中国股市：大小盘风格切换时的低估值幻觉，散户的“斩仓”原则

前言：一般来讲，投资做得好的，都是逆向来做，我说的是逆“人心之所向”。但大部分太关注市场的人都是跟随主流，因为跟主流的心理包袱是最小的。但心理包袱小，财富损失就大。放长期做逆向投资赢面是很大的，只是中间需忍受的痛苦比较长。

流动性陷阱与流动性杠杆

智者格局高，深知众人拾柴火焰高，于是互相搭桥；愚者格局低，只能看到眼前的利益，于是互相拆台。这样的做法最终导致，强者互相帮助，彼此更强，弱者之间互撕，彼此更弱。天堂与地狱的故事很多人都听过，地狱中的人围在一起喝汤，无奈汤勺很长，彼此都够不到，于是都饥肠辘辘，面黄肌瘦。而天堂中的人，选择相互喂食，大家都吃的很开心。

生活中，也同样如此，天堂与地狱往往只在一念之间。心生妒忌，处处见不到别人好，所到之处都是地狱，心存善念，彼此互帮互助，人间皆是天堂。大千世界中聪明的人懂得帮助他人正是帮助自己。正如人们常说：“渡己是一种能力，渡人是一种格局。”

结构性的视角分析

五一节的时候，之前我也给大家分享过文章以利润在产业链上下游分配的视角，解释了今年前四个月股市下跌的结构性原因：从2021年开始，由于大宗商品的持续上涨，利润在各条产业链的分配中，从下游向上游和银行集中，由于下游的行业估值普遍高于上游和银行，同样的利润上游增加的市值小于下游企业减少的市值，股市自然就下跌了。

从这个逻辑出发还提到一系列的涨跌逻辑：

1、2014到15年的大牛市，除了杠杆的原因，更是行业利润从低估值的上游向高估值的下游转移造成的。

2、资本总是从低估值的行业流向高估值的行业，所以A股历次放开再融资和鼓励资产重组的高潮，总是伴随着“估值牛市”，比如1999~2000年互联网泡沫，2005~2007年股权分置改革，2014~2015年移动互联网，2019~2021年再融资松绑和双碳革命，都是传统低估值企业注入资产，变成新兴高估值企业。

3、一轮大产业趋势中，大量企业新进入行业，即使只能从产业链中转移少量利润甚至没有利润，仍然可以得到极高的估值，这种大的产业趋势也容易增加市值，甚至创造牛市。

4、低估值行业中，国企的比重更大，高估值行业中，民企的比重更大，所以“国进民退”也可以抑制股市上涨。

从结构而不是总量角度解释股市的涨跌，往往会提供一些不一样的视角，在此期间，我继续用结构性的视角分析两个老生常谈的问题：资金在大盘股和小盘股之间流动，会发生什么？资金从热门板块流向冷门板块，会发生什么？

流动性陷阱

以2022年9月30日这一天的成交数据为例，当天流通市值6942亿A股排名第六的大盘股招商银行上涨1.51%，成交金额18.17亿。

我在流通市值50亿以下的小盘股中，选择了当天涨幅从0.72%到2.76%的全部269支股票，总流通市值为6960亿，其平均涨幅为1.51%，均与招商银行相同，代表推动的指数涨幅相同，但这269支小盘股共成交133亿，是招商银行的7倍多。这个倍数，近几个月的交易数据，都差不多。

由于指数涨跌幅反映的都是流通市值（除了上证指数用总市值）的增减比例，这269支上涨的股票对全A指数的总推动力等于一支上涨的招商银行，由于上涨需要消耗主动性买盘，可以得出一个结论：同样的资金，净买入招商银行，或者净买入这些小盘股，对指数的推动作用，前者相当于后者的7倍多。

有人称之为“凹性”，实际上它并不是指数计算的问题，港股就不存在这个特点。它背后的原因是A股大盘股与小盘股换手率的巨大差距：9月30日当天，百亿以上流通市值的93家公司的平均换手率为0.47%，30亿以下的2000支小市值公司的平均换手率高达2.83%，是前者的6倍。流通市值第一的贵州茅台，相当于流通市值最小的1630支股票的总和。但这1630支股票，当天总成交644亿，又是茅台当天成交金额40亿的16倍多。

大盘股内部同样存在换手率的差距，贵州茅台的流通市值相当于沪深300中流通市值最小的80支股票的总和，但9月30日的换手率，茅台为0.34%，后者平均为1.12%，资金消耗量是茅台的3.3倍。

A股的这种小盘股对资金的巨大消耗现象，我称为“流动性陷阱”，相应的大盘股对资金的高效利用，就是一种“流动性杠杆”。这两种流动性效应，最典型的应用就是神秘资金救市。

很多人都认为，每次大盘暴跌，神秘力量来托市，都是那几个银行股，太没有新意（到底有没有神秘救市力量，不得而知，本文只是假设如果有，那应该怎么救），如果理解了上面的现象，就会明白神秘力量的背后算计，同样的流动性进入大盘股，对指数的推动作用是小盘股的若干倍。

当然，也有例外，2015年股灾1.0时，市场出现了流动性枯竭，所有的股票都躺在跌停板上，此时救市，如果还是救大盘股，反而会成为市场上唯一的流动性来源，导致资金在大盘股上疯狂卖出，更好的方法是选择流通盘较小、关注度高的明星小票，注入超额流动性，承接抛盘，虽然指数涨得并不如大盘股那么痛快，但可以打破大面积跌停的局面，让市场自发恢复流动性。

是不是大盘股的换手率一直比较低呢？我选择了2021年2月9日白马大盘股行情最疯狂换手率最高的时候，当天145家百亿市值以上的公司，平均换手率为2.34%，市值最后2000名的小盘股当天的平均换手率为2.42%，仍然略高于大盘股，说明正常情况下，小盘股的换手率确实高于大盘股。

为什么大盘股换手率更低呢？因为大盘股的流通盘被锁定的比例更高，通常是一些长线机构资金、打新资金和深度价值型散户。而小盘股很难进入上述长线资金的视野，中短线资金持有的比例更高，这些资金交易频次高，导致小盘股的换手率天然较高。

小盘股是A股天然的“流动性陷阱”，存在大量的中短线资金，即通常所说的“浮筹”，当有新的主动性买盘推升价格时，将面对更多的抛盘，就好像是早高峰的市内交通，资金进入后的推升效率较低。

相比而言，筹码锁定较好的大盘股，“浮筹”较少，就像是午夜的高速公路上没有什么车，新的主动性买盘推升价格时相对更轻松。

这是A股特有的现象吗？我统计了10月4日美股的换手率，市值前100位的大公司平均换手率为0.47%，市值排名1000-2500位的1500家公司平均换手率为0.83%，而这1500家公司的总市值还不如最大的微软和苹果的市值。

美股同样存在小市值的“流动性陷阱现象”不过，程度不及现在的A股，而且，美股还存在大量没有成交的尾部公司，它的流动性杠杆，集中在中腰部市值公司。

在流动性总量推动的行情中，这种结构的差异是次要的，但当流动性总量不变，资金在大盘股和小盘股之间流动时，对指数的次级运动的影响就显现出来了。

大小盘风格切换

关于大小盘风格切换的原因，有很多说法，以前有“流动性驱动说”，即，流动性缺的时候，小盘股容易涨，流动性充足的时候，大盘股容易涨，这种说法比较符合直觉，但却是一种典型的总量思维，并不符合历史行情特征。

流动性不是造成大小盘风格的原因，流动性只是大小盘风格造成的结果。

大小盘风格的形成原因主要还是基本面的变化，经济从低谷开始复苏时，由于小市值公司的业绩和估值弹性都更强，更容易上涨，出现小盘股行情，比如2019年上半年的行情；而到了经济处于衰退阶段时，大盘股由于经营韧性强，更抗跌，出现大盘股行情，比如2020年。

由于小盘股的“流动性陷阱”效应和大盘股的“流动性杠杆”效应，一旦市场风格和交易重点转向小盘股，就需要更多的资金才能推动整个市场上涨，而一旦风格转向大盘股，较少的资金就能推动整个市场上涨，之所以大家感觉不到这一点，是因为与央行收放流动性的时段常常相反。

经济从低谷开始复苏时，一般都是央行释放流动性、从宽货币到宽信用的阶段，当新资金先进入业绩弹性比较强的小盘股，由于小盘股的“流动性陷阱”效应，消耗了较多的流动性，使整个市场一开始涨得犹犹豫豫，不至于过于火热。

但到了整体经济明显繁荣时，央行开始收回流动性，市场出现上攻乏力，小市值公司的业绩弹性消失，资金开始进入大盘股，由于大盘股的“流动性杠杆”效应，同样资金对指数有更强的推升作用，就会出现指数的加速上升，A股历史上多次流动性从松转紧时，股市却在大盘股的带领下出现加速上涨，比如2018年年初。

流动性陷阱还有一个自我升级和自我崩溃的特点。当市场偏向某一种风格的标的时，较高的换手率吸引中短线热钱不断进入，换手率继续上升，即为流动性陷阱的自我升级；更大的流动性陷阱需要更多的新资金才能推动上涨，一旦换手率上升到新增资金无法维持时，就是该风格见顶之时。

在下跌的市场则刚好相反，小盘股的“流动性陷阱”会延缓下跌速度，大盘股的“流动性杠杆”会加速下跌，所以流动性从大盘股撤离，对市场的杀伤力，也大大强于从小盘股撤离，前者会形成巨量尖顶，如18年、21年春节，后者基本上是一个复杂的圆弧顶和多重顶，如21年四季度。由于流动性杠杆与陷阱是换手率差异造成的，所以这个效应也可以出现在热门和冷门板块中。

大小盘风格切换时的低估值幻觉

根据“流动性陷阱”效应，如果场内流动性不变，资金从大盘股中净流出到小盘股中，会导致A股总市值缩水，不但沪深300下类的大盘股指数下跌，而且代表所有公司的全A指数也会下跌。

但由于小盘股的数量多，市场中位数不一定下跌，这就出现了一个矛盾——总市值下跌会导致市场平均PE下降，但并不反应实际个股的真实PE，从指数估值上看，市场更便宜了，但实际上并没有那么便宜，结果就会在“低估”的位置上停留更久。资金从大盘股中净流出到小盘股中，这是从2021年春节白马股崩盘后就一直在持续的趋势——市场并没有我们看到的那么便宜。

今年四月之后的行情，是典型的流动性推动的行情，但到现在，随着中美利差的持续扩大，这种流动性宽松的宏观背景充满变数，难以为继。如果后市延续消耗流动性的小盘股风格，或者继续在高换手率的赛道股中交易，市场则难有大行情，各种估值指标都会继续失真。

最后还要强调的是，“流动性陷阱”效应只是市场次一级的驱动因素，分析的是市场风格导致的结构性变化中，资金流向对指数的不同影响，是风格形成后的结果，而风格形成的原因，仍然来自于基本面和宏观面。

亏损7%立即斩仓原则

【看图分析解密】航天科技（000901）

该股是很典型的黑马股。在底部不断上涨之后累积了巨大的涨幅。股票在高位出现涨停板,成交量放大,次日放量现小阴线,然后第三天冲高16.40元后,就没有再创新高了。随后成交量缩小,股票在高位盘整,这时就是明显见顶信号。当5月30号暴跌的时候,几乎90%以上的股票跌停。恐慌情绪的蔓延让所有的散户不择价格疯狂抛售,导致机构也深深套在其中。出货有时候就是一种习惯,就是见好就收的习惯。

对于连续暴跌其实有一个很重要的策略就是不管涨跌,要为自己设立一个明确的必须执行的止损价格,一旦跌到这个价格就是立刻卖出,没有任何借口。不一定每次都会卖对,但是出现连续暴跌的时候会让自己能够保持资金能够顺利短线操作。亏损7%立刻卖出就不会有后面连续跌停的损失了。

【实战技术精要】

（1）上涨的时候要随时注意主力是否有出货迹象或者上涨是否乏力了,一旦有迹象立刻逃跑。

（2）不管多牛的股票,都会有跌的时候,在下跌趋势确立的时候迅速卖出。

（3）当股票快速下跌的时候你不必害怕,因为你有止损的原则,一破止损价格立刻卖出,停止亏损。

（4）对于连续下跌的股票坚决不要轻易参与,下跌趋势没有改变前不要买股。

（5）逃避暴跌最好的方法就是有赚的时候见好就收。

贪婪和恐惧

在《股票作手回忆录》中有这样一段话“股票投机成功的基础，是假设大家未来会继续犯以前的错误”。这句话不仅道出了投机成功的根本，也道出了市场循环成立的基础：人性中的恐惧和贪婪永不改变。

市场中的大多数输家都是败给自己。人最大的敌人来自于我们的内心。翻开股市图表，历史上的峰谷间的巨大落差带给精明投资者极大的机会。投资市场不同于社会生活的任何其他方面，当人们从事任何其他社会职业时，人性的弱点还可以用某种方法掩饰起来，但在投资市场上，每个人都必然把自己的人性弱点充分地表现出来。所谓公开竞价，其实就是公开展示人性。

人性的弱点主要表现为：贪婪和恐惧。

贪婪的具体外在表现为：1、交易过量期望一夜暴富。2、赚小钱赔大钱，当赚钱时觉得“二鸟在林不如一鸟在手”，急于获利了结。而在赔钱时，希望价格回升能打平再出手而导致越输越大。

恐惧的具体表现为在市场反复攀升达到或接近最高点时，怕自己误了班车而不怕市场已十分脆弱而买入。而在市场长期下跌周围一片悲观，怕世界末日到来而挥泪斩仓。

上述的市场现象在我们的周围不断的重演。人类历史上的杰出人物如牛顿、爱因斯坦、罗斯福都在证券投资中遭受挫败。牛顿在事后说：“我可以计算天体运行的轨道，却无法计算人性的疯狂”。由此可见，在市场中保持理性和清醒是何等的难能可贵，而要成为赢家则必须克服自身的弱点。敢于坚持独立思考，不人云亦云。正如巴菲特所说：“我们也会有恐惧和贪婪，只不过在别人贪婪的时候我们恐惧，在别人恐惧的时候我们贪婪。”

交易中的人性弱点是人与生俱来的本性，想要完全克服是很困难的，但是它们的表现程度是可以控制的，成功的投资者是能够成功地把它们控制在一个适度的范围内，不使其影响理智的思维。

下面我将介绍美国著名投资心理学家范塔普博士在调查了大量成功交易员后总结出成功交易员的心理状态及信念。

1、金钱本身并不重要。

2、输钱是可以忍受的。

3、金融操作是一场游戏。

4、坦然接受失败是致胜的重要关键。

5、一进场就知道会赢。

虽然范塔还发现其它的信念，但以这五点最重要。许多人从事金融操作的目的是希望赚大钱。这就是造成他们失败的原因，因为他们过份重视金钱的本身，很难在输钱时停损，甚至无法在赚钱时持长。如果把金融操作视为一场游戏，而且一定要按照游戏规则去玩，一切都会变得很容易。

此外，尽管计划周详而且愿意坦然接受失败，杰出交易员仍会尝试多次失败的苦果，但是他们知道，以长期而言，自己一定是赢家，因此也比较容易应付小挫折。多数交易员在进场之前，却会对市场做详尽的研究，在这一点上，他们不但具有信心，而且有决心要在进场时就要获得成功，因此，真正和虚妄的信心之间存在三次差异。

首先，真正的信心源于对市场的了解，如果只有信心，那么或许就会遭到一连串的麻烦，其次，对于自己的操作方法必须经过长时间的测试 ，如果一味迷信自己操作方法的正确性，这种信心也一样是幻觉，最后是要有决心成为成功的交易员。

以上是范塔普博士的调查结论，笔者认为操盘成功最主要的心理物质和规则包括：1、坦然接受失败。2、停板和持长。

日本人写过一本关于创造的书中说到，以剑作战的前提是：当你进入剑斗之中，立即想象你是一个已死亡人，因此你不必担心被杀，你可要考虑的全部只是作出适当的动作，请记住华尔街谚语“做正确的事，而不是让你舒服的事”。

自从我摸索出一套交易系统以后，我再也不敢看其他任何交易方面的书了。为什么？这是我的经验，每当我阅读别的书的时候，总是会被作者的一些新颖的观点干扰，每当我在我自己的交易系统中，试图尝试这些新颖的想法时，总是----亏损，后来我发现，我阅读的很多东西都是和我的想法相矛盾的，即使不矛盾，也总是比一时彼一时，最后我索性只读一本书----自己的日记。

读书只是和探索阶段的人来读，后来我发现，当你完全熟悉了自己的想法后，胡乱读书总是使自己发昏。违背了自己原本的操作纪律，这一行并不是靠读书来学的。读书只能让你搞清楚方向。具体的路还得你自己走。

前一段时间有人说，想利文斯顿这些大作手的年代。他们读什么书呢？答案是他们没有书，市场就是书，读书学不来的很多东西。最关键的东西都是读书无法学到的，纪律和坚持原则----这是意志方面的东西。

我说读书学不到的东西是什么？纪律和坚持的意志。

交易稳定获利并没有一些人想象的那么简单，但也没有一些人想象的那么复杂，想得更复杂的人往往离真理更远一些。想得简单的那些人，大部分是初学者。对市场毫无所知，能积累了丰富的经验，从而把交易看得简单的人。就是走向了真理的大道。

著名的交易员，方法往往惊人的简单。比如艾德克斯塔主打的招牌菜是5和20移动平均线，双线交叉系统。丹尼斯的主要东西海龟法则，也是价格创出20日新高买进，价格创出20日新低卖出，还有一些资金头寸管理方法。曾经一位著名的交易员说，真正有效的交易方法和系统，可以让一个14岁正常智力的男孩理解。

我拿5---20移动平均线系统来说，在市场有趋势的时候，该系统完全可以把握到趋势的75%以上的大段，唯一的问题就是，在市场没有趋势的假信号，你如何来处理，止损！只能用止损来处理。

而且在资金头寸管理上坚持一个原则：在赚钱交易上的仓位要多于赔钱交易上的仓位。在市场趋势证明有利时，积极加仓。在没有趋势时迅速认赔。如果你把注意力完全集中在这方面，把什么底部、顶部、消息基本面、新闻全都扔在一边，就走上了正确的道路。

没有人可以做万能交易者，但是很多低劣的交易选手，却这么想。每个超级的交易者都有自己的擅长的地方，而且，从来不贸然到别人的领域去。巴菲特有巴菲特的原则，即使纳斯达克涨了多少，他也不去，索罗斯有索罗斯的原则，对长期持有一两只股票，他似乎很不感兴趣，丹尼斯克罗科斯塔等人只研究价格模式，用趋势交易系统捕捉价格的长期趋势，对基本面经济形势好像很不重视。威廉则把注意力完全放在了短期的价格强势上，根本不管长期趋势，只做短线的股指期货，一年达到了上百倍前无古人后无来者的收益率。欧莱尔只关心近两年表现最强的行业成长股，从这类股票上发了大财。

每个超级玩家都有自己擅长的领域和自己一套原则系统，根本上的原则只是让利润奔跑，斩断亏损，把握低风险高收益的机会。如果我们感到自己始终无法进入赢家的行列，我们应该思考是否专注于某一两件事？并把这一两件事做得最好。

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