华泰｜化工：需求淡季来临，OPEC+减产再延续

来源：华泰睿思

11月地缘局势反复，OPEC+再次延长三层次减产，短期供给仍将显宽松。中国石油需求、OPEC+协同减产意愿以及美国供应增速仍为24Q4-25H1的重要边际影响因素。油价下跌企稳后优质炼化企业、具备成长能力的高分红企业或将显配置机遇。

核心观点

在北半球进入季节性淡季、OPEC+延长额外自愿减产以及俄乌冲突反复的共同影响下，11月国际油价整体震荡运行。12月初OPEC+宣布延长三层减产措施，叠加中东地缘政治局势突变，以及欧盟将对俄罗斯石油出口实施新一轮制裁，12月23日WTI/Brent期货价格分别收于69.24/72.63美元/桶，较月初上涨1.7%/1.1%。我们认为中国石油需求、OPEC+协同减产意愿以及美国供应增速仍为24Q4-25H1的重要边际影响因素，IEA预计若2025年OPEC+继续维持额外自愿减产，全球供应仍将过剩95万桶/天。油价下跌企稳后优质炼化企业、具备成长能力的高分红企业或将显配置机遇。

需求侧：11月北半球淡季来临，中国原油进口量同环比回升

据IEA，考虑24Q3以来沙特和印尼等非OECD国家需求低于预期，预计24年需求增速为84万桶/天（上月预测为92万桶/天）；考虑中国近期宣布的经济刺激政策，IEA上调25年全球需求增速10万桶/天至110万桶/天。美国方面，10-11月服务业和就业数据相对强劲下汽油需求延续高位，但受制造业活动偏弱以及暖冬影响，柴油消费处于近五年低位。我们认为中国为阶段性重要边际影响因素，11月原油进口量出现近6个月的首次同环比回升，但受房地产和基建行业偏弱以及电动化出行渗透率提升影响，国内汽柴油消费仍待修复；预计24-25年印度将成为全球石油需求的主要增长引擎。

供给侧：12月OPEC+会议延长三层次减产，美国原油产量再创新高

据IEA，基于25年OPEC+维持额外自愿减产的假设，24/25年全球供应增量预计为63/190万桶/天（上月预测为64/200万桶/天），25年市场将面临95万桶/天的供应过剩。12月初OPEC+宣布将200万桶/天“集体性减产”和165万桶/天“自愿减产”延长至26年底，同时再次延长220万桶/天“额外自愿减产”至25Q1，但俄罗斯、伊拉克与哈萨克斯坦提交的减产补偿计划落实缓慢，11月OPEC-9/OPEC+18分别超产61/68万桶/天。中期来看，我们认为供给联盟松动或导致中枢价格下移，在全球需求走弱、美国产量屡创新高、南美增产影响力加强的背景下，传统产油国面临新一轮再平衡压力。

看好油价下跌企稳后优质炼化企业的底部配置价值

结合全球供需层面分析，考虑美元降息后全球宏观需求修复仍需时间，我们预计24-26年布伦特原油均价分别为80/74/75美元/桶。伴随炼化行业低迷下的供给优化，关注油价下跌企稳后优质炼化企业的底部配置价值。长期而言，产油国成本影响下，油价中枢存在底部支撑，具备增产降本能力的高分红企业，将具有配置机遇。

风险提示：产油国协同减产意愿趋弱风险；全球宏观经济运行不及预期；新能源替代加速推进。

正文

11月以来地缘政治局势反复，OPEC+再次延长三层次减产

11月初OPEC+宣布将其额外的自愿减产措施再次延长一个月至24年12月底，叠加飓风影响美国墨西哥湾部分原油生产设施，以及美联储宣布降息25个基点，国际油价有所上行；月中OPEC再次下调全球需求预期，EIA上调全球供应预期，以及IEA预测2025年全球面临“相当大的供应过剩”，油价再次回落；月末俄乌冲突升级对油价形成支撑，11月29日WTI/Brent期货价格分别收于68.00/72.94美元/桶，较10月末下跌1.8%/0.3%。12月初OPEC+宣布延长三层减产措施，叠加中东地缘政治局势突变，以及欧盟将对俄罗斯石油出口实施新一轮制裁，12月以来国际油价整体上行，12月23日WTI/Brent期货价格分别收于69.24/72.63美元/桶，较月初上涨1.7%/1.1%。

据IEA，需求端考虑24Q3以来沙特和印尼等非OECD国家需求低于预期，预计2024年需求增速为84万桶/天（上月预测为92万桶/天）；另一方面，考虑中国近期宣布的经济刺激措施或将提振明年需求，IEA较上月上调2025年全球需求增速预期10万桶/天至110万桶/天。供给端基于OPEC+2025年仍维持额外自愿减产的假设，2024/2025年全球供应增量预计为63/190万桶/天（上月预测为64/200万桶/天）。

鉴于OPEC+部分国家持续超产，以及非OPEC+国家供应增长强劲，明年全球石油供应依旧充足，若OPEC+继续延长额外自愿减产，2025年供应预计过剩95万桶/天，若该集团按计划从明年4月开始增产，则2025年供应预计过剩140万桶/天。另一方面，EIA对全球石油需求的预测较IEA更为乐观，预计24Q4-25Q2将分别出现0.3、0.7、0.05百万桶/天的供应短缺（24Q4-25Q1上月预测为0.3、0.2百万桶/天的供应短缺，25Q2为0.4百万桶/天的库存增加），而后供应将逐渐过剩。

需求侧：11月北半球淡季来临，中国原油进口量同环比回升

据IEA，需求端考虑24Q3以来沙特和印尼等非OECD国家需求低于预期，预计2024年需求增速为84万桶/天（上月预测为92万桶/天）；另一方面，考虑中国近期宣布的经济刺激政策或将提振明年需求，IEA上调2025年全球需求增速预期10万桶/天至110万桶/天。美国方面，伴随炼厂集中检修季结束，10月以来炼厂开工率逐步回升，在服务业活动和就业数据相对强劲的背景下，美国汽油需求持续高位，但受制造业活动偏弱以及暖冬影响，柴油消费降至近五年低位，传统出行旺季结束后美国成品油库存已进入快速累库阶段。同时IEA预测，乙烷消费量的提升是2022年以来美国石油需求增长中的主导因素，若不包含乙烷需求的增长，预计2024年美国石油需求量将同比下滑8万桶/天。

2022年末以来OECD欧洲国家石油需求整体复苏缓慢，据IEA，24Q3需求同比增长23万桶/天，创近两年单季度需求增速新高，其中24年9月由于汽油需求较夏季有所下滑，需求增速放缓至4万桶/天，而受HCOB欧元区制造业PMI指数持续低于荣枯线影响（11月降至45.2），欧洲柴油消费依然偏弱。印度方面，据IEA，24Q3在严重季风的影响下需求增速放缓至仅9万桶/天，而在汽油消费的带动下24Q4预计将出现29万桶/天的全年最快增长。在中国需求相对偏弱的背景下，尽管11月印度制造业PMI从10月的57.5降至56.5，预计24-25年印度需求增速（+20/22万桶/天）仍将超过中国（+14/21万桶/天），成为非OECD亚洲地区的主要增长引擎。

我们认为中国仍为全球石油需求的阶段性重要边际影响因素。2024年以来，中国石油需求已完成此前低基数下的快速反弹，同时国内宏观经济、工业活动及居民消费均受到房地产和基建行业偏弱的影响，原油进口量、汽柴油表观需求量以及炼厂开工率等核心指标整体不及去年同期水平。据海关总署，11月我国原油进口量同比+14.3%/环比+8.5%至4852万吨，为24年5月以来的首次同环比回升；另据隆众资讯，我国汽油/柴油表观消费量分别同比-6.0%/+4.5%至1207/1823万吨，汽油需求自24年6月以来连续6个月同比下滑，而柴油需求在同期低基数影响下呈现温和复苏态势。化工方面，受煤头工艺及气头工艺盈利挤压，供大于求态势未改，油头烯烃盈利低迷致开工率承压，24Q4以来石脑油裂解制乙烯开工率平均82.8%，较去年同期-2.1pct。

受北半球进入季节性淡季的不利影响，11月以来全球主要地区汽油裂解价差均处在相对低位区间，而冬季柴油需求缓慢修复支撑主要地区裂解价差有所扩大。据Wind，12月20日美国海湾/鹿特丹/新加坡汽油裂解价差分别为12.52/8.22/10.20美元/桶，较10月末+6.1%/-7.7%/-6.6%；美国海湾/鹿特丹/新加坡柴油裂解价差分别为21.26/15.79/15.57美元/桶，较11月初+12.5%/+11.6%/+20.6%。

一季度为全球石油需求的季节性低点，特别是每年的1月将会出现明显的月环比下滑。据IEA统计，2008-2023年1月全球石油需求平均环比下滑2.2百万桶/天（降幅约2.3%），其中道路燃料消费量下滑最为显著，1月汽油/柴油需求平均环比下滑1.0/1.2百万桶/天，与历年工业生产和零售消费指标的变化趋势基本吻合。结合上述分析，同时考虑发动机效率提升以及新能源加速替代，我们认为25Q1需求端或面临较大压力。

供给侧：OPEC+会议延长三层次减产，美国原油产量再创新高

据IEA，基于OPEC+2025年仍维持额外自愿减产的假设，2024/2025年全球供应增量预计为63/190万桶/天（上月预测为64/200万桶/天），考虑OPEC+部分国家持续超产，以及非OPEC+国家供应增长强劲，明年全球石油供应依旧充足。11月全球供应同环比提升23/13万桶/天至103.4百万桶/天，主要系利比亚和哈萨克斯坦油田产量的持续复苏，抵消了巴西生物燃料季节性疲软，以及季末飓风对美国墨西哥湾产量的影响。

近年来OPEC+成员国定价策略整体维持“利重于量”，2021-2023年间，OPEC-9及OPEC+18持续保持超额减产行为，支撑国际油价持续位于相对高位水平。而进入2024年后，包括伊拉克、阿联酋、俄罗斯和沙特在内的主力产油国实际产量均高于配额，据IEA，11月OPEC-9超额产量环比增加1万桶/天至61万桶/天，OPEC+18超额产量环比下降4万桶/天至68万桶/天。虽然此前俄罗斯、伊拉克与哈萨克斯坦已向OPEC提交了减产补偿计划，但数据显示仅伊拉克落实了部分减产措施，俄罗斯11月原油出口量下滑主要系部分炼厂检修结束。

12月5日，OPEC+举办第38届部长级会议，宣布将自22年11月起实施的200万桶/天“集体性减产”，以及自23年4月起实施的165万桶/天“自愿减产”均延长至26年底（上届会议原定分别于25年底和24年底结束）；同时再次延长自23年11月起执行的220万桶/天“额外自愿减产”至25Q1，并在25年4月至26年9月期间逐步取消，产量恢复进度可根据市场情况动态调整，油价中枢短期有望得到支撑。中期来看，我们认为OPEC+减产延续下全球石油短期仍将显供给宽松，尽管供给联盟松动导致中枢价格下移，但产油国成本影响下中期油价底部中枢或将高于60美元/桶。

结合IEA数据，我们测算2024年11月OPEC+原油闲置产能约700万桶/天，其中沙特、阿联酋、伊拉克和俄罗斯分别拥有约3.1/1.1/0.7/0.6百万桶/天的有效产能缓冲，意味着这三个国家后续的协同减产意愿将对全球供需平衡产生深远影响。

非OPEC+方面，美国将依然是最大的供给增量来源国，2021年以来原油产量呈现稳步增长趋势，并在2024年12月创下13.63万桶/天的历史新高，据IEA预测，2024年美国将贡献71万桶/天的供给增量（约占全球的47%）。自2010年开始，美国页岩油气行业经历了非常快速的增长期，当下已进入成熟阶段。2020年下半年至2022年底，美国未完井数量由2020年6月的高位值10312口下降39.6%至6159口，表明2020年下半年以来美国产量的增长是依靠DUC（已钻未完井）来实现的。截止2024年11月，美国DUC进一步下滑至5221口，按照当前钻井数以及活跃钻机数的走势看，尽管美国短期仍是推动全球供应增长的主要驱动力，但长期持续提升原油产量的动能正在削弱。

投资建议

风险提示

产油国协同减产意愿趋弱风险：

近几年，OPEC+成员国持续牺牲自身市场份额以支撑油价，其有效闲置产能已突破近十年

均值水平，若该集团内部协同减产意愿持续趋弱致生产策略大幅转变，供应激增将对国际油价造成不利影响。

全球宏观经济运行不及预期：

石油需求与全球宏观经济环境息息相关，2024年以来，市场对石油需求大国的经济及工业活动情况的担忧不断加剧，若主要经济体陷入衰退或核心经济指标不达预期，将对全球石油需求造成不利影响。

新能源替代加速推进：

在“双碳目标”的推动下，电动化以及天然气替代持续对全球石油需求造成冲击，以中国、欧洲为首的国家和地区新能源汽车销量渗透率持续提升，若未来公共充电网络日益健全，电动车销量将会进一步提升，新能源替代效应加剧将对需求端造成不利影响。

相关研报

研报： 《需求淡季来临，OPEC+减产再延续》2024年12月25日

本文源自券商研报精选