实际同比5.4%，较上月上升0.1个百分点。其中采矿业（-0.4pct至4.2%）小幅回落，公用事业（-3.8pct至1.6%）连续第二个月下行，制造业（+0.6pct至6.0%）有所改善。制造业内部，上游生产稳定中改善，最明显的是黑色金属（+2.7pct至6.7%）和化学原料和化学制品（+2.6pct至9.5%），非金属（+0.3pct至-2.3%）和有色金属（-0.3pct至7.4%）相对稳定。中下游行业中，受消费改善，汽车（+5.8pct至12.0%）生产积极回暖。但出口有所回落，拖累计算机、通信和其他电子设备（-1.2pct至9.3%）。

总结：政策对经济的支撑效果仍在显现，但传导相对间接的领域景气仍偏弱，后续仍需紧密跟踪增量政策变化。以旧换新政策仍在支持汽车家电等大宗可选消费，地产政策放松推动前期递延的购房刚需逐步释放，制造业内生性更新周期叠加前期政策加快落地，制造业投资增速也保持较高水平。但政策传导相对间接的领域仍表现偏弱，11月服务业投资继续下滑，电商促销扰动结束也带来整体消费增速的回落，地产投资和竣工继续走弱。后续经济更可持续的恢复，仍需依赖增量政策变化，尤其是推动房企融资正常化的政策实施效果仍待观察。

2. 常规跟踪：工业生产保持高位，投资、消费却有回落

生产：制造业支撑下，工业生产保持高位。11月，工业增加值当月同比较上月回升0.1个百分点至5.4%，工业生产小幅回升主要受制造业生产支撑，其生产环比增加0.6个百分点至6%。对比之下，采矿业、公用事业生产有所回落，环比分别减少0.4、3.8个百分点至4.2%、1.6%。主要行业中，汽车、运输设备生产涨幅较大，边际分别提升5.8、3.5个百分点至12%、7.9%。此外，服务业生产小幅放缓，11月服务业生产指数当月同比较上月减少0.2个百分点至6.1%。

投资：固定资产投资不及预期，狭义基建投资降幅较大。11月，固定资产投资累计同比为3.3%、略低于市场预期（3.4%，WIND），调整后的固定资产投资当月同比为2.5%、较上月下滑0.9个百分点。其中，狭义基建投资降幅较大，当月同比较上月回落2.4个百分点至3.5%。

制造业投资小幅下滑，运输设备、化学原料等行业投资增速降幅较大。11月，制造业投资持平前月，累计同比录得9.3%；当月同比较上月回落0.8个百分点至9.3%。分行业看，运输设备、有色压延业投资降幅较为显著，分别较前月回落14.8、10.7个百分点至25.8%、24%。对比之下，通用设备业投资有明显回升，当月同比较10月提升6.2个百分点。

地产投资维持低位，新开工、竣工面积有所下滑。11月，房地产开发投资累计同比较前月小幅回落0.1个百分点至-10.4%，当月同比维持低位、较前月回升0.7个百分点至-11.6%。分不同阶段看，新开工面积延续回落，累计同比较前月下行0.4个百分点至-23%；竣工面积大幅回落，累计同比较前月下行2.3个百分点至-26.2%。对比之下，商品房销售面积有所修复，累计同比分别较前月回升1.5个百分点至-14.3%。整体来看，地产销售持续好转，但地产链投资表现一般，政策效果有待进一步观察。

消费：社零增速有所回落，结构上商品零售降幅显著。11月，社零当月同比较上月回落1.8个百分点至3%。其中，商品零售降幅较大，当月同比较上月回落2.2个百分点至2.8%；餐饮收入小幅回升，当月同比较上月增加0.8个百分点4%。分品类看，化妆品、文化办公用品、体育娱乐用品降幅较大，边际分别回落66.5、23.9、23.2个百分点至-26.4%、-5.9%、3.5%。

就业：城镇调查失业率持平前月，外来户籍人口就业压力有所缓解。11月，城镇调查失业率持平千月、录得5%，低于过往5年均值0.1个百分点。其中，外来户籍人口就业压力有所缓解，失业率较上月减少0.2个百分点至4.6%；本地户籍人口失业率却有小幅回升，10月环比增加0.1个百分点至5.2%。

风险提示

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。