深度｜李录最新《价值投资》分享！中美经济博弈下的全球投资趋势与基本原则

近日，北京大学光华管理学院《价值投资》课程十周年沙龙在哥伦比亚大学全球中心（北京）举行。

喜马拉雅资本创始人李录在活动上最新发表了《全球价值投资与时代》主题演讲，这也是他十年来第三次为该课程发表演讲。

本次演讲围绕全球价值投资的挑战与机遇展开，从宏观经济变化、价值投资理念到全球资本市场进行了深刻分析，内容也将被收录于他的畅销书《文明、现代化、价值投资与中国》增订本中。

▍时代困惑：从就业压力到国际秩序重塑

李录指出，中国 16 到 24 岁年轻人的失业率已达 20% 左右，这一数字直观反映了就业市场的压力。

然而，他进一步分析道，就业问题的核心在于民营经济的信心不足。目前，中国约有 7～8 亿就业人口，其中 80%-90% 的岗位由非国有企业和个人提供，而国有企业仅占 10%。

近年来，民营企业家在财产安全甚至人身安全方面遭遇挑战，直接影响了企业活力和社会就业。此外， 就业问题还反映了消费者信心的下降，其背后是家庭财富的显著缩水，尤其是房地产价格的下跌。

房地产曾占到中国家庭财富的 70% 左右，现仍有 60% 的比重，是家庭财富的主要来源。因此，房地产市场与资本市场的疲软直接削弱了消费者的未来预期和消费能力。

李录强调，过去几年，中国采取了一系列以供给侧为主的政策。然而，目前的核心问题在于需求不足，这也导致了通缩现象的出现。

“卷”文化的盛行正是通缩环境下极度竞争的产物。此外，他指出，官僚体系在当前环境中缺乏有效的激励机制，导致“躺平”现象蔓延，进一步影响了政策的传导和执行。

在分享中他还深入探讨了中国在国际格局中的处境。他指出，中国制造业附加值占全球比重超过 30%，但国内消费仅占其中的一半，剩余部分依赖出口，主要流向发达国家。尽管东南亚成为中国最大的贸易伙伴，但其出口最终仍需依赖欧美市场的消费能力。

过去五六年，国际关系的最大变量是美国对自身全球角色的重新审视。二战后，美国作为全球秩序的“锚”，承担了维持和平、保障国际贸易稳定与航行自由的重任。

然而，近年来，无论是美国精英还是普通民众，对继续承担这一角色的必要性产生了根本性质疑。美国的公众普遍认为，这一体系让中国等新兴经济体受益，但美国却未能获得对等回报。

这种认知的转变直接影响了中美关系，并对国际秩序提出了更深层次的问题：未来的国际公共品（如航行自由和全球贸易稳定）由谁来提供？中国又将在新秩序中扮演怎样的角色？

▍从观念到实践：破解“时代的困惑”

李录认为，中国今天所面临的许多困惑并非独特现象，而是所有国家在工业化起飞后，进入中等收入阶段的“中间盘整期”——即“2.5阶段”。

这一阶段是从农业文明向现代科技文明过渡的必然阶段，全球历史中许多国家都曾经历过类似的情形。

他在《文明、现代化、价值投资与中国 》中指出，现代化的核心是市场经济与现代科技的结合，它带来了经济的自动化、复利性和持续性增长。

然而，这种复利增长往往与社会治理、人文心理以及政治制度的变革速度不匹配。 工业化的快速推进使经济发生了翻天覆地的变化，但人类的本性和社会治理方式却未能同步调整，由此产生的落差引发了许多深层次问题。

李录通过一系列国家的工业化历程，揭示了三四十年的复利增长对经济与社会治理的深刻冲击：

• 英国是唯一独立完成工业化的国家，历经漫长的数百年才完成现代化转型；

• 日本从明治维新到 1905 年战胜俄国，仅用了 30 多年实现追赶；

• 德国、美国及南美国家的现代化进程，也在 30～40 年内完成了工业起飞阶段；

然而，快速增长带来的经济变化往往与社会治理间形成显著的落差，对社会的稳定性和未来发展路径提出了巨大挑战。成功的国家组织起来实现了跨越，而失败的国家则陷入长期停滞甚至灾难。

李录特别强调，旧观念的存在是阻碍跨越的重要因素，具体例子包括对“土地”与“虚拟经济”的传统理解。

在农业文明时代，土地与人口决定经济体规模，扩张土地是国家的首要诉求。然而，现代科技文明强调经济要素的流通、市场规模与技术创新，土地不再是经济增长的核心驱动因素。

历史上，由于对土地的执念，一战和二战付出了惨痛代价。讽刺的是，德国与日本通过战争未能实现的诉求，却在战后的和平环境中得到了满足。这说明，进入科技文明时代后，国家经济发展不再依赖传统的领土扩张，而是依赖开放的市场体系与经济要素流通。

李录指出，在现代经济中，“虚拟经济”和“实体经济”的界限正在模糊。例如：

• 游戏产业被认为是虚拟经济，但游戏玩家操控的无人机已成为俄乌战争的重要力量；

• 半导体巨头英伟达，其本质是一家软件设计公司，但它控制着全球 AI 和高性能计算的关键资源；

• 德国以实体经济闻名，但英伟达的市值已超过德国全部上市公司市值总和；

这些案例表明，虚拟经济与实体经济已经高度融合，继续区分二者不仅不现实，还可能阻碍对新经济模式的正确理解。

在治理层面，李录强调，中国经济的复杂性和全球影响力决定了政府职能需要从“指挥型”向“服务型”转变。

1）国内层面：在市场经济环境下，数以亿计的企业每天都在作出数十亿次经济决策，政府无法也不应该直接干预这些微观活动，而是应提供一个公平竞争的环境，支持企业发展。

2）国际层面：中国已成为 120 个国家的主要贸易伙伴，涉及全球数十亿人的生计。在这一背景下，政府需要关注全球化中的合作与共赢，而非单一的国家利益。

他指出，成功的现代化国家往往通过建立共和、商议与服务型的政府结构，适应全球化环境的复杂需求。这不仅是中国当下发展的现实要求，也是全球经济体系对中国的期待。

▍迈向现代化的突破：跨越中等收入陷阱与重塑国际关系

李录还结合历史经验与现实困境，深入探讨了中国如何跨越中等收入陷阱，以及在国际关系中如何重新定位。 通过对经济要素流通、现代金融体系、以及国际合作的剖析，他为中国的现代化路径提供了独特的洞见。

他指出，现代化经济体系（3.0 经济）的核心特征，是全要素的自由流通与充分交换。 自由的商品、服务与思想交流能够产生指数级的经济效益，而知识的自由交流甚至可能带来倍数更高的增长。 然而，中国当前的经济体系在要素流通方面存在显著短板：

个人消费比例过低：目前中国个人消费占 GDP 的比例仅为 40%，远低于印度的 60% 和美国的 70%。而储蓄率却高达 50%，其中大部分储蓄沉淀在国有银行体系中，未能有效转化为经济增长的动力。

资本市场尚不完善：中国目前的资本市场体系仍处于启蒙阶段，未能形成完整的信用体系，无法高效地将储蓄转化为投资和消费，促进经济循环。

通过分析威尼斯、荷兰、英国等国家的历史，强调金融体系在经济现代化中的核心作用：

• 威尼斯的创新：作为早期贸易帝国，威尼斯发明了复式记账法、股份制、保险制度和现代银行体系，为现代金融奠定了基础。

• 荷兰的进一步发展：荷兰创建了全球首家公众公司（荷兰东印度公司）和证券市场，并在 17 世纪成为贸易帝国，其金融创新显著提升了国家竞争力。

• 英国的资本市场：1688 年的光荣革命和与荷兰的金融合并，为英国带来了现代资本市场体系。通过这套体系，英国成功实现了经济的复利增长，建立起可持续发展的现代化国家。

这些历史案例表明，完善的资本市场不仅提供资金，还通过信用体系促进资源的最优配置，使经济体系实现自发性、可持续的增长。

李录特别提到，香港作为中国资本市场体系的一部分，具备现代金融市场的全部要素，包括法律体系、纠纷处理机制、信用中介机构和国际投资者的信任。

然而，近年来，这些优势尚未被充分利用，甚至受到威胁。如果香港的独立性和信用体系无法保障，中国资本市场的现代化进程将受到严重制约。

他建议，香港与内地资本市场应保持独立运作，就像改革开放初期的深圳特区，以差异化的试点方式推动整体经济改革。通过保护和激活香港市场，中国可以借助这一独特资源，建立起真正的现代金融体系，为储蓄转化为消费和投资提供强有力的支持。

关于自由贸易，李录指出，自由贸易和思想交流是现代经济增长的核心动力。在过去 500 年中，成功的现代化国家无不依赖开放的国际贸易体系。

例如：

• 荷兰：通过全球贸易和金融创新成为世界强国；

• 英国：通过资本市场和技术革新成为工业化的先锋；

• 美国：通过建立全球贸易体系和推动自由流通巩固其经济霸权；

对于中国而言，在全球化面临挑战的当下，重建与主要贸易伙伴的信任与合作是经济持续增长的关键。

他形象地将经济增长的关键节点比喻为链条上的“鸡”与“蛋”，强调所有要素（如企业家精神、消费者信心、政府政策、外资信任等）相互关联，可以相互激发。

他认为，不论从哪一节点入手，只要能点燃某一个环节，就可以触发经济链条的整体运转。他特别提到中美关系的改善对中国经济的重要性。

作为全球最大的两个经济体，中美在贸易、技术与资本流通方面高度依赖。任何一方的决策都可能对另一方及全球经济链条产生连锁反应。改善中美关系不仅是恢复国际贸易环境的关键，也将为中国提供更多外部增长动力。

中国的现代化进程需要在尊重市场经济共性的基础上，结合中国的独特国情，推动经济要素的全面激活。他提出以下核心方向：

• 推动个人消费增长：将高储蓄率转化为消费和投资，通过现代资本市场促进经济循环。

• 完善信用体系：借助香港的资本市场优势，构建完整的现代金融体系，为企业和消费者提供更高效的资金支持

• 改革政府职能：从指挥型向服务型转变，创造更公平、开放的市场环境，让企业和消费者的需求成为经济增长的主要动力。

• 优化国际关系：通过合作重建与主要贸易伙伴的信任，促进全球经济的要素流通。

他强调，中国当前面临的问题并非独特，而是所有工业化国家在中等收入阶段都会经历的挑战。通过试错与实践，坚持“摸着石头过河”的策略，中国可以找到适合自己的突破路径，实现真正的现代化。

▍全球价值投资：从宏观困惑到微观实践

关于价值投资， 李录指出，宏观环境是客观存在的，投资者无法改变，但可以通过在微观层面采取行动实现投资目标。 这一态度的精髓在于“接受世界本来的样子，而非我们希望的样子”。

价值投资人需要清醒认识到，宏观环境的不确定性不可避免，真正的关键在于如何在个体层面挖掘和捕捉机会。

他特别提到，当前的国际和国内经济环境充满困惑和不安，这对长期投资者提出了更高要求。 投资人需要明确自己的目标，即在全球最具活力的经济体中，选择最具创造性、最有竞争力的企业进行投资，从而保持并提升自己的购买力占比。

在探讨投资目标之前，李录首先引导投资者思考“财富”的本质。他提出了以下见解：

• 财富的本质是购买力：财富的核心意义在于你在经济体中的购买力占比，而不是单纯的绝对金额。

• 静态财富难以抵御通胀和增长的冲击：无论是土地、现金，还是需要高昂维护成本的房产，都无法在现代经济中作为持久的财富。

• 动态财富与经济增长同步：真正的财富应随经济增长而累进增加，确保你的经济占比不被稀释。

通过历史案例，他解释了农业文明时期土地和人口的价值如何在现代文明中被重新定义，并强调在累进增长的现代经济中，静态财富会因经济扩张而逐渐贬值。

在现代经济范式下，价值投资的目标是通过持有优秀公司的股权，保障和增加投资者在经济体中的购买力占比。李录认为，这不仅是个人投资的方向，也是机构投资者的核心责任。

• 选择最有活力的经济体：李录强调，全球经济呈现单向增长的长期趋势，投资人需要将资源配置到那些能够实现持续增长的经济体中。

• 投资最具竞争力的企业：在这些经济体中，投资者需要优先选择那些创造性强、具有长期竞争优势的企业。这类企业能够通过持续的内在价值增长，为投资人带来超越市场平均水平的收益。

他进一步指出，投资者应根据自己的实际消费需求，重点关注与其消费环境相关的经济体。例如，中国投资人需要在中国市场中保持自己的购买力，而不必过多关注 欧洲或南美市场的投资机会。

李录以格雷厄姆、凯恩斯和邓普顿等投资大师的经历为例，回顾了价值投资在动荡宏观环境中的发展历程：

• 格雷厄姆：在大萧条和战争年代奠定价值投资理念，通过“足够的安全边际”和长期持有优质公司股票，创造了非凡的投资业绩。

• 凯恩斯：在战争前线管理剑桥大学基金，通过对企业质量的深入研究，将价值投资应用到极端宏观环境中。

• 邓普顿：在全球经济危机中秉持“便宜就是硬道理”，以低估值买入优质公司，并在全球市场推广价值投资。

这些投资大师在各自的时代都面对比今天更大的挑战，但他们通过坚持价值投资原则，最终取得了卓越的成就。

基于多年的实践与研究，李录总结了价值投资的六大基本原则：

• 股权是公司所有权的证明：股票不仅是交易工具，更代表了公司的一部分所有权。

• 市场先生提供服务，而非指导：市场的短期波动不代表公司真正的价值，投资者需要理性对待市场价格。

• 安全边际至关重要：以低估值买入优质公司股票，为未来的不确定性预留空间。

• 明确能力圈：投资者需专注于自己熟悉的领域，清楚了解自己的能力边界。

• 在有鱼的地方钓鱼：寻找竞争不充分、定价错误的市场，集中资源进行投资。

• 财富是购买力占比：投资的目标是通过持有最具活力的公司，在最有活力的经济体中保持并提升购买力占比。

这些原则为价值投资提供了明确的指引，帮助投资者在不确定的环境中坚定信念，专注于长期目标。

最后，他引用芒格的理念：“宏观是我们必须接受的，微观是我们可以有所作为的。”这一理念不仅适用于投资，也为理解当今复杂经济环境提供了清晰的框架。

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