IPP全球智库纵览｜为何美元的主导地位比以往更难撼动？

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导读

布鲁金斯学会高级研究员Eswar Prasad近日在《外交事务》上发文指出，尽管美国公共债务扩大，美联储独立性和权力制衡体系受到不同程度的破坏，但美元的全球主导地位并未被削弱。他认为，混乱反而利好美元，任何经济或地缘政治动荡，往往促使全球投资者寻求安全资产，美国的金融市场是唯一能够满足这种避险需求的市场。美元的强势更多出于其他经济体的弱势，在这种差距未改变之前，无论美国“出牌”多么糟糕，都不必过分期待美元会走向衰退。

图源：Foreign Affairs

*本文作者：埃斯瓦尔·普拉萨德（Eswar Prasad）是康奈尔大学戴森学院（Dyson School）贸易政策高级教授，同时也是布鲁金斯学会高级研究员。

美元长期因其赋予美国在国际事务中的强大权力而备受争议，华盛顿通过实施制裁和冻结资产，将美元作为对抗其对手的武器。即便是美国的盟友，也对其对美元的依赖感到不满，因为这使他们的经济和金融体系暴露于美国政策变化的影响之下。

无论是对手还是盟友都希望终结美元的主导地位。如今，美国经济不再是昔日的巨无霸。其公共债务规模庞大且不断增加，政策又得飘忽不定。债务违约的风险削弱了美国国债作为安全资产的信誉。同时，美元强势的基石——法治、美联储独立性、权力制衡体系，近年来遭到民粹主义政治家的破坏。照理来说，美元的影响力应该迅速减弱。

但事实恰恰相反：那些预计会削弱美元的趋势及因素，实际上却在加强美元的全球主导地位。

自然，美元的强势部分归因于美国经济的活力。但更重要的是，尽管美国的制度在衰退，但世界其他国家或地区的制度却也未见得更好，反而因民粹主义和威权主义的兴起而雪上加霜。此外，经济和地缘政治的动荡只会加剧对安全投资的需求，通常将投资者引向美元。美国的金融市场规模也远远大于其他国家，使得美元资产的买卖更加便捷和低成本。

尽管中国和印度已成为主要经济体，但其货币在本国以外的国际影响力有限。虽然国际货币的层级正在发生变化，但这些变化只削弱了美元的竞争对手，反而提升了美元的相对地位。

全球经济或国际事务的动荡最终只会稳固美元地位。在短期内，几乎没有任何因素能改变这一现状。

美元地位‍‍

自第二次世界大战结束以来，美元在各个方面都一直是全球领先的国际货币——无论是作为计价货币、交易媒介还是价值储存。保守估计，至少一半的国际贸易以美元计价，这一比例远远超过其他任何货币，也远高于美国在全球贸易中约11%的份额。

美元是主要的计价货币和首选支付货币。大约一半的国际支付都以美元结算。

美元还是全球主要的储备货币。世界各国央行中59%的外汇储备是以美元计价的资产，或其面值和价格均以美元表示的资产。外汇储备可用于支付进口账单或在本币贬值时支撑汇率。新兴市场国家清楚，大量外汇储备可以帮助本国经济抵御资本流动的剧烈波动，因此倾向于投资于安全且流动性强的资产。

此外，美元在全球债务市场中也是关键的融资货币。当发展中国家的企业或政府试图筹集资金时，通常不得不以外币借款。一些欧洲公司和银行也更倾向于以美元融资。全球范围内企业跨境发行的证券中，三分之二以美元计价。

外国央行对美国国债的需求帮助美国政府融资，维持较低的利率。这又激励了外国政府、企业和金融机构以美元借款。美元在国际贸易中的广泛使用进一步促使发达国家和发展中国家以美元持有储备。这些因素彼此间相互强化。‍‍

一些挑战‍‍‍‍‍

然而，美元也逐渐成为一种风险增加的资产。尽管美国经济具有韧性，但到2024年底，美国联邦公共债务总额预计将超过35万亿美元，占年度GDP的约125%。而国会在控制开支或增加税收方面似乎缺乏意愿。短暂违约的威胁，加之债务规模的庞大和持续增长，已促使标准普尔和惠誉等评级机构下调了美国国债的评级。

在特朗普第一任期内，法治和美联储的独立性——这是外国投资者相信美元长期稳定价值的关键——遭受了严重冲击。美国的权力制衡体系被证明过于脆弱，过度依赖未成文的规范，难以维持投资者的信心，这促使他们重新评估对美元的信任，并开始寻找替代选项。

此外，美国通过禁止伊朗、朝鲜和俄罗斯使用美元进行贸易，从而限制它们接入国际金融体系，这进一步危及了美元的地位。尤其是在2022年俄罗斯入侵乌克兰之后，美国冻结了莫斯科以美元持有的外汇储备。无论这一举措是否因俄罗斯严重违反国际法而正当化，它无疑让其他国家的央行担心。

衰落被夸大

然而，美元的顽强生命力清楚地证明了对美元衰落的预测被夸大了。多年来，分析人士警告称美元将被其他货币取代，但至今尚无一种货币能够撼动美元的地位。以欧元为例，1999年欧元问世似乎预示着美元无可匹敌的地位将终结——欧元区的经济规模和金融市场与美国旗鼓相当，拥有独立的中央银行，其成员国大体上也遵循法治原则。

最初，欧元确实对美元作为支付和储备货币的份额造成了一定冲击。到2009年，欧元在全球外汇储备中的份额已从2000年的18%上升至28%，而美元的份额则相应下降。

但同年年底，欧元的进展开始停滞。欧洲各国政府缺乏将货币联盟转变为更广泛的经济和金融联盟的政治意愿。2009年的欧元区债务危机暴露了货币联盟的经济和政治弱点，欧元在全球外汇储备中的份额逐渐缩减，如今已跌至20%以下。

人民币也经历了类似的轨迹。2010年，北京开始积极推动人民币国际化。随着中国在全球经济中影响力的不断上升，这一倡议迅速取得进展。到2015年，约3%的全球支付交易以人民币进行，五年前这一比例几乎为零。中国企业在香港及其他金融市场发行人民币计价的债务，使人民币成为一种重要货币，似乎有朝一日真的能挑战美元的地位。

然而，人民币的进展也很快停滞。2014年至2015年间，中国经济和股市经历了动荡，资本外流增加，人民币贬值。政府采取了收紧资本外流的措施，这反而让外国投资者感到不安。自那时以来，人民币在全球贸易交易中的使用虽有所增加，但主要局限于与中国直接相关的贸易。人民币在全球外汇储备中的占比停滞不前，始终低于3%。而随着中国经济放缓，外国央行和投资者信任人民币计价资产的可能性更加渺茫。

近年来，一些较小的储备货币，如澳元、瑞典克朗和卢比，因地缘政治因素的推动取得了一定增长。但其增长主要是以牺牲传统储备货币（如欧元、英镑和日元）的份额为代价的。美元依然稳居顶端。

新货币‍

一些政治人士和分析师建议，各国应将目光投向黄金甚至比特币等加密货币，而不是仅依赖法定货币，声称这些也可成为“安全资产”。‍

然而，尽管一些央行开始储存黄金，但由于其价值波动性较大，且难以将大额黄金转化为可用货币，黄金作为安全资产的可行性大打折扣。

比特币和其他加密货币作为替代方案出现。一些国家政府也开始接纳数字货币，中国、印度和日本已经在测试官方货币的数字版本，数字欧元也在筹备中。

然而，由于价值波动剧烈、高交易费用以及处理大规模交易的能力有限，比特币在支付方面表现不佳。新的加密货币，如通过法定货币储备维持稳定价值的稳定币（Stablecoins），正在跨境支付中越来越受欢迎。但只有那些由美元挂钩的稳定币真正获得了一定的认可。这反而加强了美元作为支付货币的地位。

持久的力量

尽管如此，美元唱衰者仍然坚信其即将衰落。他们以第二次世界大战后美元迅速取代英镑成为主导储备货币的警示为依据。

然而，当前并没有任何国家能够同时在经济规模和金融市场体量上与美国抗衡。一些特殊因素也使得这种变局难以发生。全球金融危机引发的动荡反而促使全球各国央行和投资者把美元当“避风港”。外国投资者持有的美国金融资产远多于美国投资者在海外的资产，这意味着美国是全球的净债务国。美国对外负债以美元计价，许多外国投资者愿意接受较低的回报以换取美元的安全性。

如果全球“抛弃”美元，导致美元相对于其他货币的价值暴跌，外国投资者以美元计价的资产在换回本国货币时价值将大幅缩水。

面对这种可怕的情景，各国理应减少对“美元陷阱”的依赖。但实际上，2014年美国对外净债务为6万亿美元，这一数额在过去十年间翻了三倍。

另一个证明美元地位没衰退的例子是IMF的特别提款权（SDR）的价值。从1999年到2015年，SDR的价值与美元、欧元、英镑和日元这四种主要货币挂钩，它们各占不同权重。（SDR价值确定中各货币的权重基于国家的GDP、其在世界贸易中的份额，以及以该货币计价的全球外汇储备比例。）

为了回应中国经济实力的崛起，IMF于2016年将人民币纳入特别提款权篮子，赋予了10.9%的权重，这一比例需要从其他货币的权重中划分而来。但几乎全部来自欧元、英镑和日元的份额；美元的份额几乎未受影响。

IMF最新一次调整权重2022年生效，随着中国经济发展，人民币的权重提高到12.3%。但美元仍未受影响，甚至上升了近两个百分点，达到43%。而其他三种货币的份额进一步下降，欧元的权重减少至29%。

混乱中的安全感

尽管经济和地缘政治因素不断加剧，各国央行希望分散外汇储备，但现实是，美元在全球经济中的影响力依旧强大，其他货币的支付和储备货币地位早已被削弱，难以替代美元。此外，美国的经济规模和活力仍然远超几乎所有其他国家。即便中国有朝一日能够与美国的经济实力匹敌，其依旧缺乏强大的制度框架与美国竞争。

当然，美国也可能做出损害美元的地位的事。如果市场认定美国的公共债务水平及其增长轨迹不可持续，这可能成为一个转折点。投资者可能因担心通胀激增而抛售美国国债。特朗普也可能进一步削弱美国民主制度和美联储独立性，这将降低人们对美国金融市场和美元的信任。

然而，矛盾的是，混乱反而有利于美元。任何经济或地缘政治动荡，即便是由美国引发的，也往往促使全球投资者寻求安全资产，美国的金融市场是唯一能够满足这种避险需求的市场。

美国无需寄希望于其他国家的经济和制度脆弱性，只需“打好手中的牌”，就能进一步巩固美元的主导地位。推行促进经济增长和金融稳定的政策，包括通过审慎的财政政策控制政府债务，将有所助益。确保美联储的独立性以及更谨慎地使用金融制裁也有助于维持对美元的信任。

归根结底，美元的强势更多出于其他国家或地区的弱势。在这种差距未改变之前，无论美国“出牌”多么糟糕，都不必过分期待美元会走向衰退。

编译｜周浩锴

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