芦哲：美债利率高位震荡，下行拐点临近——海外周报20241229

作者：芦哲 张佳炜 （芦哲 系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

核心观点：期限溢价上涨令10年美债利率在4.6%的高位盘整，其背后是海外市场假期前后的数据真空期、交投平淡及其带来的流动性偏紧和鹰派情绪的延续。进入2025年，非农与通胀数据或双双拐头向下，美联储或在上半年兑现50bps的降息，25H1的美债利率或再度迎来阶段性的下行趋势。短期看，当前4.6%附近的美债利率配置性价比较强。

美债利率：期限溢价推升10年美债利率至4.6%，10Y2Y利差走阔。本周（12月23日-12月27日）美债利率高位震荡，10年与2年美债利率走势分化。10年美债利率全周升10.3bps至4.625%，2年美债利率全周升1.6bps至4.310%。本周海外市场逢圣诞假期，宏观数据与市场交易较为平淡。年底偏紧的流动性、12月FOMC会议后鹰派情绪与特朗普交易行情持续，叠加数据真空期等因素，共同推升美债利率居高不下：①从风险中性利率与期限溢价视角看，截至最新10年美债期限溢价升至0.434%，为2023年10月以来的高位，风险中性利率则因本周降息预期变动不大而基本持平（图2）；②从实际利率与通胀预期视角看，近期10年期盈亏平衡通胀预期变动不大，而10年期TIP实际利率快速上行（图3）；③从10Y2Y利差角度看，自12月FOMC会议以来，降息预期的回调带动2年、10年美债利率大幅上行，但10年美债利率上行幅度大于2年，10年-2年美债利差快速走阔（图4）。综合来看，期限溢价的飙升推升实际利率，是本周10年美债利率延续4.6%的高位难下的主要原因，而其背后是特朗普交易对明年经济带来的增长和通胀溢价、政府停摆危机和债务上限隐忧带来流动性溢价，以及近期海外市场假期期间交投平淡、流动性偏紧、市场情绪演绎至极端的共同结果。

大类资产：风险资产表现边际改善。本周市场情绪边际回暖带动大类资产较上周表现改善，全球主要股指与大宗商品收涨，美元指数继续走强。相较上周，标普500、纳斯达克指数本周微升0.67%、0.76%，美元指数环比上涨0.3%，维持在108的高位。上周鹰派的12月FOMC会议带动全球风险资产和大宗商品大跌，而本周情绪的边际改善带动主要股指、原油、铜等大宗部分收复上周的跌幅。

海外经济：本周公布的美国经济数据好坏参半。美国耐用品订单总体不佳但核心项目偏强、首申失业金回落至低位但持续申领失业金人数升至3年新高。11月美国耐用品订单环比-1.1%，预期-0.3%，前值由+0.3%上修至+0.8%；非国防核心耐用品订单环比+0.7%，好于预期的+0.1%，前值由-0.2%上修至-0.1%。12月21日当周美国首申失业金人数录得21.9万，低于预期22.3万和前值22万；但续请失业金人数录得191万，持续攀升，达到3年以来的高位（图9、10）。制造业订单和新屋销售数据发布后，亚特兰大联储GDPNow模型对24Q4美国GDP环比年率预测值持平+3.1%。受总体不及预期的耐用品订单影响，纽约联储Nowcast模型将预测值由上周的+1.90%下调至最新12月27日的+1.86%。

海外政治：特朗普提名白宫经济顾问委员会主席；债务上限豁免期有望延长。12月22日，特朗普提名第一任期财政部经济政策高级顾问Stephen Miran为新一届白宫经济顾问委员会主席。至此，特朗普2.0内阁官员提名基本完成。Miran目前为保守派智库Manhattan Institute研究员，在政策观点上与特朗普高度一致，赞同减税与关税政策。此外，其曾多次在社交媒体上批评美联储，力主改革美联储的管理制度以提高货币政策有效性。债务上限方面，本周五，财政部长耶伦在公开信中称，由于计划赎回与医疗保险相关的联邦信托基金持有证券，未偿债务预计将减少约540亿美元，这将使得原本应于2025年1月2日结束的债务上限豁免期延后至1月14日至1月23日，届时财政部将开始采取非常措施。

风险提示：美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。

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