芦哲：利润周期重启，库存周期弱化——2025年度展望

芦哲 系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

核心观点

明年二季度或将开启新一轮利润上行周期：本轮利润周期始于2023年初，截止2024年10月已持续22个月，其中上行周期持续时长约为11个月。如果类比历轮弱利润周期中持续时长来看，本轮利润周期或只有过去几轮弱利润周期时长的三分之二，对应明年上半年进入本轮利润周期的尾声。而从PPI的角度来看，一方面，从高频数据来看我国需求端修复的斜率有所放缓，地产止跌回稳的持续性仍待进一步观察；另一方面，特朗普胜选后对于关税政策和货币政策的相关预期对于短期内钢、铜等工业大宗商品价格形成了一定压制。因此短期内PPI同比增速或将继续磨底，整体来看明年PPI预计仍然偏弱，但好于今年，中性预期下PPI同比增速或将逐季回暖，并在四季度转正，对应企业盈利在今年四季度和明年一季度继续磨底，在二季度开始边际回升。

如何看待PPI与上游利润走势的背离：在2023年6月以来，PPI同比增速有所回暖，但上游行业利润占比却延续下行，两者之间再次罕见的出现了背离。其背后原因在于推动PPI回升动能的切换，在此前的历轮PPI上行周期中，地产投资回暖带来的需求回升均是推动PPI上行的主要因素，黑色金属及非金属建材价格的上涨对PPI的回升起到了重要的推动作用。而在本轮PPI上行周期中，推动其回升的主要动能由地产产业链转移到了仍具有韧性的出口链以及国际定价的有色金属，地产终端需求偏弱使得上游企业盈利承压较大，最终造成了上游行业利润占比与PPI同比增速两个指标的背离。

本轮库存周期呈现明显的扁平化特征：与此前几轮库存周期相比，本轮库存周期呈现明显的扁平化特征，一方面是由上轮去库存周期的去化并不完全，截止本轮库存周期开启前，工业企业实际库存增速分位数处于2010年以来的31%分位点；二是本轮补库周期中补库的斜率明显低于此前几轮补库周期，在经历了一年多的补库后实际库存和名义库存分位数分别仅回升了15.2和9.6个百分点。两者均指向同一个问题，内需修复斜率在较长一段时间内偏弱，企业盈利较低预期下企业补库的意愿也明显偏弱，而今年下半年以来明显偏高的库销比也进一步印证了本轮库存补库周期或延续以偏弱的态势运行。

补库行业集中在上中游，下游补库仍需政策发力：从结构来看，今年前10个月补库存的主要行业集中在上游和中游行业，下游行业主动补库存的力度相对较弱，更多的处于被动补库存的阶段。从细分行业来看，目前超过半数的行业已经进入了补库存的阶段，其中出口链相关行业多数处于主动补库存的阶段，而地产等内需相关行业则仍处于被动补库存的阶段。从库存分位数来看，汽车制造业、专用设备制造业和仪器仪表制造业等中游设备制造业有望受两新政策及“抢出口”两方面的影响逐步进入主动补库存的阶段；食品饮料和农副食品库存增速分位数已处于历史低值，有望随着明年消费的复苏而逐步转入补库存的阶段。

明年中观行业景气度的三条线索：

（1）关税渐进落地，“抢出口”对部分行业的利好：展望明年来看，我们认为明年特朗普对华60%以上关税承诺或难以全面兑现，且可能存在最多拉扯，因此企业有充足的窗口期进行“抢出口”的行为。通过对2018年美国加征关税下我国“抢出口”行为的复盘，我们发现具有高附加值的电子设备、运输设备以及光学仪器等产品“抢出口”行为更明显，而从“抢出口”的强度来看，预计明年加关税中性预期下对于电气机械、电子设备、化学纤维、化学制品等行业出口或有一定提振。

（2）关注美国库存周期补库对出口链的拉动：分行业来看，美国批发商中与我国出口关联度较高的行业库存周期变动有所分化，可关注明年美国结构性补库对我国细分行业出口的拉动，重点可关注两个方向。其一，机械设备。自今年6月份以来一直处于被动去库存的状态，期间库销比也持续回落，而在特朗普强财政政策以及美国制造业回流的背景下，机械设备有望逐步进入主动补库状态，但机械设备库销比较中值水平目前偏离程度仍较高，补库空间相对较小；其二，地产后周期。一方面，电器和家具家居行业自去年年底以来一直处于主动补库存的阶段，且其库存增速分别处于2010年12.2%和35.1%分位数，后续仍有较大补库空间。另一方面，美国地产周期已基本触底，明年有望开启上行周期，带动地产后周期行业延续补库。结合库存分位数和库销比两个维度来看，明年美国库存周期补库对我国行业利好的顺序为家电>家具>机械设备。

（3）关注内需改善的三个方向：第一，从消费方面来看，需关注“以旧换新”扩围加力的方向。今年“以旧换新”的增量可能会透支明年的需求额度，因此明年需关注“以旧换新”扩围加力的方向，重点可关注手机、平板、智能穿戴等电子设备补贴的进一步推广；第二，从基建方面来看，需关注化债政策对地方基建的拉动。今年以来拖累基建投资的两个分项主要为道路运输业和公共设施业，其均对地方财政较为依赖，因此在地方财政紧平衡的约束下，其前11个月累计增速分别录得-1.9%和-2.9%。边际来看，在前期一揽子刺激政策的逐步落地下，两者已出现边际改善，基建实物工作量也出现了一定强于季节性的特征。而随着12月18日本年度的2万亿置换存量隐债的最后一笔专项债券完成发行，后续地方财政压力的逐步缓解有望带动明年地方基建投资开启上行。利好与道路运输业和公共设施业相关的工程机械、水泥和电力设备等。第三，从地产方面来看，需关注商品房收储以及货币化安置等政策的落地节奏及效果。10月份以来地产已经初步出现了“止跌回稳”的趋势，主要城市商品房销售面积同比降幅明显收窄，带动建材价格也有所回升，但同样也要看到，地产的改善主要尚未传导到价格端和投资端，且目前市场改善主要在一二线城市，三四线城市仍然较弱，若明年地产销售能从“止跌”逐渐回到“回稳”，并带动价格和投资出现改善，则地产后周期相关行业有望从低位开启补库。

风险提示：政策推进不及预期，需求端修复斜率仍较弱；海外关税超预期加征，对我国出口造成负面影响；地产销售“止跌回升”的节奏较慢，一二线城市与三四线城市仍存分化。

内容目录

1. 利润周期：明年二季度或将开启上行周期

1.1. 阶段：本轮利润周期或已进入尾声

1.2. 结构：上游利润延续向中游转移

1.2.1 如何看待PPI与上游利润走势的背离

1.2.2 有色、运输设备和非金属建材行业利润有望延续改善

2. 库存周期：弱补库周期下关注结构补库机会

2.1. 本轮库存周期呈现明显的扁平化特征

2.2. 补库行业集中在上中游，下游补库仍需政策发力

3. 明年中观行业景气度的三条线索

3.1. 关税渐进落地，“抢出口”对部分行业的利好

3.2. 关注美国库存周期补库对出口链的拉动

3.3. 关注内需改善的三个方向

4. 风险提示

从2022年底新冠疫情影响渐渐消散开始，居民和企业部门累积起来的“超额储蓄”或曰“超额存款”会流向哪里一直是市场关注的焦点，随着存款利率不断下移，盘踞在银行体系的存款也正在被激发活性。2024年12月12日中央经济工作会议在“适度宽松”的基调上进一步指出“适时降准降息”，货币政策宽松的方向和空间更加明确，无风险利率持续下行或继续打开存贷款利率下调空间，2024年二季度以来“存款流向理财及资管产品”一度成为压降债券收益率的主要交易逻辑，2024年9月末股票市场回暖也带动部分存款“跑步入市”，2025年存款利率下降或对存款继续产生“搬家”效应。

1. 利润周期：明年二季度或将开启上行周期

1.1. 阶段：本轮利润周期或已进入尾声

从利润周期的角度来看，本轮利润周期始于2023年初，截止2024年10月已持续22个月，其中上行周期持续时长约为11个月，与2002年和2009年开启的利润周期中上行周期持续的时间相近。但对比来看，2002年与2009年开启的利润周期前均有强财政政策刺激的加持，如1998年-2002年间累计发行了6600亿元建设国债，赤字率也从1997年0.7%提升至了2002年的3%，而2008年底则出台了“四万亿”财政刺激政策，这使得2002年与2009年的开启的利润周期中，上行周期的修复斜率明显高于其他几轮周期，且持续时长也更短。而在2023年初开启的利润周期中，前期财政政策虽有加力，但其一2022年财政有发力前置的特征，其二2022年财政刺激力度弱于2020年，整体力度不及2002年与2009年开启的两轮周期，最终表现在企业利润上行周期中的修复斜率也偏弱。如果类比历轮弱利润周期中持续时长来看，本轮利润周期或只有过去几轮弱利润周期时长的三分之二，对应明年上半年进入本轮利润周期的尾声。

而从PPI的角度来看，新一轮利润周期的开启往往对应着 PPI的区间底部，价格因素是驱动企业盈利修复的主要因素，从历史走势上来看PPI的见底回升与企业盈利的修复往往同步发生。边际来看，11月PPI环比增速再度转正，在前期一揽子政策的逐步落地下，地产、基建等项目开工有所推进，带动工业品价格有所上行，但同样需要注意到：一方面，从高频数据来看我国需求端修复的斜率有所放缓，地产止跌回稳的持续性仍待进一步观察；另一方面，特朗普胜选后对于关税政策和货币政策的相关预期对于短期内钢、铜等工业大宗商品价格形成了一定压制。因此短期内PPI同比增速或将继续磨底，整体来看明年PPI预计仍然偏弱，但好于今年，中性预期下PPI同比增速或将逐季回暖，并在四季度转正，对应企业盈利在今年四季度和明年一季度继续磨底，在二季度开始边际回升。

1.2. 结构：上游利润延续向中游转移

从工业企业利润结构来看，2019 年底开启的利润周期中， 受到疫情影响下供需错配以及美联储等主要经济体央行放水的影响，包括工业品在内的大宗商品迎来了一波价格上涨的持续行情，使得上游行业在工业企业利润中的占比不断走高。与此同时，下游消费制造业受到疫情冲击明显回落，在工业企业利润中的比重持续下滑，利润向中上游行业转移的趋势明显。而在2021年地产调整以来，上游行业利润占比不断走低，利润结构呈现上游行业向中游设备制造业和公用事业转移的趋势。今年工业企业利润结构则延续了这一趋势，截止2024年前10个月，上游行业（采矿+原材料）、中游设备制造业、下游消费制造业和公用事业利润占比分别为30.6%、42.0%、16.1%和11.3%，较去年同期分别回落4.2个百分点、回升1.7个百分点、回升0.9个百分点和回升1.7个百分点。

1.2.1 如何看待PPI与上游利润走势的背离

而在利润结构的变化中，我们发现上游行业占工业企业利润占比的走势与PPI的走势再次罕见的发生了背离。从历史走势来看，PPI上行区间内，工业企业利润会呈现向上游转移的特征，即上游利润占比提高，其主要原因在于上游行业的利润变动往往对于价格的变动更为敏感，且两者间呈现正向变动。

而在2023年6月以来，PPI同比增速有所回暖，但上游行业利润占比却延续下行，两者之间再次罕见的出现了背离。上次二者之前出现背离是在2012年-2014年间，前期财政强刺激带来的上游行业产能过剩使得上游行业利润率大幅走低，在工业企业利润中的占比也不升反降。在本轮两者的背离中，产能过剩的行业更多的涉及部分中游高技术制造行业，为何上游利润占比仍在走低？其背后原因在于推动PPI回升动能的切换，在此前的历轮PPI上行周期中，地产投资回暖带来的需求回升均是推动PPI上行的主要因素，黑色金属及非金属建材价格的上涨对PPI的回升起到了重要的推动作用。而在本轮PPI上行周期中，推动其回升的主要动能由地产产业链转移到了仍具有韧性的出口链以及国际定价的有色金属，地产终端需求偏弱使得上游企业盈利承压较大，最终造成了上游行业利润占比与PPI同比增速两个指标的背离。

1.2.2 有色、运输设备和非金属建材行业利润有望延续改善

从细分行业来看，2024年前10个月盈利改善的行业主要集中在上游的有色、中游的电子设备、运输设备以及下游中的食品制造和纺服制造等。从衡量行业所处位置的量价维度来看，今年以来以上行业中仅有色相关行业处于“量价齐升”的状态，行业具有较高景气度，而其余行业均处于“以价换量”的状态，部分行业的产能过剩以及当下终端需求的低迷使得多数行业PPI仍未转正，短期内“以价换量”的趋势仍将延续。

展望明年来看，在中国、美国等主要经济体财政政策共同发力的预期下，有色金属需求有望延续回升，而近些年供给端趋紧的趋势也使得有色金属在价格端或有所支撑，有色相关行业盈利有望延续改善；航运船舶板块受地缘、经济、海外政策等事件影响较大，长期产能出清的过程中，供给端持续偏紧，运价持续提升，船舶周期景气度有共识，叠加国内并购重组预期，盈利有望实现持续提升；非金属建材在9月以来一揽子政策的刺激下，也出现了量价同步改善的趋势，而在中央经济工作会议“持续用力推动房地产市场止跌回稳”的定调下，商品房收储和货币化安置等政策有望在2025年加速落地，带动非金属建材盈利边际改善。

2. 库存周期：弱补库周期下关注结构补库机会

2.1. 补库行业集中在上中游，下游补库仍需政策发力

自去年7月份工业企业产成品存货见底以来，本轮库存周期的补库阶段已经持续了接近一年半的时间，如果结合营收增速来看，期间在经历了初期几个月的“主动补库存”以后，今年以来库存周期更加接近于“被动补库存”的状态，且在7月份以来受PPI二次回落的影响，名义库存连续4个月回落。而剔除价格因素来看实际库存的变化，10月份实际库存增速也有所回调，无论是从名义库存还是实际库存来看，都指向本轮库存周期的补库动能相对较弱。

与此前几轮库存周期相比，本轮库存周期呈现明显的扁平化特征，一方面是由上轮去库存周期的去化并不完全，截止本轮库存周期开启前，工业企业实际库存增速分位数处于2010年以来的31%分位点；二是本轮补库周期中补库的斜率明显低于此前几轮补库周期，在经历了一年多的补库后实际库存和名义库存分位数分别仅回升了15.2和9.6个百分点。两者均指向同一个问题，内需修复斜率在较长一段时间内偏弱，企业盈利较低预期下企业补库的意愿也明显偏弱，而今年下半年以来明显偏高的库销比也进一步印证了本轮库存补库周期或延续以偏弱的态势运行。

2.2. 补库行业集中在上中游，下游补库仍需政策发力

从结构来看，今年前10个月补库存的主要行业集中在上游和中游行业，下游行业主动补库存的力度相对较弱，更多的处于被动补库存的阶段，从侧面反映出今年外需保有韧性、内需偏弱的结构特征，特别是3月两新政策出台以来，中游设备制造业补库存力度明显加强，而在近期受大宗商品价格调整影响，上游行业名义补库力度有所减弱，中游设备制造业成为了名义补库的主要力量。

从细分行业来看，目前超过半数的行业已经进入了补库存的阶段，其中出口链相关行业多数处于主动补库存的阶段，而地产等内需相关行业则仍处于被动补库存的阶段。从库存分位数来看，汽车制造业、专用设备制造业和仪器仪表制造业等中游设备制造业有望受两新政策及“抢出口”两方面的影响逐步进入主动补库存的阶段；食品饮料和农副食品库存增速分位数已处于历史低值，有望随着明年消费的复苏而逐步转入补库存的阶段。

3. 明年中观行业景气度的三条线索

3.1. 关税渐进落地，“抢出口”对部分行业的利好

“加关税”的不确定性仍旧是影响明年中观行业走势的主要因素之一，尤其是对于部分出口导向型行业，加征关税预期的变化会对企业出口的行为造成直接影响。参考2018年，加征关税或使企业在窗口期出现明显的“抢出口”现象，而展望明年来看，我们认为明年特朗普对华60%以上关税承诺或难以全面兑现，且可能存在最多拉扯。原因在于：①特朗普难以内（宽财政）外（加关税）两线同步作战，参考2016-17年，红色横扫优势下，特朗普或优先执行需要两院同时在手且对美国经济影响更积极的宽财政，再执行流程简单、对美国经济影响更负面的关税政策；②共和党2026有中期选举政治诉求，或需要留给2026年一个政策真空期；③关税政策落地过程中将持续存在外贸政策的拉扯与权衡，最终落地力度可能难及承诺；④已知的共和党提交的《恢复贸易公平法案》计划将分五年对华加征关税（落地后第180天加征10%、第2年25%、第4年50%、第5年100%）（详见报告《更高的赤字，更多的未知——2025年度展望之白宫新政》）。此外，目前特朗普团队提名的财长贝森特对于关税政策更加讲究策略性而非激进派，商务部长卢特尼克可能兼任贸易代表，赞成普遍的贸易保护主义政策、而非鲜明的对华激进派。因此，在实践中，明年特朗普对华加关税的实际落地节奏或未必如其在竞选中所宣扬的那般激进。

截至12月21日，PolyMarket交易数据显示，当前市场预期特朗普仅有23%的概率在其百日新政期内对华加征40%关税，有37%的概率将在其上任半年内大规模加征关税，进一步表征短期内特朗普对华大幅度加征关税的可能性较低，因此企业有充足的窗口期进行“抢出口”的行为。通过对2018年美国加征关税下我国“抢出口”行为的复盘，我们发现具有高附加值的电子设备、运输设备以及光学仪器等产品“抢出口”行为更明显，而从“抢出口”的强度来看，预计明年加关税中性预期下对于电气机械、电子设备、化学纤维、化学制品等行业出口或有一定提振。

3.2. 关注美国库存周期补库对出口链的拉动

除“抢出口”对相关行业的提振以外，美国库存周期变化也会引起国内相关需求的变动。美国本轮库存周期始于2023年底，其中与我国出口链更相关的批发商库存从去年11年月份开始见底回升，在经历了短期的被动补库后，于今年年初开始了主动补库的进程。但相较于上一轮库存周期，美国本轮补库周期也相对较弱：一方面，美国在上一轮库存周期中过度积累的库存仍未去化完全，使得本轮补库周期中库销比显著高于历轮补库周期的平均水平；另一方面，自2022年3月以来美联储的多次加息推高了利率水平，而批发商的利率敏感性较高，高利率环境也压制了批发商的补库力度。

而从8月份以来，批发商销售同比增速边际有所回落，实际库存同比增速回升的趋势也受到了一定扰动，表征美国库存周期已经处于主动补库存向被动补库存切换的节点。库销比的走势也一定程度上印证了这一变化，在经历了连续7个月的库销比回落以后，10月份库销比录得1.37，较前值回升0.01。因此从总量维度来看，美国2025年库存周期对我国出口的拉动作用或有所减弱。

但分行业来看，美国批发商中与我国出口关联度较高的行业库存周期变动有所分化，可关注明年美国结构性补库对我国细分行业出口的拉动，重点可关注两个方向。其一，机械设备。自今年6月份以来一直处于被动去库存的状态，期间库销比也持续回落，而在特朗普强财政政策以及美国制造业回流的背景下，机械设备有望逐步进入主动补库状态，但机械设备库销比较中值水平目前偏离程度仍较高，补库空间相对较小；其二，地产后周期。一方面，电器和家具家居行业自去年年底以来一直处于主动补库存的阶段，且其库存增速分别处于2010年12.2%和35.1%分位数，后续仍有较大补库空间。另一方面，美国地产周期已基本触底，明年有望开启上行周期，带动地产后周期行业延续补库。从美国地产周期角度出发，需求方面，随着美联储降息周期的开启，MBS利率难以再上破去年的高点，地产需求有望改善，供给方面，NPV视角下，随着美联储开启降息，经济预期逐步从衰退向软着陆上修，美国地产开发商的投资周期基本确定触底回升。结合库存分位数和库销比两个维度来看，明年美国库存周期补库对我国行业利好的顺序为家电>家具>机械设备。

3.3. 关注内需改善的三个方向

从内需来看，明年应关注消费、基建和地产三个内需改善的方向。

第一，从消费方面来看，需关注“以旧换新”扩围加力的方向。在今年7月份消费品“以旧换新”政策加码后，商品销售出现了明显回暖，10月份社会消费品零售总额同比增长4.8%，比上月加快1.6个百分点，“以旧换新”政策拉动下，家电、文化办公用品、家具、汽车四种商品零售额分别增长39.2%、18.0%、7.4%、3.7%，比上月分别加快18.7、8.0、7.0、3.3个百分点，对社零的拉动达到了1.2个百分点。但同时也要注意到，对于更新频率较低的汽车、家电和家具等品类，今年“以旧换新”的增量可能会透支明年的需求额度，因此明年需关注“以旧换新”扩围加力的方向，重点可关注手机、平板、智能穿戴等电子设备补贴的进一步推广。一方面，截止目前仅少数省份对其进行“以旧换新”补贴，如广东省在8月29日印发的《关于用好超长期特别国债资金加力支持消费品以旧换新的实施方案》中提及对个人消费者购买手机、平板、智能穿戴设备等3类产品给予补贴，而11月26日江苏省发改委发布了《江苏省加力政策•3C数码产品补贴专项活动操作指引》提及安排一定规模的省级财政资金开展3C数码产品补贴专项活动。另一方面，手机、平板、智能穿戴等智能电子设备更新频率快，置换需求的挖掘潜力更大，高端化、智能化的消费方向也符合新质生产力的发展方向。

第二，从基建和地产方面，需关注化债政策、商品房收储以及货币化安置等政策的落地节奏及效果。今年以来拖累基建投资的两个分项主要为道路运输业和公共设施业，其均对地方财政较为依赖，因此在地方财政紧平衡的约束下，其前11个月累计增速分别录得-1.9%和-2.9%。边际来看，在前期一揽子刺激政策的逐步落地下，两者已出现边际改善，基建实物工作量也出现了一定强于季节性的特征。而随着12月18日本年度的2万亿置换存量隐债的最后一笔专项债券完成发行，后续地方财政压力的逐步缓解有望带动明年地方基建投资开启上行。利好与道路运输业和公共设施业相关的工程机械、水泥和电力设备等。地产方面，10月份以来地产已经初步出现了“止跌回稳”的趋势，主要城市商品房销售面积同比降幅明显收窄，带动建材价格也有所回升，但同样也要看到，地产的改善主要尚未传导到价格端和投资端，且目前市场改善主要在一二线城市，三四线城市仍然较弱，若明年地产销售能从“止跌”逐渐回到“回稳”，并带动价格和投资出现改善，则地产后周期相关行业有望从低位开启补库。

4.风险提示

政策推进不及预期，需求端修复斜率仍较弱；海外关税超预期加征，对我国出口造成负面影响；地产销售“止跌回升”的节奏较慢，一二线城市与三四线城市仍存分化。