经济学人年刊：中国可能要来一次“需求侧结构性改革”

每年12月，中国高层都会聚集召开中央经济工作会议CEWC，总结过去一年，展望规划未来一年的任务，这是外界观察中国的好机会。

从两个方面看，中国今年的情况比较暗淡。11月的（社会消费品）零售额比去年同期增长3%，即使未考虑通胀调整这一因素，也低于预期。不过，实际通胀水平也不高——消费者物价指数当月同比仅上涨0.2%。这两项数据反映了中国家庭的长期谨慎心态。自2022年春季新冠疫情FK以来，消费者信心从未真正恢复。

未来呢？2024年支撑经济的出口和制造业投资将面临新的压力，特别是中美之间的新一轮贸易战。特朗普在竞选期间威胁要对中国商品征收高达60%的关税。大选获胜后，他进一步表示，如果中国不能遏制芬太尼流入美国，他将额外加征10%的关税。芬太尼是一种合成阿片类药物，其化学前体基本都来自中国。中国国内一些评论曾希望特朗普会用这10%的关税威胁取代之前更高的关税，但特朗普声称，芬太尼ChFa是附加的“额外关税”（additional tariffs），并非替代。花旗银行的粗略测算显示，如果C政府不采取应对措施缓解冲击，这么高的关税将使中国经济增速下减2.4个百分点。

面对这样的局面，参加CEWC会议的人便有很多事要做：在贸易战爆发前刺激消费，并在关税（可能）上调时减轻其对需求的冲击。历史提供了一些有益参考。2008年全球金融危机期间，中国对西方的出口崩溃，但通过政府的救助计划，经济仍实现快速增长。当时，中国是全球刺激计划的超级大国，通过国有银行放贷、国企扩大支出，迅速激发起巨大国内需求。同时，富有活力的房地产市场也为经济增长提供了助力。当时这个市场易热难冷。

但与2008年相比，在今年的大部分时间里，中国的刺激计划显得迟缓、谨慎，且效果不如人意。虽然政府逐步下调了主导利率、按揭贷款利率和银行存款准备金率，但信贷需求仍然疲软。为了重振房地产市场的信心，政府敦促银行向“白名单”内的优质房地产项目提供贷款，但银行依然持谨慎态度。央行今年5月还推出了3000亿元人民币（约410亿美元）的低息再融资计划，鼓励国企收购未售出的房产（存量商品房）并将它们改造为保障性住房。但根据华泰证券的数据，截至11月23日，这一计划的使用率还不到15%。

在经济下行过程中，本轮刺激计划之所以效果不佳，是因为过去的刺激力度过大。中国在全球金融危机（2008-2009）后的信贷大扩张，导致了巨额债务、产能过剩和大量房产积压。新领导决心不再重复这一做法。2015年经济增长放缓时，C提出了新的口号——供给侧结构性改革，强调压缩工业产能、减少房地产库存和降低企业债务，包括地方政府支持的准企业（融资平台）的债务。这一理念后来进一步发展为“三道红线”政策（指资产负债率、净负债率、现金短债比三项要求——编者注），对房地产开发商实行严格借贷限制，很多开发商在2021年后陆续破产。

不管出于什么样的好意，但这一思路在2024年阻碍了经济复苏的努力。中央政府增加了借贷（指提高赤字率、增加地方政府债务限额等），但仍对负债居高的地方政府施加财政纪律约束，迫使它们削减开支。银行也对向白名单开发商放贷持谨慎态度，担心贷款可能成为坏账而遭受损失。供给侧改革中曾有一种做法是，银行被要求通过贷款变成持股方式以解决企业债务问题（“债转股”）。

为了应对未来可能出现的风险，中国高层将不得不优先考虑“刺激需求”而不是强制执行财政纪律。最近的政策迹象表明，他们已经接受了这一事实。

11月，财政部宣布将允许地方政府发行新增债券，用于置换约10万亿元人民币的隐性债务，这些债务主要由地方融资平台持有（设立它们的初衷是绕过借贷限制）。此举将有效降低地方政府的融资成本。据研究机构Absolute Strategy Research的亚当·沃尔夫（Adam Wolfe）分析，到2025年，这项政策将释放约1.2万亿元的资金，这些资金原本得用于偿还旧债。

这种政策转向同样体现在今年的CEWC会议上。“大力提振消费”和扩大国内需求，被列为政府九项经济任务之首，超越产业升级这一项。而自2015年以来几乎在每次官方会议报告中都会出现的“供给侧结构性改革”这一表述，今年则被注意到首次“缺席”。

政策制订者已经确定了优先项，他们准备如何实现目标？

房地产市场初步企稳或许会提供帮助。11月，新建住宅销售同比略有增长，这是三年多来的首次增长（不包括2023年初封控解禁后的短期激增）。房价也似乎开始趋于平缓。这些变化可能会提振那些财富与房产紧密挂钩的消费者的信心。

为了让消费者“打开钱包”，一些城市可能会尝试发放电子消费券，像上海近几个月就分发了消费券。这些消费券提供餐饮、电影、酒店和运动类消费的折扣，只要消费者的支出金额达到一定标准。此外，中央政府还有意扩大以旧换新计划，鼓励家庭升级汽车、冰箱、空调和其它家电设备至更新型号。这一政策已经促使11月家用电器零售额同比增长超过22%。不过，当月的整体零售数据依然疲软（同比增长3%)，部分原因是“双十一”购物节导致不少消费被前移。

为了进一步鼓励人们减少储蓄增加消费，领导者承诺增加养老金和医保补贴。高盛公司的研究预计，2025年中国政府的广义财政赤字率（赤字占GDP比重）可能提升近2个百分点。在未来一年，中国需要通过以往忽视的措施来提升国内消费。这或许可以称为“需求侧结构性改革”（demand-side structural reform）。

(原题：The difficult path ahead)