杨博光：“油”起“油”落，投资者该注意什么？

一、棕榈油的供给与需求

供给端：

一般情况下，棕榈油的制作方式是先从油棕树上的棕榈果实压榨成毛棕榈油，再由毛棕榈油二次提炼成为不同用途的精制棕榈油。全球棕榈油生产集中在印度尼西亚（下称为印尼）与马来西亚两大生产国，据Wind显示，2022年印尼棕榈油产量占比61.1%，马来西亚产量占比24.0%。早在21世纪初，两大主产国棕榈油产量较为相似，各自占比40%左右，但是由于油棕树产油量高、占地面积小带来的高经济效益，得到印尼政府的高度重视，不断扩大油棕树种植面积，印尼棕榈产量逐年增加，目前印尼产量已达到二倍多的马来西亚产量，2007-2022年印尼棕榈油产量复合增长率为6.28%，印尼增产幅度较大。

数据来源：Wind

据美国农业部数据显示，2007-2023年全球棕榈油产量复合增长率为3.70%，呈现平稳增长趋势。今年全球棕榈油产量预计为7963万吨，主产国方面，截至9月，印尼累计产量为3894万吨，同比下降4.6%，连续五个月累计产量同比下降。截至11月，马来西亚累计产量为1785万吨，同比增长5.0%。

数据来源：Wind

其中，天气因素是导致近期印尼棕榈油单产量下降的主要因素。油棕树生长环境需要气温较高，具有不抗风、不耐寒、不耐旱的特性，在极度干旱与低温环境导致停止生长。2023年尼尔尼诺现象频发，造成东南亚地区尤其是印尼夏季极度干旱现象，令到8-10个月后和20-24个月后的棕榈油减产，前者正好验证了今年5月棕榈油产量同比下滑，后者则对应的是2025年的上半年，厄尔尼诺现象对2025年棕榈油产量仍有滞后性与持续性影响，再加上11月至4月属于印尼雨季，过多降雨量影响收成节奏。由此可见，明年上半年的棕榈油产量仍易减难增。

从中长期看，两大主产国均面临着油棕树树龄老化情况。一般情况下，油棕树需要3年的成熟生长期，随后7-18年是高产期，达到22年左右需要斩掉并重新种植。印尼方面，油棕种植面积六成为大型种植园，四成为小农种植。选取印尼大型棕榈油生产企业‌London Sumatra，据2023年年报信息来看，超过20年树龄的油棕树占比为41%（ 2019年为39%），未成熟油棕树占比7.2%（2019年为10%），侧面指向大型棕榈企业的油棕新增储备供给减少现象，高产油棕依旧占比大，高龄油棕权重变化相对平稳。据印尼政府统计口径，个体农户需要重新翻种的油棕树面积占比高达41%，而由2017年至2024年上半年期间，完成翻种34万公顷，仅占总计划的26%，重新翻种的实际进度偏慢。由此可见，无论是大型种植园还是个体农户，翻种速度均不及树龄老化速度，再加上至少3年的成熟期，形成印尼油棕树的长期供给受限因素。马来西亚方面，相比印尼，油棕树种植面积与单产量已经出现连续多年下滑趋势，树龄老化问题更严峻，未来增产空间更少。

数据来源:‌London Sumatra2023年年报信息

需求端：

从用途看，全球棕榈油的食用与工业需求分别占比六成与四成，消费国集中在印度、印尼、欧盟、中国。食用需求上，印度在重要节目前的备货需求将造成进口量增加，根据美国农业部统计，印度棕榈油库存处于三年以来低位，明年4-6月开斋节前的备货动作或将继续推进最大消费国印度的库存去化进程，是棕榈油食用需求的影响因素。

在工业需求上，关键变量则在于生物柴油发展。生物柴油主要是以植物油脂为生产原料的清洁能源，率先受到欧盟、美国等发达经济体政府的大力推行，而目前印尼等国家也在加大生物柴油行业发展。因此，可以看到全球棕榈油出口数据中，虽然印尼与马来西亚均支撑着大比率的全球棕榈油贸易，分别占全球出口数量的54.8%与33.7%，但是印尼出口数量占比总产量仅为53.4%，说明相比马来西亚以外销为主的模式，印尼的棕榈油的自销比例较高，本土生物柴油行业发展提高棕榈油需求，挤压着印尼外销的棕榈油数量。截至今年9月，印尼累计出口棕榈油2155万吨，同比下降12.4%，创下近五年来新低，甚至低于曾实施过棕榈油出口禁令2022年同期。尤其，印尼宣布自2025年1月1日将强制执行B40生物柴油政策，提高棕榈油掺入比例至40%，根据印尼生物燃料生产商协会估计，B40指令颁布将提高印尼用于生物柴油的棕榈油用量从1100万吨增至2025年的1390万吨，增幅为26.4%，新政对本土棕榈油需求的拉动效应显著。

数据来源：Wind

新政方面，印尼新政府于今年10月上台，从留任投资和下游部、矿业部等关键部门部长、再到强制颁布B40政策，以及未来预计将制定与推行26种主要商品的下游应对方案，涵盖了煤炭、橡胶、棕榈等采矿、农业与海洋资源。本质上是前政府下游产业政策的延续与深化信号，政策主旨是利用本土资源优势，推动深加工产业链本土化发展，提高产业附加值。举例印尼的镍矿资源，经过印尼各式限制性政策加强产业引导，印尼逐渐由单纯出口镍矿原料到本土冶炼加工模式，提高外部投资吸引力，助力产业一体化发展。再加上绿色能源的转型驱动，预计未来政策将继续指引生物柴油中棕榈油纯度提升，促进油棕产业升级转型，未来政策指向性明确且确定性高。从新政推行落地角度，棕榈油作为印尼生物柴油的主要成本，当前高棕榈油价格不利于生物柴油生产商的盈利空间，削弱经济性，影响生物柴油生产商实行B40政策的动力，不利于生物柴油B40政策的实际推行落地。因此，印尼BPDPKS补贴基金对生物柴油的充足补贴以抵消生物柴油价格劣势尤为重要。如今印尼宣布毛棕榈油出口专项税从目前的7.5%提高到10%，利于提高BPDPKS补贴基金收入，维持基金的收支平衡运行。截至2023年末，BPDPKS基金手持38万亿卢比现金，同比增长52%，再加上出口税率的提高，BPDPKS补贴基金相信仍能支撑生物柴油B40政策的推行。因此，无论是政策动机还是补贴维持生产商盈利等积极因素，印尼生物柴油B40政策有望持续推进，给予棕榈油需求的长期支撑。

总的来看，据Wind显示，比较两大生产国棕榈油库存水平，马来西亚与印尼棕榈油库存分别为183万吨（截至11月）、302万吨（截至9月），分别处于过去十年以来的中位数、1/4分位数左右位置，马来西亚库存相对较充裕，后续消费国或将转向进口马来西亚棕榈油，全球棕榈油供需再平衡，国际棕榈油价格继续走强的可能性偏低。不过，在极端天气与树龄老化因素制约下，全球棕榈油供给端难以有明显增幅，未来1-3年棕榈油价格中枢难以降至过去水平，棕榈油高位波动的幅度则主要取决于印尼推进生物柴油行业发展的进程。

数据来源:Wind

二、通过棕榈油引发的投资思考

当前全球开启降息模式来争夺流动性，具体以低利率吸引增量投资与以低汇率提高价格优势的行为，一定程度上提高上中下游之间流通成本，无形中提高全球大宗商品价格中枢。特朗普明年上台预计将重新提振美国服务需求，再加上弱美元提振出口的诉求，明年国际原油价格中枢有望上移，而生物柴油作为原油消费的替代品，由弱转强的原油价格将进一步增加全球生物柴油的使用量，属于宏观经济形势好转对棕榈油等油脂的额外利好因素。

棕榈油、豆油与菜籽油作为世界三大主要油脂品种，据Wind显示，8月中旬至今，DCE棕榈油、DCE豆油与CZCE菜油期货价格分别斩获24%、4%、8%涨价幅度，基本呈现同涨趋势。拉长周期来看，过去十年棕榈油与豆油期货价格的相关性达到0.96，棕榈油与菜籽油期货价格的相关性达到0.90，棕榈油与豆油期货关联性更强。已侧面反映出由于三大油脂品之间可替代性高，高需求弹性代表着目前过高的棕榈油价格将增加其他油脂需求，因此难以出现独立于其他油脂的价格走势，后续关注三大油脂价差收敛的可能性，例如2022年3月-2023年2月期间，棕榈油与豆油、棕榈油与菜籽油价差则由菜籽油停歇等待、豆油与棕榈油加速上行的演绎过程。

数据来源：Wind

站在流动性角度上，处于高位的发达资本市场表现出对增量流动性的敏感度降低，后市资金有望由高位权益市场往低位品种的切换趋势。据Wind显示，对比棕榈油、豆油与菜籽油的全球库存，菜籽油库存水平较低，低库存对供需变化的敏感度持续升高，恰好对应上目前菜籽油期货企稳，可能成为接棒棕榈油的下一个涨价动力，潜在催化剂是美加贸易形势、美国生物柴油政策等。豆油方面，豆油价格主要受限于上游丰产的美豆，未来拐点可能出现在低迷美豆价格会否跌落种植成本、影响种植意愿，从而导致美豆与豆油筑底回升的可能性。

可想而知的是，居民生活中棕榈油多用作方便面的生产，高企棕榈油价格将提高方便面生产成本，通过成本影响终端价格。据方便面龙头康师傅公告显示，近年来前后对方便面产品进行三次调价，桶装面由4.5元涨至5元，增幅达到10%，同样情况也出现在海外方便面企业，如日本的日清、韩国的农心也有涨价现象。食品消费多为居民刚性需求，无形地推高居民生活支出。至于未来，围绕油脂以及其他大宗商品价格走势，是否会延伸至其他食品范围，下一个涨价会落在哪里？值得投资者思考。更重要的是，除食品渠道，油脂品种还跟生物柴油制造息息相关，生物柴油在能源领域占比逐渐增大、跟原油具有替代效应，各式因素均可能成为明年全球能源通胀提升的推手。

数据来源:Wind

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