剑指海外：创新药企的困境求生与“造富神话”丨2024·大复盘

全指医药经历了三年回调后，并没有等来绝地大反弹。2024年，国内医药大盘虽然经历9月末的巨幅拉升修复，却未走出低谷。

但需要看到的是，经历了去伪存真的持续性洗牌后，有一个医药细分领域在2024年迎来重要发展节点——3月份，“创新药”一词首次被写入中国政府工作报告，9月份，工业和信息化部数据显示，创新药市场规模突破1000亿元，在研新药数量已跃居全球第二位。

除了强有力的政策支持，中国创新药的逐渐起势并没有十分优渥的环境，二级市场调整后回弹缓慢，上市通道收紧斩断退出通道，一级市场更是“寒气不散”：谨慎的资本、放缓的IPO，让创新药企常常游走于资金断裂悬崖边沿。在此背景之下，通过BD交易（商务拓展）出海，成为部分创新药企的“生路”，甚至是“财路”。

2023年，license-out（授权出让）数量首超license-in（引进权益），2024年，国内创新药企license-out热度不减，且再创新高。

创新药出海也不再局限于这一种模式，以阿斯利康上年末收购亘喜生物为节点，M&A（并购）大幕拉开，也成为2024年创新药出海的关键词之一，而年内接连出现的与海外资本合作成立新公司（NewCo）案例，又为创新药开辟了出海新航道。

BD交易逼近500亿美元，“走出去”热度不减

2024年，海外创新药投融资市场逐渐回暖，但国内仍“寒气逼人”。

医药魔方数据显示，前三季度，全球创新药领域一级市场共发生641起融资事件，其中380起海外融资获得资金196.26亿美元，同比增长24.4%，国内的261起融资事件获得资金27.65亿美元，同比下降24.2%。

一增一降，对比鲜明。在港股18A开闸之初、A股科创板绿色通道畅通时期，是中国创新药的一段高光，二级市场宽容接纳，一级市场“耐心资本”遍地，2023年以来，IPO这一重要的投资退出通道不断收紧至今年上半年几乎处于关闭状态，到今年8月港A两地医药板块IPO才实现“破零”。

缺了兜底市场，投资者对于要承担更大风险与专业责任的创新药，望而却步。在此境遇之下，创新药BD也连续第三年成为企业“救命符”。

立足国内市场，BD交易分为license-out、license-in、国内转国内三种模式。资本市场热钱涌动时期，BD作为资金来源补充，蜷于一角，而且很长时间里，“买买买”的license-in模式几乎是中国创新药BD的全部内涵。

如今，位置调换，BD资金量级超过一级市场直接融资，“买进来”交易骤减，“卖出去”的license-out模式成为主流，“不出海，就出局”成为创新药赛道角逐的一道铁律。

对比2024年前三季数据，全球创新药交易中，中国相关交易数量147笔，公开披露总交易金额同比增长68%至366亿美元，首付款达到28亿元美元，这一金额已反超直接融资成为创新药市场的主要资金增量。

根据最新数据，截至11月末，公开披露的中国创新药交易总金额增至493.51亿美元，首付款金额达到40.8亿美元。

图源自医药魔方

在庞大资金规模的BD交易中，最具含金量的是license-out出海。今年前三季度license-out交易金额同比增长100%至336亿美元，首付款为25.9亿美元，两项数据均在总BD交易资金盘中占9成以上。

2016年，中国仅有6笔创新药license-out出海交易，随着本土创新药在全球市场的认可度提升，这一数字在近年来连续翻倍，2023年达到96笔，总金额421.18亿美元，超过全年IPO募资总额，市场以此为峰值，预测license-out交易将在2024年迎来降温，但目前来看，走向与预判截然相反。

刚刚过去的两个月，外企“扫货”汹涌，多笔license-out重磅交易宣布，其中仅礼新医药向默沙东卖出一款双抗药物（LM-299）的全球独家权，就将合计获得32.88亿美元收入，这是礼新药业成立4年来第三次向大型跨国药企（MNC）授权管线，前两次分别发生于2022年5月、2023年5月，受让方各为BMS、阿斯利康。

钛媒体App估算，截至今年11月末，公开披露的license-out交易总金额已高于去年全年水平，超过436亿美元。

钛媒体App制图，数据来源：医药魔方、华泰证券

对比去年，2024年创新药BD出海有三大明显变化：

第一，单个交易体量明显提升，大额频现。2021年至2023年，20亿美元规模以上出海交易3起，而2024年已有6起；第二，品种更加多样化。ADC出海撑起了此前几年license-out交易市场的繁荣，但在今年，包括TCE、GLP-1R激动剂和部分二代IO药物等更多的国产创新品种都已扬帆出海；第三，出海管线以临床前为主，临床阶段产品的占比大幅下降。2024年上半年有56%的交易品种处于临床前阶段，临床Ⅰ期及以后阶段案例占比为44%。

中国创新药管线出海势头不减的关键底层逻辑是——十年创新药投入与打磨，终于在国际市场上被深度认可，而这背后有一个个真实案例做支撑。

今年6月27日，尚无商业化产品的Alumis Biotherapeutics在纳斯达克挂牌，募集资金2.1亿美元，公司核心管线为用于治疗中度至重度斑块状银屑病等疾病的ESK-001，而这一管线来自中国企业海思科，2021年，该笔授权达成，涉及高达6000万美元的首付款和1.2亿美元的里程碑付款。

但不容忽视的是，license-out交易作为当前中国创新药比较依赖的资金通道，长远来看，也会限制药企的想象空间，管线一旦出海授权也就让渡了海外权益，药品获批上市后只享有国内市场收益，而国内外悬殊的药品定价差额中蕴藏着巨额的商业化利益，也会直接兑现在企业的估值水平上。

这就不得不提到2024年创新药出海的另一大特点，出海路径增多，既包括行业关注度陡增的NewCo模式，还有逐渐起势的M&A方式。

航线增加：NewCo蹿红，M&A兴起

国内NewCo之风，起于恒瑞医药。

今年5月，恒瑞医药将其拥有的3款GLP-1产品组合（HRS-7535、HRS9531、HRS-4729）授权给美国初创公司Hercules，首付款加里程碑付款累计高达60亿美元。一举达成年内最大一笔出海交易。

与license-out交易授权方只拿钱不同，恒瑞还将取得Hercules公司19.9%的股权，未来药品上市后，恒瑞还会获得销售提成。10月份，恒瑞医药GLP-1资产海外NewCo公司更名为Kailera Therapeutics（Hercules CM NewCo），并完成A轮4亿美元融资。

NewCo不是一锤子买卖，在这种资本攒局中，通过与美元基金合作成立新公司装入产品管线，权益出让方既能获得资金支持，还能拿到股权补偿。在这种模式下，如果管线推进顺利，NewCo公司的最好结局是在海外觅得MNC出手并购，或者实现海外上市。

license-out模式的核心是尽早启动共同开发并分散风险，但国内创新药企只是收取里程碑付款，NewCo可以让国内的创新药企在此基础上，最大化交易价值。而且，华泰证券研报也指出，NewCo聚集资源专注推进特定管线，规避了BD后MNC弃置管线的风险。

以恒瑞为起点，年内已有多家国内药企达成NewCo合作，其中康诺亚已达成两项NewCo合作，继7月份与Belenos Biosciences达成1.85亿美元的交易后，又于11月与Ouro Medicines达成6.26亿美元的抗癌药物交易。

图源自申万宏源证券研报

在海外市场，NewCo并不是新鲜事物。早在2018年，辉瑞就拆分了CNS资产并与贝恩资本合作成立NewCo cerevel，2020年，Cerevel上市，2023年被艾伯维以87以美元收购，彼时，辉瑞持有15%的股份，华泰证券估算，辉瑞通过NewCo模式运作其拆分资产，自艾伯维收购中收回总金额13亿美元，后续还有研发里程碑和销售分成。

对于NewCo出海这一国内创新药市场的新模式，也是有人欢喜有人忧。

一方面，这确实为创新药企增加了更多“生机”，也给予了权益保障，有观点认为，这是比BD更适合中国生物科技公司的出海方式，一个很重要的原因是，NewCo会最大程度将资金用于单一管线，这避免了license-out交易后出现的“退货”的情况。NewCo的出资者其实是海外投资者而非MNC，也推动了中国创新药在更广阔的资本市场上参与国际竞争，而且NewCo是在海外资本市场中独立公司，其价值的兑现不止在于管线推进，还在于资本运作。

另一方面，NewCo在国内是新事物，尚未有成熟的运作模式，以恒瑞来说也只能踩着前辈的脚印，其参股成立的NewCo kailera是主要与贝恩资本，正是前述辉瑞NewCo的成功案例，主要投资人亦是贝恩资本。NewCo也不是适合所有的创新药企，对于小体量的企业，本身管线不多，再要拿出重要管线去做NewCo并不现实。

但总体而言，一种新的模式出现并与资本直接挂钩，必然会经历一段高潮迭起的上升期，有此意向者会尽早“上车”，而这波热度的持续性在于成果兑现程度，若有中国创新药企持股的NewCo被并购或上市，这一模式的“花期”也会延长，与支撑license-out交易在2024年继续走红的逻辑之一相通。

NewCo之外，MNC直接下场并购，也是2024年创新药出海的一条新思路。据统计，年内国产创新药M&A出海案例已有5起，其中ADC公司普方生物被Genmab以18亿美元全现金收购，根据2024年2月该公司完成的B轮融资来计算，相关股东已获超7倍回报。省去中间环节直接并购，是大家最喜闻乐见的。

图源自华泰证券研报

但不论是M&A出海还是BD出海，包括NewCo，国产创新药目前在资本市场最大的潜在买单方几乎都是MNC。

展望2025年：出海驱动力不减，国内似有向好苗头

可以确定的是，当前的MNC有充足的BD或并购动力，一则是急需补充管线，二则是MNC不差钱。

MNC即将密集迎来专利断崖期。药时空统计数据显示，2027至2028年间，上年销售总额接近580亿美元的原研药将逝去专利保护，包括默沙东的Keytruda、武田的Opdivo、百时美施贵宝/辉瑞的抗凝血药Eliquis（阿哌沙班）、辉瑞的乳腺癌药物Ibrance（帕博西尼）以及礼来的糖尿病药物Trulicity（度拉糖肽）在内的这些药物都将失去专利保护。

这还不是全部，如诺华在近三年内有包括核心产品在内的11款产品面临专利到期，安进的40亿美元“大药”地舒单抗（Prolia和Xgeva）将于2027年专利到期，等等。

虽然头顶里利刃高悬，但好在MNC家底殷实。截至2024年三季度末，有12家MNC的现金储备超50亿美元，其中强生、默沙东、诺华的现金储备均超100亿美元。

图源自华泰证券研报

并购来来说，带给MNC的巨大作用，也历历在目。在整个疫情期间，辉瑞凭借疫苗和新冠药收入颇丰，但在疫情消退后，辉瑞也面临尴尬境地，在2023年，其斥资430亿美元收购ADC龙头公司Seagen，试图在巨头雄踞的肿瘤药领域找到突破口。效果也显而易见，辉瑞通过收购获得了4款商业化产品，其中有3款是肿瘤药领域的“新星”，ADC产品。

相较于在昂贵的海外市场寻找并购标的或BD交易潜力管线，国内或许更有性价比，在跌了4年的二级市场上，一目了然。

2024年，恒生医疗保健指数在上半年触底砸穿地板价后略有反弹，现与2012年水平相当，截至12月20日，年内累跌19.86%，申万医药生物医药指数回至8年前水平，年内累跌10.62%。相较而言，纳斯达克生物技术指数年内微跌0.96%。国泰君安表示，相比海外同业，国内创新药企估值整体处于历史低位区间。

上述出海方式之外，中国创新药企的自主出海尚未大举前进，但已有成功案例在前。截至目前，国内共有7款创新药实现自主出海，其中百济神州有两款获批FDA，另一款为今年获批，另外5款药物分别来自传奇生物、天济医药、君实生物、和黄医药、亿帆生物。还有来自绿叶制药和百奥泰的两款改良型创新药也实现了自主出海。

其中，百济神州的自研的BTK抑制剂泽布替尼在2019年11月获美国FDA批准，是国内第一款在美上市的抗癌新药，尽管百济神州自身存在新品种获批迟滞等问题，但泽布替尼无疑支撑起了百济神州的盈利希望，2024年前三季度，泽布替尼全球销售额超过18亿美元，约合人民币131亿元，贡献近七成营收。

自主出海的风险相对较高，对企业国际化能力尤其是资金要求较高，但高风险的背后是高收益。

目前，国内医药行业已经进行了十批国家药品集中带量采购以及六轮医保谈判，低价体系已从仿制药逐渐延伸至创新药。反观国外，定价优势明显，举例来说，百济神州的泽布替尼，80mg规格国内价格是83元人民币，美国是111美元，和黄医药的呋喹替尼，5mg规格国内价格是359元人民币，美国是1149美元。

巨大的利益吸引之下，越来越多的国产创新药选择走上这条需要比拼全方位硬实力的自主出海路。

值得注意的是，进入8月份，二级市场IPO通道开始放行，A股先后有小方制药、益诺思、德尔康成功闯关，港股有太美医疗科技、华昊中天医药-B、同源康医药-B、九源基因先后挂牌。近日，已有多家创新药企于港股递表，开启上市之路，这是否意味着曾经主流的资金获取通道将逐渐回归，2025年将见分晓。

（本文首发于钛媒体App 作者丨杨亚茹 编辑丨曹晟源）