财迷‖通缩对物价、就业、资产价格和汇率有什么冲击？如何应对？

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不必谈X科债券大跌，收益率直逼Junk Bond,市场似有点风声鹤唳，“小题大做”（手动狗头求保命）：

也不必谈绿豆眼大帝因俄国飞弹导致阿塞拜疆飞机失事而破例向阿塞拜疆总统道歉，普里戈津听了估计也会忍不住前来点赞：

今天财迷准备回答一个大哉问：业已成型的通缩对物价、就业、资产价格和汇率会有什么冲击？

应一些看官的要求，财迷曾将该问题放到VIP群选题投票的选项之中，结果该问题得到了最高票。鉴于大家都对该问题十分关心，财迷特写成此文回答。

闲话休提，直捣黄龙。神州11月各地CPI数据评估出炉，内蒙古的CPI（-0.3%）已经干到了2009年8月以来，近183个月新低（图看清不清请点击放大并横屏，下同）：

神州各类企业2024年1到11月的营业数据也已新鲜出炉。下图各位可以自行体会（图看清不清请点击放大并横屏，下同）：

再加上神州各地的房价似乎确凿仍然在稳定的“反向上涨”，具体请看《财迷精选‖ 神州部分城市2024年末房价情况》，所以我们似乎确凿可以说：神州如今已经站进通缩的门槛内，需要政策制定者加以关注。

先谈通缩对物价的冲击。

各位请看通缩的定义——经济学意义上的通货紧缩(deflation)被定义为商品和服务的普遍价格水平下降。当通货膨胀率降至0%以下（即负通货膨胀率）时，就会发生通货紧缩。通货紧缩会随着时间增加货币的价值，这使得与之前相同数量的货币能够购买更多的商品和服务。

综上，我们无法讨论通缩是否会对物价产生冲击，因为商品/服务价格下跌就是通缩的定义。

接下来，我们再来讨论通缩对资产价格、就业和汇率的冲击。

财迷经常引用著名数学家/统计学家C.R.Rao的著作《统计与真理》中的话：

“在终极的分析中，一切知识都是历史。在抽象的意义下，一切知识都是数学。在理性的基础上，所有的判断都是统计学。”

为了让我们的分析手段终极化，我们不妨回顾一下历史上最著名的两次通缩：1929年的全球大萧条和1990年代的日本资产泡沫破灭，然后再以此作为基础进行推演。

以下为财迷之解毒：

ONE.1929年米帝通缩对资产、就业和汇率形成的冲击

对于米帝1929年开始的通缩，不同人给出的原因不同。

美联储主席伯南克认为泡沫刚破灭之时的银行挤兑（Bank Run）加剧了恐慌，而金本位导致了长期通缩（伯南克，2022)。

一些记者认为是富人拿走了大部分面包，穷人只能吃面包屑——用马克思主义的话来说，就是广大底层的剩余价值被剥夺，导致了米帝国内产能过剩，内需不足。

经济学家罗斯巴德则认为是政府干预导致通缩加剧——华尔街股市下跌之所以那么严重，并不是因为充满了劫掠的市场经济体系没有得到限制，而是因为米帝政府始终通过扩张信贷，进行通货膨胀的方法使繁荣人为地延续下去（罗斯巴德，1965)。

但不管原因如何，通缩都对米帝造成了如下冲击：

1)通缩时期，米帝国内销售和生产都受到极大冲击——由于降低价格也无法卖出产品，百货公司销售业务在这一时期下降了接近50％。非耐用品工业生产指数从1929年8月的94下降到1933年3月的66。下降幅度达到30％。同期，耐用品生产指数从140下降到32，下降幅度达到77％。生铁生产惊人地下降了85％；建筑合同总值自1929年7月以来下降了90％，而获得开工许可的建设总值下降了94％（罗斯巴德，1965）。

2）通缩时期，米帝国内就业遇到了极大的冲击——销售和生产的减少，导致不少行业的就业岗位减少。萧条期间，米帝工厂就业率下降42％。以耐用商品行业为例（比如建筑、公路、金属、钢铁、木材、铁路等），伦纳德·P. 艾瑞斯上校估计其就业人口从1929年的1000万人下降到1932—1933年的400万人。而同期，消费品行业（比如食品、农业、纺织品、电力和能源等）的就业人口从1500万人下降到1300万人（罗斯巴德，1965）。

3）通缩时期，米帝的资产价格也受到了冲击——米帝大萧条期间，股票价格（工业）下跌了76％，批发商品价格下跌了30％，货币供给总量下降了六分之一（罗斯巴德，1965）。大跌那几天，交易所门前挤满了人：

4）有趣的是，通缩并没有对美元的汇率产生影响，但却导致通缩蔓延到全球。

此处略烧脑，各位请跟上节奏——在一战和二战期间，全球的工业大国基本都是金本位。金镑/金法郎/金马克/金卢布/金日元，这些名词相信历史爱好者都听说过。金本位之下，汇率通常固定。

但是，正因为金本位导致汇率固定，发生在美国的通缩被传导到全世界——彼时彼刻，最大的顺差国美国和法国。这两个国家实行了货币紧缩，这使得顺差持续。逆差国的黄金持续外流，黄金储备本已经很少，就必须得实行更甚的紧缩——这就让货币紧缩政策通过金本位制从美/法两国传递至全球。

按美联储前主席伯南克的观点，这里面最重要的原因是金本位制度——萧条是金本位制的必然结果，因为一国累积了黄金，他没有任何压力去做货币宽松，此国只要提高准备金率（以黄金为准备金），就可以达到物价在国内不变，从而继续赚取顺差的能力（伯南克，2022)。

而贸易逆差国（比如日本），就麻烦了——金本位制度下，汇率固定，只要国际贸易存在，贸易逆差国的黄金就会不断流出，这些国家国内会出现更严重的通货紧缩。这样的通货紧缩也会反过来影响到顺差国——随着全球黄金源源不断地流向美、法等国，全球开始出现需求不足，产能过剩，席卷全球的大萧条由此开始（伯南克，2022)。

而大萧条也很快导致大部分金本位国家不得不抛弃金本位制度——英国、德国、日本甚至苏联，在大萧条后期，都因为工厂大量倒闭，出现恶性通胀，而不得不放弃金本位制度。

综上，总结如下：1929年的通缩之中，米帝就业崩了，资产价格崩了，但汇率没有崩。正因为米帝汇率没有崩，所以米帝将通缩的寒气传导到了全世界——全球各个工业国的金本位制度都因此走向崩溃。

全球各大国金本位制度崩溃的代价是巨大的：在日元金本位崩溃之后，日本中下级军官发动了发动了九一八事变。金马克崩溃之后，洗头佬的纳粹党迅速成为魏玛德国国会第一大党。二战两大发源地由此初步形成：

此处唯一的例外是俄国，虽然金卢布也垮掉了，但由于红色俄国人继承了鲁登道夫的总体战体制，开始搞起初步的计划经济，所以受影响不大，反而承接了大量从米帝过去的技术人员，经济开始腾飞。如果格鲁吉亚慈父不搞大清洗的话，俄国人的日子原本会非常惬意。

TWO.1990年代日本通缩对资产、就业和汇率形成的冲击

对于日本通缩的原因，大部分经济学家都认为“广场协定”只是一个导火索，真正的原因还是在于日本的企业和个人在经济繁荣期盲目加杠杆，增加了很多投资性贷款，而不是经营性贷款。而大藏省制定了不少计划引导企业，结果是加剧了无效投资，让泡沫越滚越大。当最后泡沫走向破灭的时候，通缩业已不可避免地走向“失去的三十年”。

1）在通缩中，日本资产价格受到了巨大冲击。

日经平均股价在1989年12月末达到38915日元的高点，而后开始快速下降，半年后跌至32817日元，一年后跌至23848日元，1992年8月18日创下了14309日元的超低纪录，与顶峰时期相比，下降超过60%(辜朝明,2008)。

根据日本不动产研究所每半年公布一次的市街地价格指数，地价高峰出现在1991年9月，而建设省（现在的日本国土交通省）公布的年度公示地价显示高点出现在1991年1月。近年来地价上升最快的大阪圈商业用地在2005年左右的公示价格仅仅是巅峰时期的10%。凄凉之态可见一斑(辜朝明,2008)：

2)日本的就业几乎没有受到通缩较大的冲击。

在“失去的三十年”里面，日本的失业率并未达到1929年米帝的程度。就财迷查到的数据，1990年代，日本失业率最高的也就是在5%到10%这个区间——这个数据恐怕比如今的“越南”都要好得多。

究其原因，日本经济有三大法宝: “終身雇用”（Life Time Commitment）,“年功序列”和“组织Workers Union”——这三大法宝虽然导致日本出现大量依靠银行贷款来苟延残喘以避免破产的“僵尸企业”（Zombie Companies），但是却也让日本不至于出现米帝那样动辄裁员三成或五成的惨烈场景。

实际上，日本就业没有崩，以及日本企业负债过多，很可能就是日本的通缩持续了三十年的主要原因之一。1992年5月，英国《金融时报》报道日本金融机构不良债权规模将达到42万亿到53万亿日元，这个报道在当时被认为是危言耸听，而实际处理的不良债权远远超出了这个规模，达到了100万亿日元(辜朝明,2008)。

如此一来，大量日本企业，既要慢慢还债，还要养活大量员工。即使是丰田/日产/松下/索尼/任天堂这样的企业，也因此承受着巨大的压力，很难将大量资金投入到研发之中，只能啃老本，眼睁睁地错过了互联网和移动互联网两大浪潮——据说，直到最近几年，一些日本企业才把90年代的债务还完。

另外，之所以这三大法宝能起到效果，主要原因还是因为日本公司确实能赚钱。最起码在1990年代，大部分国人还是会把丰田/日产汽车、索尼随身听，松下Walkman 和任天堂的红白机/Gameboy 当作高质量的好东西。直到2000年初互联网大潮涌向全球，大部分人开始用MP4取代随身听，用PC游戏取代任天堂掌机，日本的大公司才不得不开始大量裁员。

3)有趣的是，日元汇率几乎没有受到通缩的冲击。

具体如下图（图看不清请点击放大并横屏，下同）：

从上图可可以看到，日元在1970年代一直是低点，到了1980年代，由于和米帝的贸易战，开始不断上升。，进入1990年代后长期处于高位，直到最近才出现了下跌。

日元并未下跌的原因是日本签订了“广场协定”——日本和西德都承诺日元/德国马克要对美元升值。后来的历史证明，日本是遵守了承诺的。而也正因为如此，米帝没有再继续对日本提高关税壁垒并展开大量贸易战。所以，日本企业得以继续在欧美市场挣钱。

综上，总结如下：在“失去的三十年”之中，日本资产价格崩了，但就业和汇率都没有崩。就业没有崩，部分成为了日本的通缩延续了30年左右的原因。而汇率没有崩，是因为日本对米帝做了承诺，这也是日本企业能靠着海外市场继续还债和养活员工的基础性条件之一。

THREE.越南如果出现通缩，会有神马后果？

我们可以想象一个房价下行，同时又实行汇率的管制的越南，突然掉进了通缩这个大坑，会有神马后果？

之所以说通缩是个大坑，是因为掉进去就很难爬出来——经济学家怕通缩不怕通胀，是因为通胀可以通过减少货币供给和财政支持来减少老百姓花钱加杠杆的冲动，通缩则不行——不管什么样的政策，也没法逼着老百姓主动去花钱。

米帝大萧条的原因：a)金本位制度和Bank Run, b)衙门干预助推泡沫增大,c)贫富差距增大导致内需不足。越南三占其二。

日本“失去三十年”的原因：衙门和个人盲目加杠杆，“融资性贷款”高于“经营性贷款”，越南也都一样不缺。越南甚至还出现了大量“白象工程”，用这些工程的利润来还债，恐怕一千年也还不完。

因此，我们可以合理推论：越南的通缩带来的冲击，恐怕不会比米帝1929或者日本“失去的三十年”更小。

越南的通缩，最主要的体现就在于房价的下行。而房价下行后，房地产相关行业都会降薪裁员。以土地财政为主要收入来源的各地衙门也会降薪——当然，越南央行可以通过印钞加薪来做对冲，但这毫无疑问不可持续。光印钞，一旦到了一个量变产生质变的阶段，就可能会爆发恶性通胀。

而鉴于各地衙门的人是当地买房和消费的主力军，则房价和当地消费都会更加撑不住——就业市场将会受到极大影响。尤其是毕业生就业市场，受到的影响会非常大。

注意，越南现在已经没有多少与“终身雇佣”类似的“铁饭碗”。同时，越南的Workers Union起到的作用除了逢年过节发点卫生巾和米面油，起到的其他作用也有限。

越南还有一个问题是：State-owned Enterprises很多，这里面还有不少是“僵尸企业”甚至“吸血鬼企业”，这些企业制造了大量的“白象工程”和“刚性泡沫”(需要刚性兑付的债务)，基本就靠着债务和贷款在苟延残喘。

这些企业并不是日本在进入“失去的三十年”之后所拥有的丰田、日产、索尼、任天堂，可以全球市场赚真金白银，其带来的风险迟早会被出清——到时候又会有一大批人需要“灵活就业”

所以，我们可以合理推论，越南的“灵活就业比率”将会比“失去的三十年”期间的日本严重得多。

另外，越南虽然有外汇管制，但外汇管制也有如下问题：

第一，外汇管制管不了离岸汇率。一旦离岸汇率大涨，仍然会对越南盾造成极大压力。

第二，现在的越南某种意义上已经是在“弃楼保汇”，如果这样都保不住汇率，就会显得很没面子。

第三，越南很明显不具备日本当初的条件：越南并未和美欧诸国达成什么协议，米帝甚至欧洲的关税壁垒只会越筑越高。在这样的情况下，越南最好的反制措施就是降低本币汇率，继续以本国的低价产品严揽客户。

综上，越南这一次通缩，资产价格、就业率和汇率恐怕都会下降。

FOUR.总结和越南草民的应对之策

行文至此，我们就可以做以下总结：

米帝1929大通缩：银行挤兑导致资产泡沫破灭，生产和销售大减，资产价格大跌，就业大跌。但是因为金本位制度，美元兑外币汇率并未下跌。这次通缩的最后结果就是通缩长期持续并蔓延到全球，拉崩了马克和日元，间接导致二战爆发。

日本“失去的三十年”：资产泡沫破灭，所有的投资都停滞。经营性贷款减少，融资性贷款（房贷）几乎停滞。但是企业还能盈利，同时仍然维持着“终身雇佣制”，裁员较少。同时日本人也践行承诺，没有让日元贬值，维持了欧美市场。结果是花了很多年还债，陷入了“失去的三十年”。

而越南的情况则不同：米帝1929年大萧条和日本“失去的三十年”的前置条件，越南一样都不少。越南本身还多出了大量“僵尸企业”和“白象工程”——这些导致越南就业市场上的风险也需要出清。再加上现在已经是布雷顿森林体系崩溃后的浮动汇率时代，汇率更多地被当作一种主权武器，所以越南的资产价格、就业率和汇率恐怕下跌的概率要比上升的概率大得多。

当此之时，越南草民该如何做？

通缩期间，处理掉多余重资产，现金为王，少加杠杆，锻炼好身体，学好英语，配置一部分绿纸资产——这些都是老生常谈，懂的都懂，此处不再展开。

窃以为可以展开讲的有如下几点：

第一，越南草民需要对形势保持清醒——越南社会恐怕会经历米帝大萧条或者日本“失去三十年”同等级的冲击，却又缺乏米帝/日本当时相应的保底机制，一切都只能靠自己。

越南虽然不缺米帝日本的通缩条件，却比较缺乏米帝/日本的保底机制—— 米帝是全球第一大粮食出口国，不缺粮食。民众再差，也可以从各种福利机构和宗教社团领到饭食，至少SPAM管饱，黑面包管够——就像现在的丁胖子广场金牌讲师所遭遇的那样。

在米帝大萧条时期，按里根在其自传里的说法，他家里穷得只能吃牛的内脏杂碎，但在只能饱餐观音土的同时期东亚民众看来，这已经是非常奢侈的事。

大萧条期间的美国流行一种“胡佛炖菜”——将罐装的西红柿，切碎的热狗，煮熟的通心粉，玉米一起扔到锅里乱炖——就这种“清淡版杨国福麻辣烫”，美国人都嫌弃。如果放到东亚，这些嫌弃胡佛炖菜的鬼佬恐怕会被打成狗。

另外，即使日本已经历过“失去三十年”，现在一个年轻人，随便找一个便利商店店员的活然后躺平，也有平均1387.5日元的时薪（图看不清请点击放大并横屏，下同）：

1387.5日元的时薪大概是多少月薪呢？如果每天上六个小时就是8325日元，一个月工作26天，就是216450日元——这相当于10010人仔——在如今的越南，如果要想月薪上万，至少得需要一个211学历吧？

对了，这还是偏僻地区白班的便利店打工人月薪。发达地区夜班的话，月薪可以翻倍。而且这些便利店打工，公司是给上保险的。

所以，越南草民需要就一件事保持清醒——越南社会恐怕会经历米帝大萧条或者日本“失去三十年”同等级的冲击，却又缺乏1929年的米帝和1990年代日本那样的保底机制，一切都只能靠自己。

第二，通缩的尽头是恶性通胀，这里的关键是能不能保住优质企业。

通缩期间，就要看政策制定者能不能保住大量可以在全球赚真金白银的企业。如果可以，则就业问题起码不会再恶化，也不会有恶性通胀。

但如果大量企业在通缩期间倒闭，则慢慢的我们会发现市场会出现商品/服务的匮乏，如果此时恰好M2总量还比较高。那么，就可能出现这样的奇怪现象：起初，投资者拿着大量资金，却找不到优质资产。后来，消费者拿着大量资金，却找不到商品/服务可以购买——到了那个时候，恶性通胀恐怕就不可避免。

上面这个逻辑，就是 “弃楼保汇”的逻辑——保外贸就是保就业，保外贸就能防止恶性通胀。

也正是基于此逻辑，草民才应该适当配置境外资产，尤其是绿纸头——不用太多，但是要有。不防一万，只防万一。

第三，人类应对通缩的能力随着历史发展在提升，通缩的影响随着历史发展在减小。

1929年大萧条之后，德日两国固然不幸成为牺牲品。但是英美却安然度过了危机——英国直接退出金本位制，在英联邦国家内部搞贸易，高筑关税壁垒，很快就渡过了危机。米帝搞出凯恩斯主义，以工代赈，给底层增加补助，也算是解决了问题。

日本在进入“失去的三十年”之后，不再迷信大藏省，想办法藏富于民，允许国内的“渡边太太”们全球投资，现在已经基本走出了危机。

到了当代，政策制定者只要时机把握得当，也是可以控制通缩的——2008年次贷危机和2020年口罩封城，美联储为了避免流动性枯竭，联合财政部直接给企业贷款，给个人发钱鼓励消费，最后成功算是避免了大量企业倒闭和可能出现的恶性通胀，并迅速带来了美股2024年的大涨。

另外，即使是伊拉克/伊朗这样的国家，美欧日在对其实施制裁的时候，也不会限制其粮食进口——如果这些国家出现粮食不足，多半是其分配系统出现了问题，粮食无法被发放到终端环节。各位回忆一下2021年-2022年的魔都，或许就会明白其中道理。

所以，不管是哪里，即使出现通缩，草民饿肚子的可能性不会太大，总还是能够捱过去——唯一的例外是委内瑞拉的情况：各级衙门不对底层发放食品补助，却只会命令工厂/商家对食品实施限价，结果工厂商家亏到底裤掉，只能选择关门，最后大家一起喝西北风，守着天量石油资源挨饿。

总之，只要各位对通缩的影响进行充分的估计，提前做好准备，不管什么样的通缩都是可以捱过去的（手动狗头求保命）。

实际上，通缩期间，也是抄底优质资产的好时机——2022年美联储加息导致全球银根收紧，俄乌战争带来大量黑天鹅，美股应声下跌，财迷乘机抄底英伟达、AMD这样的优质资产。到目前来看，回报率已超过100%。

所以，当新的通缩到来的时候，各位不妨捏好自己手中的现金——如果抄底得当，虽然弯道超车做不到，但少打两年工还是可以做到的。

言尽于此。

部分参考文献：

穆雷.N.罗斯巴德(1965).美国大萧条.海口:海南出版社,2017.12.

伯南克(2022).伯南克论大萧条.北京：中信出版集团.2022.06.

辜朝明(2008).大衰退:如何在金融危机中幸存和发展.北京：东方出版社.2008.

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