Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第243期

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To be prepared is half the victory.

－ Miguel de Cervantes

报告摘要

一、投资摘要

1: 隔夜逆回购规模反弹削弱美联储放缓缩表合理性。

2: 三季度美国商业银行大幅增加可供出售证券投资规模。

3: 广义美元净多头持仓升至7个月以来最高水平。

4: 美联储12月份降息重新推升中期通胀预期指标。

5: 离岸人民币汇率仍然决定着整体新兴市场资产表现。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

随着美国债务上限临近，财政部现金储备规模需要降至上一次债务上限暂停的水平，这意味着财政存款还要下降接近5000亿美元。在商业银行无意扩表的情况下，财政存款下降往往对应隔夜逆回购规模的抬升。截止12月27日，隔夜逆回购规模升至2687.4亿美元，相当于一周前的2.7倍，这导致此前美联储放缓缩表变得不再合理。

截止2024年三季度，美国商业银行证券投资规模升至5.5万亿美元，其中可供出售证券规模为3.2万亿美元，比上个季度增加1640亿美元，持有到期证券规模为2.3万亿美元，比上个季度减少54亿美元。所有证券投资占商业银行总资产的比重升至23%，比上个季度要高0.2%，触及三个季度以来最高水平。

欧元区羸弱的基本面以及法德两国的政局动荡，促使投资者继续加码做多美元。截止12月20日，广义美元净多头规模升至34.6万份，触及7个月以来最高水平，美元指数也顺势再度逼近108，欧元兑美元则下探至1.03-1.04低位。考虑到欧元有效汇率指数仍然高于120，处于抑制德国外需的水平，因而后续欧元兑美元或继续下行，助推美元走强。

12月份议息会议降息25个基点以后，美国中期通胀预期恢复上行。截止12月26日，5年5年通胀掉期利率升至2.5%，显示投资者预计美联储达成2%通胀目标的时间继续延后，同时5年期美债期限溢价升至0.2%，触及4年以来最高水平，表明投资者对于2025年通胀前景并不乐观，更倾向认为美联储难以继续降息。

尽管过去两年海外投资者追逐不包括中国的新兴市场股票敞口，导致离岸人民币汇率和新兴市场股票表现的相关性持续减弱，但是这种逻辑并未体现在其他新兴市场资产上。离岸人民币汇率和新兴市场汇率、新兴市场债券表现的相关性反倒有所增强，这意味着所谓不包括中国的新兴市场股票敞口仅仅限于行业和公司层面，而非宏观经济层面。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止12月27日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.0%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平明显抬升。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止12月27日，中国10年期国债远期套利回报为25个基点，比2016年12月的水平高55个基点。

美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止12月27日，美元兑一篮子货币互换基差为-9.1个基点，Libor-OIS利差为53.3个基点，显示美股反弹与美股波动率下行，促使离岸美元融资环境宽松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止12月27日，铜金价格比降至3.4，离岸人民币汇率升至7.3；二者背离收窄，近期人民币和伦铜走势发出一致的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止12月27日，国内股票与债券的总回报之比为24.1，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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