经济加减法

伍戈/文 核心观点：

1.加减得法，方能举重若轻。基于中央“正视困难”的最新研判，微观主体对于更加积极有为的宏观政策有了更多期待。“干字当头”着实可贵，增量举措或也将层出不穷。然而，提振经济是否只限于政策不断“做加法”？除此之外，如何纲举目张，事半功倍呢？

2.宏观目标来看，各国关注的不仅是GDP的“量”，还有“价”。后者与居民预期、企业盈利更为相关，价的低迷还会负向拖累量的增长。我国将“促进物价合理回升”作为政策的重要考量，但现实物价持续低位，其在目标中的权重影响着未来逆周期政策的强度。

3.政策工具来看，中央财政“自上而下”扩大赤字应属“超常规”，但实效取决于化债之外的增量资金多少，以及地方“自下而上”的举债意愿能否真正提升。若将汇率作为工具而非目标，并增加弹性，有助于应对关税冲击改善出口，更有利于打开国内利率空间。

4.展望未来，价格在宏观目标中的权重有待增加，但未必能短期实现。广义财政赤字率有望提升，但剔除化债等存量资金用途后，投向经济增量发展的赤字抬升幅度有限。汇率弹性可能加大，并部分对冲关税冲击。适时降准降息仍是多重约束下的渐进过程。

正文：

基于中央“正视困难”的最新研判，微观主体对于更加积极有为的宏观政策有了更多期待。“干字当头”着实可贵，增量举措或也将层出不穷。然而，提振经济是否只限于政策不断“做加法”？

一、宏观目标：做加法，还是减法？

实际GDP增速是我国主要宏观目标之一，近年波动其实不大。去年下半年以来，“促进物价低位回升”等表述频现，但现实物价持续在低位运行且呈现逐步固化的特征，其在目标函数中的权重影响着未来逆周期政策的强度。

图1. 价格目标，权重如何？

来源：WIND，政府官网，笔者测算

放眼全球，各国关注的宏观目标不仅是GDP的“量”，还有“价”。后者与居民预期、企业盈利更为相关，且价的低迷还会负向影响量的增长。日本等经验表明，明确物价目标有助于形成政策合力，促进价格摆脱低迷。我国也有3%左右的预期目标，但似乎并非硬性约束。

图2. 明确价格目标为何重要？

来源：日央行，Nakajima (2023)，笔者整理

注：通胀预期为针对CPI的5年预期。

二、政策工具：做加法，还是减法？

财政方面，“更加积极的财政政策”情境之下，基于狭义赤字率4%、特别国债3万亿、地方专项债4.3万亿的中性预期，明年广义财政赤字率（含城投债务）或达12.1%左右，为2021年以来最高。但剔除化债、付息、补充银行资本金后，投向增量经济发展的赤字率约6.3%，较今年仅略抬升。

图3. 增量财政有多少？

来源：WIND，笔者测算

注：广义赤字包括中央、地方新增债券和城投新增债务。

货币方面 ，汇率是应对外部冲击的“自动稳定器”。特朗普第一届任期期间曾对华加征关税约17个百分点，同期人民币汇率弹性亦明显加大，美元兑人民币调整约13%（接近关税升幅），助力我国出口占世界份额不降反升。

图4. 汇率对冲关税的冲击

来源：WIND，USITC，PIIE，笔者测算

展望未来 ，价格在宏观目标中的权重有待增加，但未必能短期实现。明年广义财政赤字率有望抬升，投向增量经济发展的赤字抬升幅度有限。汇率弹性可能加大，并部分对冲关税冲击。适时降准降息仍是多重约束下的渐进过程。

风险提示：预期非线性变化。

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